ABS次級檔投資框架分析

程昊 殷無弦 賈若琳

摘要：自2014年以來，ABS發(fā)行量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但對ABS的投資卻未形成系統(tǒng)成熟的技術(shù)支撐。本文在對ABS特別是相關(guān)研究較為缺乏的次級檔進(jìn)行定性分析基礎(chǔ)上，探索了ABS次級檔在資產(chǎn)配置中風(fēng)險甄別與收益測算的可行性路徑，并加以驗證和優(yōu)化，最后給出了次級檔投資的一般性策略。

關(guān)鍵詞：ABS 次級檔 違約率 早償率 內(nèi)部收益率

資產(chǎn)證券化（ABS）于2005年開始在我國初步試點，2007下半年逐步完善并擴(kuò)大試點。從2014年開始，ABS發(fā)行量增長迅猛，同時其主流資產(chǎn)品種、池內(nèi)資產(chǎn)管理的復(fù)雜程度都在發(fā)生巨大變化，資產(chǎn)擴(kuò)張速度甚至超越了傳統(tǒng)管理模式的迭代，致使在ABS的投資上尚未形成系統(tǒng)成熟的技術(shù)支撐。本文擬在對ABS特別是相關(guān)研究較為缺乏的次級檔進(jìn)行定性分析基礎(chǔ)上，探索ABS次級檔在資產(chǎn)配置中風(fēng)險甄別與收益測算的可行性路徑，并力求加以驗證和優(yōu)化，最后將嘗試給出次級檔投資的一般性策略。

ABS次級檔整體概況

ABS發(fā)行量從2014年開始出現(xiàn)爆發(fā)性增長。2017年，發(fā)行總規(guī)模14156.84億元，同比增長72.04%，占2017年信用債發(fā)行總規(guī)模的21.03%，僅次于短融。在2017年信用債發(fā)行總規(guī)模下降17.51%的背景下，ABS仍然堅持了高速增長。從市場份額上來看，2017年企業(yè)ABS的發(fā)行規(guī)模首次超越信貸ABS，達(dá)到總發(fā)行量的53.75%，信貸ABS占比42.06%，ABN占比4.06%。當(dāng)前市場機(jī)構(gòu)對次級檔的投資主要集中在信貸ABS部分，因此本文主要對信貸ABS次級檔進(jìn)行剖析。

2012年之前，次級檔對外配售的數(shù)量非常有限，主要是因為受到發(fā)起人自持次級檔比例不得低于5%的限制。由于次級檔證券風(fēng)險權(quán)重高達(dá)1250%，銀行通過資產(chǎn)證券化緩釋資本占用的空間很小，資產(chǎn)證券化動力不足。2013年，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公告（〔2013〕21號）放寬了規(guī)定，風(fēng)險自留要求大大降低。現(xiàn)階段，越來越多的發(fā)起人采用垂直持有各檔證券5%的發(fā)行方式，這意味著最多95%的次級檔證券可以由外部投資者認(rèn)購。相較于其他固定收益證券，ABS屬于結(jié)構(gòu)化證券，具有不同的風(fēng)險收益特征，損益很大程度上和結(jié)構(gòu)設(shè)計相關(guān)。在性質(zhì)方面，由于次級檔沒有發(fā)行利率，獲取的是優(yōu)先檔和次優(yōu)檔固定收益以外的剩余部分，本質(zhì)上來說具有權(quán)益性質(zhì)，且具有“1/次級檔厚度”的杠桿率。同時，ABS次級檔是兼具分散化和高收益兩種性質(zhì)的投資品種：分散性主要體現(xiàn)在ABS是基于一個資產(chǎn)池，天然形成了分散化投資，同時消費貸、車貸等類型ABS的底層資產(chǎn)一般是資管和自營投資不涉及的品類，與組合的相關(guān)系數(shù)較低；在收益率方面，次級檔一般都是非公開發(fā)行，當(dāng)前市場上次級檔的年內(nèi)部收益率（XIRR）一般在10%左右，消費貸類品種可以達(dá)到20%以上，極端情況下部分品類甚至可以達(dá)到40%。在整個市場ABS風(fēng)險相對較低、次級檔收益較高的情況下，ABS次級檔當(dāng)前整體表現(xiàn)出供不應(yīng)求的局面，很多都是以票面價格的1.15倍甚至1.2倍發(fā)行。

定性分析

（一）底層資產(chǎn)分析

衡量底層資產(chǎn)資質(zhì)的一個重要的指標(biāo)，是相同發(fā)行人歷史發(fā)行產(chǎn)品的累計違約率。根據(jù)對已清算產(chǎn)品的統(tǒng)計，信貸ABS尚未出現(xiàn)過違約率高到使其次級檔出現(xiàn)虧損的案例。截至2018年7月底，信貸ABS從未出現(xiàn)過累計違約率超過5%的情況。下文在測算時將在各類產(chǎn)品平均累計違約率基礎(chǔ)上進(jìn)行加壓。

在資產(chǎn)集中度方面，主要從入池資產(chǎn)筆數(shù)、地域集中度、行業(yè)集中度三個方面來刻畫。在當(dāng)前主流的ABS品種中，消費貸、信用卡等類型的底層資產(chǎn)分散性較好，入池資產(chǎn)通常在萬筆以上，地域及行業(yè)也較為分散；而企業(yè)貸、租賃ABS的集中度較高，單筆最大未償本金余額也可以達(dá)到億元級水平。

再投資的效率問題是底層資產(chǎn)層面另一個重要影響因素，主要涉及動態(tài)池設(shè)置。在動態(tài)池的循環(huán)期，管理人需要不斷購買符合合同約定的新資產(chǎn)入池。只有循環(huán)入池部分資產(chǎn)的收益率能持續(xù)地被保障，才能保障次級檔的收益，所以需要關(guān)注合格資產(chǎn)條件、歷史數(shù)據(jù)和ABS 管理人的管理能力。

（二）交易結(jié)構(gòu)分析

1.內(nèi)部增信機(jī)制

內(nèi)部增信的兩個主要手段是超額抵押和超額利差，主要針對優(yōu)先檔和次優(yōu)檔，對于次級檔的意義在于，優(yōu)先檔和次優(yōu)檔受到資產(chǎn)池超額抵押和超額利差的保護(hù)越大，次級檔可能的剩余收益越大。

2.信用觸發(fā)條款設(shè)置

信用觸發(fā)條款用于風(fēng)險事件發(fā)生后，使還款順序發(fā)生變化，主要分為加速清償條款和違約事件條款，在循環(huán)期內(nèi)還可能使循環(huán)購買期提前結(jié)束，進(jìn)入攤還期。在未發(fā)生任何信用事件情況下的一般還款順序中，在支付完A、B兩檔利息及服務(wù)費后，還需支付一個次級檔的期間收益，通常為2%～5%不等。在加速清償條款、違約事件條款觸發(fā)后，期間收益取消。當(dāng)信用觸發(fā)條款的條件設(shè)置過于保守時，次級檔風(fēng)險較大。目前市場上發(fā)行的信貸ABS均未出現(xiàn)過重大違約，信用條款也未被觸發(fā)過。

3.次級檔厚度設(shè)計

根據(jù)要求，銀行信貸ABS需銀行垂直自持5%，次級檔的厚度從一定程度上可以反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量：對于資質(zhì)較差的資產(chǎn)池，需要厚度較大的次級“緩沖墊”，或者有多個中間層級，從而保證優(yōu)先檔達(dá)到較高的信用評級。對于其他類型ABS，則需同時結(jié)合原始權(quán)益人的自持意愿、出表意愿和各層級厚度進(jìn)行分析。若次級檔的厚度很大，可能是原始權(quán)益人看重次級檔較高的超額利差，希望全部持有而獲得其收益，并非是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較差而以通過增大厚度來支持優(yōu)先級的高評級。

（三）發(fā)起機(jī)構(gòu)分析

表1統(tǒng)計了2015—2017年銀行間市場發(fā)行的102只銀行信貸ABS相關(guān)風(fēng)險指標(biāo)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率、違約回收率、分散度指標(biāo)DIV（前五大債務(wù)人未償本金占比）及次級檔證券比例等，結(jié)果顯示資產(chǎn)資質(zhì)隨發(fā)起機(jī)構(gòu)規(guī)模增大而上升。違約回收率與機(jī)構(gòu)規(guī)模負(fù)相關(guān)，主要原因是中小銀行面臨的違約事件較多，增加了擔(dān)保措施進(jìn)行增信，在發(fā)生違約事件時有擔(dān)保措施的債券回收率高于無擔(dān)保債券。通過與同一規(guī)模水平發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行的ABS風(fēng)險指標(biāo)進(jìn)行比較，可以分析研究對象的次級風(fēng)險狀況。

定量測算

（一）次級檔收益的影響因素

1.證券端費用

ABS產(chǎn)品證券端的費用包括應(yīng)付稅費、代理支付機(jī)構(gòu)報酬、受托機(jī)構(gòu)費用、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)費用、資金保管機(jī)構(gòu)費用、審計師或評級機(jī)構(gòu)費用（如有）等，它們?nèi)渴菑拇渭墮n剩余收益中扣除。其中影響最大的是貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)費用，其本質(zhì)上是發(fā)起機(jī)構(gòu)對于高額次級收益的“抽成”，應(yīng)將其作為收益率測算的重要因素之一，在現(xiàn)金流建模時予以考慮。

2.利率

首先，在利率類別上，入池資產(chǎn)和證券端的利率類別可能不同。例如，入池資產(chǎn)為浮動利率（基準(zhǔn)貸款利率±利差），證券端優(yōu)先級為固定利率，當(dāng)基準(zhǔn)貸款利率下降時，基于貸款利率的信貸資產(chǎn)利率也下降，而優(yōu)先檔證券維持固定利率，次級檔證券的收益率則會下降，ABS整體超額利差也會縮小。

其次，在調(diào)息方式上，入池資產(chǎn)和證券端的調(diào)息方式可能不一致。入池資產(chǎn)的調(diào)息方式有每年1月1日調(diào)整、發(fā)放日滿年/滿季調(diào)整等類型，但證券端通常在產(chǎn)品發(fā)行時即確定利率或利率基準(zhǔn)，不需要調(diào)息。這種不一致也會導(dǎo)致ABS超額利差不固定，從而影響次級檔的收益率。

3.早償率

早償率對資產(chǎn)收益率的影響不確定，由于涉及產(chǎn)品內(nèi)部復(fù)雜的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，因此是研究難點。從原理上來說，單純地站在資產(chǎn)端看，早償會加快優(yōu)先檔和次優(yōu)檔的償還速度，減少優(yōu)先檔計息，從而增加次級檔收益，但同時會減少現(xiàn)金總流入，從而減少次級檔收益。從再投資角度出發(fā)，由于未來市場整體利率不明確，組合的整體收益率面臨不確定性。

4.還款計劃

根據(jù)現(xiàn)金流分割方式的不同，ABS產(chǎn)品的還款計劃可分為固定攤還型和過手?jǐn)傔€型。固定攤還型，是指按預(yù)定的還本計劃償還本金，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流需根據(jù)投資者的風(fēng)險偏好、期限、收益進(jìn)行重新分配，需要確保能夠在每檔證券的到期日足額償付該檔證券的本息；過手?jǐn)傔€型沒有固定的還本安排，現(xiàn)金流按規(guī)定順序扣除相關(guān)費用后直接按比例分配給投資者。因而，相比過手?jǐn)傔€型，固定攤還型ABS產(chǎn)品要求的次級檔比例會更厚。對于一般的ABS項目，尤其是早償率較高的項目，如果設(shè)計為固定攤還型，則會有較多資金沉淀在專項計劃賬戶中，證券端未償本金仍會計息，而過手?jǐn)傔€型可以將此部分早償回款兌付部分證券本金，所以此種情況下固定攤還型需要支付的優(yōu)先級證券利息總量更多，也就間接降低了次級檔持有人的收益率。

（二）定價模型選擇

從技術(shù)層面來講，對ABS次級檔定價主要有兩種思路（見表2）：第一種是現(xiàn)金流折現(xiàn)，即站在基礎(chǔ)資產(chǎn)端對各期現(xiàn)金流情況進(jìn)行模擬，確定適當(dāng)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的方法，主要難點在于現(xiàn)金流估計中涉及的多個變量的選取和觀測。第二種是歸因分析，即站在產(chǎn)品發(fā)行端建立風(fēng)險溢價對重要解釋因子的回歸模型，其主要難點在于自變量因子的提取及相關(guān)歷史數(shù)據(jù)的獲取。

對于消費信貸ABS和企業(yè)信貸ABS，根據(jù)底層資產(chǎn)的特點，也可對其分別進(jìn)行定價。消費信貸ABS的底層資產(chǎn)高度分散，符合大數(shù)定律，假設(shè)擬證券化資產(chǎn)池的累計違約率服從對數(shù)正態(tài)分布，模擬入池資產(chǎn)的累計違約分布，利用對數(shù)正態(tài)分布函數(shù)計算出不同信用等級需要承受資產(chǎn)池的違約比率，然后根據(jù)不同評級資產(chǎn)可承受的違約率，對次級檔進(jìn)行評級，最后依據(jù)評級確定收益率。企業(yè)信貸ABS的入池資產(chǎn)筆數(shù)少，根據(jù)蒙特卡羅法模擬多種現(xiàn)金流路徑，然后以無風(fēng)險利率進(jìn)行折現(xiàn)，對所有路徑下的折現(xiàn)現(xiàn)金流進(jìn)行加權(quán)平均，得出資產(chǎn)的理論價值。

在我國ABS當(dāng)前發(fā)展階段，由于歷史數(shù)據(jù)缺失且相關(guān)變量不確定性較高，通過上述幾種思路對次級檔甚至其他層級進(jìn)行定價都較為困難。因此，本文擬采用模擬多路徑現(xiàn)金流及壓力測試的方法：首先根據(jù)底層資產(chǎn)進(jìn)行證券端各期現(xiàn)金流預(yù)測，然后進(jìn)行A、B兩檔發(fā)行利率預(yù)測，最后在對早償率及累計違約率進(jìn)行分別加壓的情況下，測算次級檔可能的收益率水平。

（三）現(xiàn)金流與收益率測算

本文選取目前市場上次級檔的主流投資品種——在銀行間市場發(fā)行的個人消費貸款類ABS進(jìn)行測算，討論可能的收益率區(qū)間。

選取招商銀行于2016年4月發(fā)行的和享消費貸系列第一期（以下簡稱“16和享1期”），發(fā)行總額為32.19億元，其中次級檔占比8.98%（見表3）。原始權(quán)益人招商銀行各檔垂直自持5%，次級檔通過私募的方式向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行2.75億元。和享的次級檔受到市場廣泛關(guān)注，并最終成功首引境外投資者投資ABS次級檔，是比較有代表性的一個產(chǎn)品。

1.各期現(xiàn)金流預(yù)測

對資產(chǎn)池各期現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測主要是基于評級報告，或者將入池的底層資產(chǎn)逐筆輸入，利用現(xiàn)金流測算工具得到各兌付兌息期無違約無早償情況下的預(yù)計現(xiàn)金流情況如圖1所示，初步計算出的資產(chǎn)池內(nèi)部收益率為16.76%。

2.次級檔收益率預(yù)測

對次級檔收益率進(jìn)行預(yù)測，涉及累計違約率和早償率兩個參數(shù)估計。此處選取銀行間市場發(fā)行過的捷贏、永動、臻元、中贏新易貸及和享5個消費貸款類產(chǎn)品共14單，根據(jù)資產(chǎn)在存續(xù)期內(nèi)的歷史表現(xiàn)，采用統(tǒng)計的平均值作為估計值。此處平均值以月度還款額為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)計算得到，最終估計累計違約率為3.5%，早償率為6%。

因為預(yù)測是在債券發(fā)行的初始時點，所以需要對A、B兩檔的發(fā)行利率進(jìn)行大致估測。首先假設(shè)發(fā)行利率估測值與實際發(fā)行利率相等，A1、A2、A3和B檔的實際發(fā)行利率分別為3.1%，3.2%，3.3%和3.5%。具體測算過程是，根據(jù)資產(chǎn)池內(nèi)各期本金和利息的預(yù)計償還金額，扣除各項稅費和服務(wù)機(jī)構(gòu)費后，按照合同指定的順序依次償還ABS各檔，最終把次級檔各期的現(xiàn)金流歸集起來，從而計算出內(nèi)部收益率。借助Intex現(xiàn)金流模型測算出的“16和享1期”次級檔絕對收益合計為24047.74萬元，年化內(nèi)部收益率為38.28%。

3.發(fā)行利率的敏感性測試

在累計違約率和早償率維持之前假設(shè)的基礎(chǔ)之上，對各檔發(fā)行利率分別在原預(yù)測的基礎(chǔ)上加壓100、150BP。由于資產(chǎn)池內(nèi)部收益率處在16.76%的高水平，因此在各檔發(fā)行利率都加壓150BP的情況下，次級檔內(nèi)部收益率仍可達(dá)到29.44%（見表4），超額利差的安全墊作用在此處有非常明顯的體現(xiàn)。

4.壓力測試

壓力測試環(huán)節(jié)是收益率測算最重要的部分，在初始假設(shè)的基礎(chǔ)上，累計違約率分別被放大1.2倍、2倍。從表5的情形5中觀測到，累計違約率被放大到2倍時，次級檔收益率也可以達(dá)到20.81%。同時在此基礎(chǔ)上對早償率、發(fā)行利率分別進(jìn)行加壓。比較情形1、2，發(fā)現(xiàn)在早償率被加壓1.5倍時，次級檔收益率下降約13BP。繼續(xù)分組比對其他數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)早償率對于次級檔收益率的影響不是非常明顯。此處早償率影響力有限的原因在于“16和享1期”產(chǎn)品設(shè)計中1年期循環(huán)池的設(shè)置。在消費貸類ABS產(chǎn)品中，根據(jù)還款期限屬性，通常均會設(shè)置一定期限的循環(huán)池，因此相較于其他品類，其受池內(nèi)資產(chǎn)早償?shù)挠绊懜　?/p>

在測算過程中，對產(chǎn)品進(jìn)行精確的壓力測試往往需要借助現(xiàn)金流測算的專業(yè)工具。簡單的替代方法是在各期現(xiàn)金流預(yù)計償還值的基礎(chǔ)上，直接進(jìn)行相應(yīng)百分比的扣減，雖然忽略了資產(chǎn)池本身復(fù)雜的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，但得出的測算結(jié)果通常也能在一定程度上反映收益率對于違約率的敏感度。

5.實際償還情況

最后，由于“16和享1期”消費貸ABS已經(jīng)兌付清算完畢，因此本文以預(yù)測值和實際償還情況進(jìn)行比對分析。實際還款數(shù)據(jù)來源于其披露的各期兌付兌息協(xié)議及期末清算報告。首先根據(jù)其在各個兌付兌息期的實際償還結(jié)果，計算出累計違約率為3.60%，表現(xiàn)非常接近初始預(yù)測，年早償率在2.40%，表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)測的6%水平（見表6）。

由于市場普遍預(yù)測收益率較高，因此當(dāng)時次級檔實現(xiàn)了1.15倍的溢價發(fā)行。從21期兌付兌息協(xié)議及最終的產(chǎn)品清算協(xié)議中提取出各期償還金額。“16和享1期”設(shè)置了清倉回購1條款，條款于第21期被觸發(fā)，如果原始權(quán)益人以觸發(fā)時點資產(chǎn)池未償本金3.85億元的賬面價值進(jìn)行回購，次級檔收益率將達(dá)到40.55%，與初始預(yù)測的38.28%較為接近。由于發(fā)行時間較早，次級檔的信息透明度低，本文沒有得到具體的清倉回購條款數(shù)據(jù)。本單產(chǎn)品期末原始權(quán)益人最終以折價的形式、總價2.97億元進(jìn)行回購，次級檔收益率水平為27.77%。此處一個重要的啟示是，基于對次級檔高額收益的預(yù)測，期初投資方應(yīng)格外關(guān)注各種原始權(quán)益人通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)置分享高額次級檔收益的可能性，以確保實現(xiàn)自身投資目標(biāo)。

投資策略分析

（一）次級檔定位

次級檔沒有固定的收益率，具有權(quán)益性質(zhì)，屬于較為激進(jìn)的一個投資品類。現(xiàn)階段從市場表現(xiàn)來看，結(jié)合入池資產(chǎn)及結(jié)構(gòu)設(shè)計的歷史數(shù)據(jù)，次級檔的產(chǎn)品質(zhì)量較好。當(dāng)前市場上機(jī)構(gòu)通常的投資標(biāo)的久期在2年左右，采用成本計價，組合的凈值表現(xiàn)較為穩(wěn)定。但另一方面，由于次級檔期初通常沒有現(xiàn)金流入，本金和收益流入均集中在期末，因此很可能會存在當(dāng)期考核收益很少甚至沒有收益的情況。以“16和享1期”為例，第20和第21期資金流入占比達(dá)94.90%。因此，對次級檔的投資，需要結(jié)合當(dāng)期收益指標(biāo)的完成情況進(jìn)行綜合決策。

（二）從歷史指標(biāo)選投資標(biāo)的

在具體標(biāo)的選取及收益測算過程中，主要可以從兩個渠道獲取入池資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)：第一是采用本文測算時所使用的思路，統(tǒng)計已發(fā)行并清算的同類別ABS資產(chǎn)池歷史表現(xiàn)。第二是ABS發(fā)行期初的注冊登記報告，原始發(fā)起人拿到ABS發(fā)行批文時會公布對近年相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行跟蹤的基礎(chǔ)資產(chǎn)列表，通常包括動態(tài)數(shù)據(jù)和靜態(tài)數(shù)據(jù)兩種。如果是動態(tài)數(shù)據(jù)，用某時段內(nèi)累計還款額和累計借款數(shù)大致可計算出一段時期內(nèi)的違約情況；靜態(tài)數(shù)據(jù)反映的是每一個借款到期日之前的還款表現(xiàn)，把各筆借款的情況進(jìn)行匯總，也可推算出整體歷史違約情況。

（三）從行業(yè)發(fā)展看大類配置

1.消費貸類ABS仍為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

當(dāng)前社會整體消費趨勢經(jīng)歷著深刻變化，科技、生活方式及消費觀念轉(zhuǎn)變使得消費的力量更強(qiáng)大，由此將刺激更大的消費貸需求，預(yù)計我國2019年消費信貸總量將達(dá)12萬億元。ABS對于消費金融的重要性在于，有助于擴(kuò)大融資來源，打破凈資產(chǎn)限制，降低融資成本效果更明顯，同時ABS是互聯(lián)網(wǎng)金融公司快速發(fā)展背后高效的助推工具。2018年消費貸類ABS優(yōu)勢仍非常明顯，絕對收益率較高，久期較短。在經(jīng)濟(jì)下行周期，消費貸款信用表現(xiàn)優(yōu)于企業(yè)貸款，還款率較高；同時由于分散度極高，所以安全性較強(qiáng)。

2.不良貸款A(yù)BS：試點紅利

不良貸款A(yù)BS試點始于2016年，當(dāng)前仍處在試點階段。對不良貸款A(yù)BS進(jìn)行的統(tǒng)計表明，原始權(quán)益人拿出的通常為資質(zhì)相對較好的資產(chǎn)。在貸款五級分類中，次級、可疑、損失三級是不良貸款。在已發(fā)行的不良貸款A(yù)BS基礎(chǔ)資產(chǎn)中，次級貸款往往占比最大，大多達(dá)到90%以上；超額抵押倍數(shù)通常也在四五倍甚至更高，預(yù)計回收額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于未償本息和；同時抵押及擔(dān)保貸款占比較高。筆者認(rèn)為，當(dāng)前對不良貸款A(yù)BS次級檔進(jìn)行投資不會有太大的虧損風(fēng)險。

3.房地產(chǎn)類ABS蓄勢待發(fā)

房地產(chǎn)市場具有巨大體量，房企在積極探索各方融資渠道，是ABS發(fā)行的重要推動力量。在2017年22單首單創(chuàng)新ABS中，有41%為房地產(chǎn)類ABS，包括商業(yè)地產(chǎn)類、物業(yè)類、租房市場消費分期類、長租公寓類ABS及培育型CMBS。同時，現(xiàn)階段房地產(chǎn)類ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量普遍較高，屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。對于房地產(chǎn)類ABS，機(jī)構(gòu)投資者的次級檔投資機(jī)會在于盡量參與產(chǎn)品設(shè)計與發(fā)行，實現(xiàn)一、二級聯(lián)動，獲取更多基礎(chǔ)資產(chǎn)及結(jié)構(gòu)信息，將風(fēng)險控制在一定水平的前提下獲得超額收益。

（四）現(xiàn)階段策略：以持有至到期為主

對于信貸ABS，在銀行各檔垂直自持5%的趨勢下，其次級檔放量勢在必行，保守估計2018年次級檔配售額在300億元以上，對于自營部門來說投資機(jī)會較多。

當(dāng)前階段對次級檔的投資策略是，以持有至到期為主。一方面，次級檔在二級市場無估值，活躍度低，交易成本較高，風(fēng)險也較大；另一方面，次級檔通常采取私募發(fā)行方式，信息披露有限，投資者很難做到準(zhǔn)確估值。基于期末大量的現(xiàn)金流入和超額收益的實現(xiàn)，投資者一般也選擇持有至到期。隨著交易量增大及歷史數(shù)據(jù)的積累，可以期待未來次級檔有更加合理準(zhǔn)確的估值，屆時投資者也會更加關(guān)注次級檔的投資機(jī)會。

注：

1.清倉回購是指在資產(chǎn)池貸款全部償還之前由發(fā)起機(jī)構(gòu)贖回證券化風(fēng)險暴露。對于次級檔證券持有人而言，清倉回購雖然會減少次級檔總收益的絕對值（減少了資產(chǎn)池未來的利息流入），但是會明顯縮短次級檔證券的期限。在目前的清倉回購比例（8%～10%）設(shè)計下，清倉回購后期限縮短一般對次級檔證券的預(yù)期收益率影響更大，更有利于次級檔預(yù)期收益率的提升。

作者單位：程 昊 安信證券

殷無弦 安信證券

賈若琳 南開大學(xué)

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧

參考文獻(xiàn)

[1]Frank J， Fabozzi， Anand K.Bhattacharya， William S.Berliner， Mortgage-Backed Securities[M]. Hoboken. John Wiley & Sons， 2011.

[2]郁冰峰，鄧海清，郝延山.金融新格局：資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新[M].北京：中信出版社，2017.

[3]迪迪埃·科森，于格·皮特羅.高級信用風(fēng)險分析-評估定價和管理信用風(fēng)險的金融方法和數(shù)學(xué)模型[M].殷劍峰，譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2005.

[4]馮詩婷.資產(chǎn)證券化信用評級制度與系統(tǒng)性風(fēng)險分析[J].北京：財經(jīng)理論與實踐，2017，38（2）：139-144.

[5]揭宏篇.我國資產(chǎn)支持證券劣后級風(fēng)險分析[D].昆明：云南財經(jīng)大學(xué)，2017，5.

[6]張繼強(qiáng)，楊冰，程昱.中金債市寶典之ABS篇（2017年） [R].中金公司，2017，9.