大股東減持與信息操縱行為分析
——以堅瑞沃能公司為例

（江西財經大學會計學院 江西南昌 330012）

一、引言

近年來，越來越多的上市公司大股東會利用其擁有的信息優勢，在公司面臨財務危機而多數外部人還不知曉公司業績急劇惡化之時，早早走上減持套現之路。實際上，由于信息披露的內容和時間具有可操作性，當上市公司面臨財務危機，作為內部人，不少大股東會充分發揮其擁有的信息優勢和控制權來影響甚至操縱上市公司的信息披露策略，來為其減持鋪路和造勢。而大股東在情況危急時減持，背后的理由無外乎是其能夠從減持行為中獲取異常超額收益。創業板的上市公司大股東能夠精準減持并從中獲取超額收益（王國松和張飛，2016）。

2016年，堅瑞沃能公司以電池企業沃特瑪公司凈值的6倍的價格收購該公司并獲取100%的股權。但沃特瑪在2016年、2017年和2018年的盈利預測均未達標，導致堅瑞沃能公司對此前確認的巨額商譽進行了全額計提且僅在2017年該公司就計提了近52億元的資產減值損失，這也是堅瑞沃能公司2017年的業績遭遇滑鐵盧的直接原因，此前公告的2017年預計盈利5億多元成為無法兌現的承諾，取而代之的是約37億元的巨額虧損。

為深入了解上市公司大股東在業績經歷滑鐵盧的整個過程期間，大股東的減持動機、減持的時機及上市公司會采用哪些信息披露策略來配合大股東達到減持的目的，本文選取近年來在新能源產業備受關注的堅瑞沃能公司的大股東減持作為研究對象，重點揭示在上市公司走下坡路時大股東背后的減持動機、選擇的減持時機和上市公司采取的信息披露策略，進而反映大股東在減持前利用自身的信息優勢和控制權來影響公司的信息披露策略并精準減持的行為。最后針對這種現象，本文給出具體建議，希望能夠有效推動我國資本市場的健康發展。

二、堅瑞沃能公司大股東減持的背景

（一）堅瑞沃能公司的內部環境

堅瑞沃能公司是我國動力電池行業的老牌企業，但其在上市后的幾年里卻業績平平。資料顯示，堅瑞沃能公司2010年至2014年的凈利潤最高不到2 400萬元，最低則跌至近負1 300萬元。2016年2月，因其花費高價收購沃特瑪公司，堅瑞沃能公司迎來了轉機。由于沃特瑪公司的盈利能力強，所以其帶動了堅瑞沃能公司的盈利能力。查看2016年堅瑞沃能公司的年報，可以發現其營業收入比上一年增加了5倍，達到38億元左右，除此之外，該公司歸屬于所有者的凈利潤比上一年增加了11倍，達到4.25億元左右。

然而，為外部投資者所不知曉的是，此般風光之下危機四伏。查看從2015年年底到2017年三季度結束的季報，可以發現：堅瑞沃能公司的速動比不足0.8且該財務指標還在持續向下降，這就意味著公司的償債能力也在快速下降。經調查，發現主要由兩因素導致：第一，發生重大資產重組后，因堅瑞沃能公司沒有降低擴張的速度，其流動負債越來越多，因而資產負債率急劇上升；第二，由于流動資產的迅速增多是由于激增的存貨和應收款項，因此其資產質量遠低于同行業水平。

除此之外，堅瑞沃能公司因為將沃特瑪公司并表，現金流狀況更加惡化：通過翻閱2016年年報后，發現堅瑞沃能公司在報告期內日常經營活動產生逾負20億元的現金流，這種現金流外流的情況仍在繼續并且加劇，到了2017年三季報，該公司的該項財務指標達到近負15億元，同時應收賬款超過80億元且應收賬款還在激增中。

（二）堅瑞沃能公司的外部環境

2017年年初，財政部、發改委、工信部等多部門聯合發布有關新能源汽車補助資金的新規。該新規的頒布不僅直接致使堅瑞沃能公司應收賬款的回款周期長于業內其他公司的回款周期，還導致其幾乎不可能以高價租出自己的客車，歸根結底，這是因為其子公司沃特瑪的主要客戶持有的大量客車由于車型的問題而無法享受新規帶來的福利，從而進一步造成資金鏈緊張及該公司利潤遠低于預期。

另外，從行業角度上講，資金鏈困難和產能過剩是動力電池行業的常見問題之一。不僅如此，鑒于我國動力電池技術飛速發展，該行業還要面臨大規模的資源重整。更嚴重的是，因為動力電池企業逐漸落后于時代，90%以上的企業可能會在兩年之后瀕臨破產，鑒于此，不少企業為了能夠自救，它們轉向三元鋰電池市場并且最終自救成功。但堅瑞沃能公司盡管在該方面具備必要的技術，其主要生產的產品卻不是該電池，換句話說，堅瑞沃能公司光有生產技術卻沒有三元鋰電池的生產線。此外，客車企業在堅瑞沃能公司的客戶群中占比最高，所以其受到來自行業的最大沖擊。

三、堅瑞沃能公司大股東減持分析

（一）大股東減持的動機分析——高價套現獲取資本利差的投機性動機

該投機性動機主要由兩方面原因造成：上市公司大股東對公司未來抱有消極態度；我國對大股東減持的約束或限制相對較少。以堅瑞沃能公司為例，堅瑞沃能公司的子公司沃特瑪公司2016年、2017年及2018年均未達到預期盈利，且實際盈利和預期盈利有著巨大差異。除此之外，沃特瑪公司不僅有高額的應收賬款，現金流還在持續流出。因此，堅瑞沃能公司大股東對公司未來抱有消極態度，紛紛趁著業績虧損尚未暴露之前，向外界隱瞞公司未來業績巨虧的利空消息，在外界尚看好之時集體減持出逃。

除此之外，我國對大股東減持的約束或限制相對較少。近年來，盡管證監會針對大股東減持已經發布了諸多規定，但這些規定內容明顯不夠詳細，留給大股東“鉆空子”實施減持的空間仍較大。

（二）大股東減持的時機分析——精準減持

由于堅瑞沃能公司2016年和2017年一季度擁有亮麗的業績 ，而2017年3月至4月正是堅瑞沃能公司2016年年報以及2017年一季報的披露期，隨著年報和一季報的披露，該公司的股價也水漲船高。同時，該漂亮業績也使得不少券商對公司給予“好評”。資料顯示，在這兩個月中，有華創證券等國內7家券商針對堅瑞沃能公司漂亮的2016年年報及2017年一季報對外公布了增持或者支持買入的研究報告。因此這兩個月無疑會被堅瑞沃能公司大股東盯上來作為其減持的時間點。此外，經調查資料可知，堅瑞沃能公司的大股東密集減持的時點始于2017年7月份。比如堅瑞沃能公司實際控制人郭鴻寶，在公司2017年公布三季報后進行大幅減持。直至當年11月公開市場的普通投資者，由于亮眼的三季報（利潤同比2016年翻了三番），還對堅瑞沃能公司抱有希望和肯定。等到堅瑞沃能公司終于在2018年4月對外發布去年的業績修正公告，表明公司虧損近37億元后，該公司股票價格不斷下降，甚至跌破4元。再與2017年郭鴻寶等大股東減持時的價格相比，無疑是小巫見大巫。也就是說，倘若堅瑞沃能公司能夠早在去年年初，就向外透露公司重大的利空消息，股價暴跌的情景就早已發生，大股東高位減持的計劃也就隨之落空。因此，可以初步得出結論：堅瑞沃能公司大股東利用作為內部人的天然信息優勢和自身的控制權，操縱該公司的信息披露，具體表現為：蓄意隱瞞并推遲發布重大利空消息。目的是為了配合其減持行為。為能清晰地展現減持情況，本文梳理了2017年堅瑞沃能公司大股東減持概況，見表1。堅瑞沃能公司大股東恰好在2016年年報和2017年三季報公布前后，趁著公司最后還能對外佯裝大好前景的時候進行密集減持。

（三）大股東減持的手段分析——發布利好定期盈余公告、自愿披露積極業績預告

堅瑞沃能不惜花費巨額高價收購沃特瑪公司，當時的輿論普遍認為溢價過高并質疑公司未來的發展，但堅瑞沃能公司之后發布的業績公告及業績預告十分亮眼。然而，與此同時，大股東卻紛紛開始精準減持套現，無疑大股東知道公司好景不長，短暫的風光之后將面臨業績暴雷。為此，本文將堅瑞沃能公司的信息披露策略總結如下：

1.發布利好定期盈余公告。通過查看相關文獻，本文發現創業板上市公司發布定期盈余公告的時間通常是在其公司的大股東減持前，也就是說，從上市公司利好定期盈余公告披露之后的這一階段來看，大股東減持的頻率相對其他時間來說會更加頻繁，這是因為在利好定期盈余公告會拉動股價的上升。大股東通常不會忽略自身是內部人的這一大優勢，相反，他們會利用此優勢，通過提升股票發行前的報告盈余來進而使得股票的發行價格上升 （Chaney和Lewis，1995）。

表1????????????????????????2017年堅瑞沃能公司大股東減持概況??郭鴻寶? 童新建? 童建明? 孫喜生?減持時間點? 9.27? 11.8?11.24?1—3月?4—8月?4月?7—8月? 8月? 3—4月?減持比例（占總股本）?0.081%?0.54%?0.081%? 0.0798%? 0.63%? 0.00069%?減持股數（萬股）? 198? 1?302? 197? 0.6275? 194? 18.9? 18? 1?499.94? 1.69?減持金額（億元）? 0.202?1.22? 0.2? 0.230069? 1.61? 0.00355?減持均價（元）? 10.21?9.36?10.21? 21.4? 11.79?22.01?11.72? 10.3? 21?

經過梳理，本文發現：堅瑞沃能公司2017年的三季報展現出一片大好的發展勢頭，然而四季度堅瑞沃能公司的業績卻發生巨大的反轉，且在2018年4月堅瑞沃能公司向公開市場投資者放出2017年公司虧損37億元的驚雷，從而可以說明該公司2017年的三季報的財務數據是極具欺騙性的，對于其面臨的巨額債務和公司極速下滑的償債能力，堅瑞沃能公司為了讓大股東能在股價高位減持，而刻意掩蓋和隱瞞。

值得注意的是，就在堅瑞沃能公司隱瞞其財務危機的2017年，從年初至年末該公司越來越多的大股東頻繁減持并獲取不菲的收益。由此可見，堅瑞沃能公司利用發布利好盈余業績公告來刺激股價抬升，是為了大股東在股價高位減持。為了更清晰地比較大股東減持時間和堅瑞沃能公司發布盈余公告時間的相近程度，本文將時間點進行整理，見表2。

表2 2017年堅瑞沃能公司發布盈余公告時間和大股東減持時間大股東?減持時間?孫喜生2017.3—2017.4?童建明2017.4?童新建2017.4—2017.8?童建明2017.7—2017.8?郭鴻寶?2017.9—2017.11?

2.自愿披露積極業績預告。一般而言,來自上市公司的利好消息會拉動其股價上升，所以大股東無疑有動機在利好消息之后進行減持來高價套現。相較于其他階段，在大股東減持前的這一段時間，廣大中小投資者更有可能看到上市公司自愿披露積極業績預告，并且該業績預告通常會給公司創造明顯更高的收益。除此之外，他們還進一步發現上市公司管理層及大股東可以自由決定自愿性業績預告的內容、時間以及發布的頻率，因此，在較大程度上可以推斷自愿性業績預告披露決策是受到上市公司管理層或大股東的意志驅使的（魯佳華等，2017）。盡管2017年堅瑞沃能應收賬款大量增加，現金流出現枯竭狀態，此般狀況并未讓堅瑞沃能對外喪失自信：在2017年6月30日（扭虧為盈）和9月30日（預增）的業績預告中，堅瑞沃能公司仍向外披露本公司預計將盈利的消息。然而，結合前文梳理的大股東減持時間，可以發現，在6月30日和9月30日前后，堅瑞沃能大股東童新建、童建明和郭鴻寶卻紛紛減持，從而可從側面體現這些業績預告背后暗藏的“水分”。

四、研究結論與建議

本文研究對象選擇了堅瑞沃能大股東減持行為，發現在上市公司業績每況愈下時，公司會隱瞞未來會虧損的利空消息，佯裝公司一片大好前景，同時發布利好盈余業績公告和自愿披露積極業績預告，隨后在股價上升時，大股東大幅減持。上市公司發布利好盈余公告和自愿披露積極業績預告的時間與大股東減持時間的契合，表明了大股東利用作為內部人的天然信息優勢和控制權來操縱上市公司的信息披露策略以便在高位減持，從而體現大股東精準減持的能力。并且大股東精準減持的原因在于其有高價套現獲取資本利差的投機性動機，該投機性動機主要由兩方面原因導致：上市公司大股東認為公司前景黯淡且無東山再起的可能；我國對大股東減持的約束或限制相對較少。

為此，本文提出以下建議：

第一，我國有關監管部門應制定出更為詳細和全面的大股東減持規定，完善上市公司信息披露制度。比如，對大股東減持公告進行有效監管，以保證該減持計劃能讓更多的投資者知悉、反應，并做出應對措施，這樣可以避免大股東作為內部人，因其持股比例或控股地位得到暫未公開的利空信息并早早開始布局減持計劃進行套現。

第二，上市公司不應只關注大股東的利益，同樣應該重視普通投資者的利益。上市公司應及時披露公司利空消息，特別是有關大股東減持的信息，如若提前對外公布，這將會給投資者留有一定消化利空消息的時間，從而減少對股價沖擊。

第三，投資者應該結合自身情況，積極采取不同的應對策略。如果投資者尚未買進上市公司的股票，由于多數情況下大股東減持的利空效應，所以在選擇投資股票時不應選被某些大股東減持的股票。若投資者已經持有股票，則要結合市場環境選擇策略：假如市場是逐漸向上的，建議投資者在當天第一時間賣出，如果賣出時間已晚，鑒于利空消息已被其他公開市場的投資者所消化，所以反而建議繼續持有。反之，如果市場向下或是不明朗時，持幣觀望才是上策。