美債收益率曲線變化趨勢及影響分析

劉暢

摘要：今年以來，美債收益率曲線持續(xù)呈現(xiàn)平坦化，已達(dá)到10年來最平。本文分析了美債短端和長端收益率的影響因素和走勢，基于此，對美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛的可能性及時(shí)間作了預(yù)測，最后探討了美債收益率曲線平坦化對投資的影響。

關(guān)鍵詞：美國國債 收益率曲線 期限利差 倒掛

2018年以來，美債收益率曲線持續(xù)呈現(xiàn)平坦化，已達(dá)到10年來最平；美債期限利差自2014年以來呈現(xiàn)總體下行態(tài)勢（見圖1），以10年期和2年期美債收益率差值為例，2018年8月以來維持在20BP上下，已達(dá)到近10年來最低水平。

美債短端收益率走勢分析

（一）美聯(lián)儲貨幣政策與美債供需共同影響短端收益率走勢

通常而言，美債短端收益率可被看作無風(fēng)險(xiǎn)收益率，而美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率作為政策利率，在不考慮期限溢價(jià)等長期因素的前提下，也可看成一種無風(fēng)險(xiǎn)利率，并且應(yīng)與美債短端收益率接近。

通過對比各期限美債收益率與聯(lián)邦基金利率的擬合程度后可發(fā)現(xiàn)，相較于長端收益率，短端收益率與聯(lián)邦基金利率的擬合程度更高，換言之，美聯(lián)儲貨幣政策為美債短端收益率的主要驅(qū)動因子。

同時(shí)，供給與需求情況也是各期限美債定價(jià)的決定因素之一，短端收益率的走勢也同樣受到美國短期國債的供需影響。

（二）美聯(lián)儲加息周期下短端美債收益率將呈現(xiàn)上行趨勢

上世紀(jì)80年代以來，美國共經(jīng)歷了6次加息周期（見表1），歷次加息周期下短端收益率均隨著聯(lián)邦基金利率的調(diào)升出現(xiàn)明顯上行。

本輪美聯(lián)儲加息周期自2015年12月開始，截至2018年8月底已加息7次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從加息前的0～0.25%逐步上調(diào)至當(dāng)前的1.75%～2.00%，已累計(jì)上調(diào)聯(lián)邦基金利率175BP；與此同時(shí)，短端收益率隨著聯(lián)邦基金利率的上調(diào)呈現(xiàn)出明顯上行趨勢，截至8月30日，2年期收益率自本輪美聯(lián)儲加息周期以來已累計(jì)上行164BP；往后看，由于本輪美聯(lián)儲加息周期尚未結(jié)束，未來短端收益率仍將隨著政策利率的上調(diào)而延續(xù)上行走勢。

（三）供過于求的局面也為美債短端收益率上行提供動力

從供給方面來說，財(cái)政擴(kuò)張?zhí)嵘纻唐诎l(fā)行量，這對短端美債收益率構(gòu)成上行壓力。自特朗普總統(tǒng)上任以來，美國政府采取了減稅、加大政府支出等一系列積極財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激，使得財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，財(cái)政杠桿不斷增加；據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的測算，2018年美國財(cái)政赤字占GDP的比重或?qū)⒂?017年的3.5%上升至4.4%，預(yù)計(jì)到2019年將達(dá)到4.7%。財(cái)政赤字的擴(kuò)張推升了美債發(fā)行量，由于加息背景下長期國債發(fā)行成本高，預(yù)計(jì)美國中短期國債的發(fā)行量將遠(yuǎn)高于長期國債，其中2年期國債發(fā)行量最大，10年、30年期發(fā)行量相對較小，這對短端收益率構(gòu)成額外的上行壓力。

從需求方面來說，美國長期國債的需求強(qiáng)于短期國債。一方面，在2008年國際金融危機(jī)后美聯(lián)儲三輪量化寬松過程中，美聯(lián)儲購入了大規(guī)模的中長期國債和抵押支持債券（MBS），短期國債的持有量較低，進(jìn)而壓低了長期國債的收益率；雖然美聯(lián)儲自去年10月開啟縮表進(jìn)程，縮減長債規(guī)模將在一定程度上推升長端收益率，但由于目前縮表規(guī)模較小，負(fù)面影響的體現(xiàn)并不顯著，短期來看美聯(lián)儲所持長期國債存量仍處于相對高位。另一方面，近年來海外投資者持有美國國債規(guī)?？傮w呈現(xiàn)上升趨勢（見圖2），且海外投資者更偏愛10年期美債等期限長且流動性較強(qiáng)的品種，疊加前期歐洲地緣政治危機(jī)、新興國家金融市場動蕩、貿(mào)易摩擦等風(fēng)險(xiǎn)事件不斷發(fā)酵所推升的市場避險(xiǎn)情緒，長期美債的配置需求將不斷增加。總體而言，短期國債供給量大于需求量的事實(shí)對短端收益率的上行構(gòu)成了壓力。

美債長端收益率走勢分析

相對于短端收益率對貨幣政策變動更加敏感，美債長端收益率更多是由市場交易決定，因此收益率曲線出現(xiàn)平坦化甚至是倒掛的趨勢，在一定程度上說明了美聯(lián)儲與資本市場對美國經(jīng)濟(jì)前景看法的分歧加深。

借鑒伯南克（2015）的分析框架，美債長端收益率主要由預(yù)期通貨膨脹率、預(yù)期短期實(shí)際利率及期限溢價(jià)三要素驅(qū)動（見圖3）。為了便于后續(xù)分析，本文分別選取不同指標(biāo)刻畫上述驅(qū)動要素，并對美債10年期收益率進(jìn)行分解：一是預(yù)期通貨膨脹率（即通脹預(yù)期）采用“10年期美國國債收益率-10年期通脹指數(shù)國債收益率（TIPS）”；二是預(yù)期短期實(shí)際利率采用“1年期美國國債收益率-CPI環(huán)比”；三是期限溢價(jià)則是10年期美債收益率的剩余部分，即“10年期美國國債收益率-通脹預(yù)期-預(yù)期短期實(shí)際利率”。

通過分解測算后可以得出，自2015年以來，美國預(yù)期短期實(shí)際利率呈現(xiàn)出較為明顯的上行趨勢，通脹預(yù)期也呈現(xiàn)溫和回升，但期限溢價(jià)則出現(xiàn)了較為明顯的下行。換言之，期限溢價(jià)走低是引致美債長端收益率上行幅度受限、美債期限利差不斷收窄的主要原因。

值得注意的是，相對于美國經(jīng)濟(jì)基本面，當(dāng)前10年期美債收益率或已被較為明顯地壓低，并沒有完全反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化趨勢。

其原因主要在于兩個(gè)方面：一是2008年國際金融危機(jī)后各國央行實(shí)行的非常規(guī)、大規(guī)模的量化寬松政策購買長期債券資產(chǎn)，明顯壓低了期限溢價(jià)，人為壓低了美債長端收益率。當(dāng)前處于相對低位的期限溢價(jià)從側(cè)面反映出當(dāng)前投資者并不認(rèn)為美國通脹將在短期失控，未來通脹預(yù)期總體企穩(wěn)；同時(shí)，對于海外投資者特別是本國利率在0附近的歐日投資者，美德和美日利差收益足以對沖其他風(fēng)險(xiǎn)。二是在安全資產(chǎn)稀缺背景下，2018年以來風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)促使市場對長期美債需求增強(qiáng)，如意大利政治危機(jī)、中美貿(mào)易戰(zhàn)升溫、土耳其貨幣危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)事件，均明顯加劇了市場避險(xiǎn)情緒，10年期美債收益率均呈現(xiàn)出較為明顯的下行趨勢。

對美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛的可能性及時(shí)間預(yù)測

（一）加息周期下短端收益率將繼續(xù)快速上行

結(jié)合上文，美債短端收益率對貨幣價(jià)格工具更加敏感，因此本輪美聯(lián)儲加息的進(jìn)程與節(jié)奏將成為短端美債收益率走勢的重要影響因素。根據(jù)美聯(lián)儲6月議息會議公布的點(diǎn)陣圖來看，隱含的2018年、2019年及2020年的加息次數(shù)分別為4次、3次、1次；從聯(lián)邦基準(zhǔn)利率來看，預(yù)計(jì)到2018年末、2019年末及2020年末聯(lián)邦基金利率將分別達(dá)到2.4%、3.1%、3.4%。結(jié)合當(dāng)前聯(lián)邦基金利率區(qū)間為1.75%～2.00%，而當(dāng)前1年期、2年期美債收益率分別已達(dá)到2.45%、2.60%左右的水平，預(yù)計(jì)1～2年期美債收益率將隨著加息進(jìn)程不斷上拓，并于2019年達(dá)到3%的水平。

（二）在多空因素交織下長端收益率或?qū)⒎€(wěn)步抬升

10年期美債收益率總體是由美國名義經(jīng)濟(jì)增長與全球金融市場供需所決定，預(yù)計(jì)在年內(nèi)將維持在2.8%～3.2%的運(yùn)行區(qū)間。

通過對10年期美債收益率進(jìn)行HP濾波分解，可得到周期項(xiàng)與趨勢項(xiàng)（見圖4），其結(jié)果顯示：一方面，10年期美債收益率的周期項(xiàng)可以在一定程度上反映美國名義GDP增長，周期項(xiàng)走勢略微領(lǐng)先于美國名義GDP增速；另一方面，10年期美債收益率的趨勢項(xiàng)與美聯(lián)儲持有美債規(guī)模占美國名義GDP的比重存在一定的負(fù)相關(guān)性。

因此，當(dāng)前10年期美債收益率的主要驅(qū)動因素可歸結(jié)為美國經(jīng)濟(jì)增長前景與通脹預(yù)期、美聯(lián)儲縮表及風(fēng)險(xiǎn)事件或潛在風(fēng)險(xiǎn)因素驅(qū)動下市場避險(xiǎn)情緒等三個(gè)方面。通過對這三個(gè)方面進(jìn)行分析并將預(yù)測模型中的周期項(xiàng)及趨勢項(xiàng)進(jìn)行簡單加總后得出：10年期美債收益率中樞將在美國經(jīng)濟(jì)增長仍穩(wěn)健、通脹預(yù)期上行及美聯(lián)儲縮表的共同作用下繼續(xù)抬升，但美國中期選舉白熱階段開啟、中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和曙光未現(xiàn)、歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)猶存、新興市場危機(jī)頻發(fā)等風(fēng)險(xiǎn)隱患，將持續(xù)擾動市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場避險(xiǎn)需求的升溫將對沖10年期美債收益率的部分上行動力。綜合來看，10年期美債收益率在年內(nèi)將維持在2.8%～3.2%運(yùn)行區(qū)間之中，2018年底10年期美債收益率中樞或?qū)⑦_(dá)到3.1%。

具體而言：

一是美國經(jīng)濟(jì)增長依然穩(wěn)健疊加通脹上行預(yù)期仍將抬升10年期美債收益率中樞，中期內(nèi)HP濾波周期項(xiàng)高端將抬升至0.4%～0.6%之間。

二是美聯(lián)儲縮表進(jìn)程將進(jìn)一步推升10年期美債收益率，中期內(nèi)HP濾波趨勢項(xiàng)呈現(xiàn)上行走勢。

三是短期來看，潛在風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)不減或持續(xù)支撐市場避險(xiǎn)需求，10年期美債收益率仍存下行空間。

（三）預(yù)計(jì)美債收益率曲線最遲于2019年上半年發(fā)生倒掛

正如上文所述，美債短端收益率將在美聯(lián)儲漸進(jìn)式加息的作用下得到較快抬升，預(yù)計(jì)1年期、2年期美債收益率大概率將在2019年達(dá)到3%水平；長端美債收益率方面，預(yù)計(jì)10年期美債收益率中期內(nèi)將維持2.8%～3.2%運(yùn)行區(qū)間。因此，初步測算，美債期限利差（以10年-2年為例）將進(jìn)一步收窄，預(yù)計(jì)最遲將在2019年三季度之前由正轉(zhuǎn)負(fù)，屆時(shí)美債收益率曲線將發(fā)生倒掛。

（四）制約美債收益率曲線發(fā)生倒掛的因素

需要注意的是，在2008年國際金融危機(jī)后的全球貨幣寬松時(shí)期，長端美債收益率在很大程度上被人為壓低，近期美聯(lián)儲對美債收益率曲線平坦化的問題也持續(xù)關(guān)注，不排除今后美債收益率曲線倒掛的過程或被人為延緩的可能性：一是從美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要中可以看出，美聯(lián)儲對美債收益率曲線的形態(tài)及其透露的意義較為重視，今后若美聯(lián)儲認(rèn)為收益率曲線倒掛對市場的警示作用非常強(qiáng)烈，則不排除今后美聯(lián)儲通過加快縮表進(jìn)程來提振長端利率的可能性；二是6月歐央行議息會議表示歐央行將于今年底停止資產(chǎn)購買計(jì)劃、退出QE，屆時(shí)或?qū)⒂胁糠仲Y金回歸歐債，因而美債需求存在邊際減弱的可能性。

美債收益率曲線平坦化對投資的影響

（一）市場波動率將出現(xiàn)較為明顯的上行

對于美國股市而言，由于過去倒掛的美債收益率曲線曾多次預(yù)測出美國經(jīng)濟(jì)的下滑，隨著當(dāng)前美債收益率曲線的不斷平坦化，市場擔(dān)憂和恐慌或?qū)⒂兴觿?，市場波動率（以VIX指數(shù)為代表）通常將呈現(xiàn)較為明顯的攀升（見圖5）。

但值得注意的是，收益率曲線平坦化并非判斷市場下跌的充分條件。自1985年以來美債收益率曲線共發(fā)生了4次倒掛，但僅在2000年與2006年的兩次倒掛后股市才呈現(xiàn)明顯下挫。

通過進(jìn)一步研究分析可得出：美股市場的走勢與美債收益率曲線平坦化在很大程度上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，股市出現(xiàn)明顯下跌通常是在收益率曲線回歸陡峭化的階段。具體而言，一種情形是當(dāng)收益率曲線初步呈現(xiàn)陡峭化時(shí)通常都對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)明顯放緩、貨幣政策剛進(jìn)入降息周期，此時(shí)短端美債收益率下降幅度與節(jié)奏明顯快于長端，曲線呈現(xiàn)陡峭化，相應(yīng)此時(shí)的股市基本面與市場情緒趨弱。另一種情形是加息周期下通脹預(yù)期或?qū)τ诮?jīng)濟(jì)增長前景預(yù)期呈現(xiàn)明顯大幅上行，帶動市場對美聯(lián)儲加快加息步伐的預(yù)期大幅升高，美債長端收益率上行幅度大于短端，曲線呈現(xiàn)回歸陡峭化的趨勢，而此時(shí)市場對通脹上行疊加利率抬升過快產(chǎn)生擔(dān)憂，恐慌情緒作用下使得股票市場遭遇普遍性拋售。其中，較為典型的案例即為今年2月由于通脹預(yù)期顯著上行，美股市場大幅下跌，最終引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了大幅波動。

市場估值在收益率曲線平坦化末期或倒掛階段，通常呈現(xiàn)收縮或大致持平的狀態(tài)，但二季度美股依然延續(xù)漲勢主要是得益于企業(yè)盈利的強(qiáng)勁增長。當(dāng)前美國股市已迎來長達(dá)近10年的史上最長牛市期，在此期間標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲329%，道瓊斯指數(shù)累計(jì)漲幅接近300%，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅更是高達(dá)約504%。具體來說，強(qiáng)勁的盈利增長是支持美股2018年以來持續(xù)上漲并創(chuàng)新高的核心因素，繼美股盈利在今年一季度創(chuàng)2010年以來最好的單季增長后，二季度美股盈利繼續(xù)實(shí)現(xiàn)了高增長，標(biāo)普500指數(shù)每股收益（EPS）同比23.1%的增速僅略低于一季度的24.2%；納斯達(dá)克100指數(shù)EPS同比增速高達(dá)30.2%，遠(yuǎn)高于一季度的18.1%。

但值得注意的是，由于收益率曲線長時(shí)間平坦化或處在倒掛階段，股市的另一個(gè)驅(qū)動力——市場估值通常會整體呈現(xiàn)收縮或基本持平的狀態(tài)。結(jié)合當(dāng)前實(shí)際，在此輪美聯(lián)儲加息周期疊加當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)仍處在擴(kuò)張階段，利率中樞仍有上行的空間，尤其是在短端利率快速上行的背景下，市場估值再度出現(xiàn)大幅擴(kuò)張的可能性較小，即其對美股上漲的貢獻(xiàn)與前期相比已邊際弱化。

（二）中美利差仍存收窄空間，人民幣匯率貶值壓力仍存

結(jié)合上文，未來長短端美債收益率均將延續(xù)上行走勢，美債收益率中樞將呈現(xiàn)上移趨勢，中美利差或存在進(jìn)一步收窄的可能。根據(jù)利率平價(jià)理論，利差會帶來跨境資金流動，套利活動會改變貨幣供需，最終促成匯率的調(diào)整與利差的回歸。2018年以來中美利差總體呈現(xiàn)下行趨勢（見圖6），這也是近期人民幣加速貶值的重要影響因素之一。

當(dāng)前人民幣匯率面臨的貶值壓力尚未消除：中美利差有收窄空間或使得人民幣中期內(nèi)仍存一定的貶值壓力；此外，短期內(nèi)中國與美國在經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策均存在一定程度的分化，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差進(jìn)一步收窄的趨勢也難扭轉(zhuǎn)。雖然貶值一定程度上有利于對沖中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，但相信決策層無意讓人民幣快速貶值而引致新的風(fēng)險(xiǎn)。人民銀行發(fā)布的《2018年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》明確表示：在保持匯率彈性的同時(shí)，必須堅(jiān)持底線思維，必要時(shí)通過宏觀審慎政策對外匯供求進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，維護(hù)外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行?？梢姡嗣胥y行將通過調(diào)節(jié)宏觀審慎政策以確保人民幣對一籃子貨幣相對穩(wěn)定，人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)單邊貶值的可能性不大，預(yù)計(jì)人民幣對美元匯率短期內(nèi)將大概率在6.7～6.9區(qū)間內(nèi)震蕩。

作者單位：人保資產(chǎn)宏觀與戰(zhàn)略研究所

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏