當房地產機器不再轟鳴

邢海洋

2017年河北固安的一處售樓中心，一位售樓員送走一撥看房團后打起了哈欠。受買房限購新政的影響，環京地區的房價開始回落，很多購房者繼續持觀望態度

潮白水漲

北京東部，劃分了北京和河北的潮白河已經被無數次書寫。這條河，向上游追溯可以到河北省豐寧縣和沽源縣，兩條支流匯聚于北京的密云水庫，再靠著水庫下泄的水流形成一條上百米寬的大河。潮白河阻斷了來自河北的車流，每當過境檢查嚴格的時候，河北居民赴北京上班往往要等上一個小時。這不是重點，重點是：已入深秋時節，這里突然漲滿了水，河水浩渺，蔚為壯觀。在缺乏水源的北方城市，突然有了這么寬闊的河面，有了如此大面積的干凈、碧波蕩漾的河水，不僅令人欣喜，也引發思考。

密云水庫的總庫容有40億立方米，在全國都排到前面，要知道，前無古人、后無來者的三峽大壩截流的總庫容為220億立方米。不過密云水庫似乎從來沒有達到過它的儲水極限，1998年大洪水之前曾經有過將近30億立方米的存水，可因為擔心大洪水引來決堤，那年匆匆地把水放干凈了，自此以后，水庫就再也沒有緩過元氣來，庫存徘徊在10億立方米之下，北京之渴，耗干了本來緊張的水源。

潮白河干枯的河灘曾經是與北京一河之隔的燕郊居民的休閑娛樂之所，夏天，這里是釣魚竿、滑翔傘、沙灘車甚至野營帳篷的世界。如今夏日的記憶淹沒在浩浩河水之中，嘈雜、喧嚷與垃圾被寧靜壯美的河面取代了。河水東岸，高樓大廈早不是令人驚異的存在;河水西岸北京一方，破落的村落、骯臟的燒烤攤與冒著絲絲青煙的垃圾堆也習以為常了。可是，忽如一夜春風，那些錯雜的小門臉、巨大的垃圾場就消失了。

人們經常把貨幣環境比喻為水環境，把寬松的貨幣政策比喻為“放水”，這是頗為貼切的，有了水源的流淌，有了水的浸潤，萬物生長才有了基本的條件。不過，水流的方向卻決定著何種經濟成分能從中獲益。自今年中美貿易戰陰影籠罩以來，央行一改去杠桿的貨幣政策，重啟逆回購，貨幣和財政政策開始發力，配合金融監管政策的邊際放松，以改善企業融資環境。這其中，“寬貨幣”政策是最為立竿見影的。自從央行持續放水，人們感受最深的是余額寶等現金理財產品的收益率一路下行，7月初還在4%以上的“寶寶”們，9、10月份已經全線降至3%之下，10月底，余額寶甚至創下了2.64%的自2013年出世以來的新低。

儲蓄一方的收益在減少，并且是直線跳水，按理說借用資金的一方應該享受到低借貸成本的益處，實際上卻并非如此。我們還是回到潮白河兩岸的現實，仍選取與普通民眾息息相關的商品房貸款利息為例，在樓市調控不斷升級的情況下，房貸利率不知不覺也連漲了20多個月。存款端利率明顯下降的8月，全國首套房貸款平均利率繼續上漲。數據顯示，全國首套房貸款平均利率為5.69%，相當于基準利率的1.161倍，環比上升0.35%。另外，工、農、中、建國有四大行首套房貸款平均利率已達基準利率上浮15.9%水平;執行首套基準上浮20%～30%的銀行數量增多。9月份，勢頭繼續，全國房貸平均利率小幅上漲至5.70%，相當于基準利率的116.3%，已經連續21個月上漲。

水漲了，兩岸的居民們生活環境驟然改善，面向干旱河灘的樓房立時變為了河景房，附加在居住上的價值也在增加。但是，誰為此付費呢？按常識推演，潮白河水來自于大自然的饋贈，水庫放水，下游的居民無需感謝上游不截流的“恩典”，上游來水本來是天經地義的。可稍有點“南水北調”的背景知識，便會知道這密云水庫之所以有了庫存上的余裕，全拜上千公里之外的丹江口水庫所賜予，南水北調中線工程總投資超過了2000億元，超過了京滬高鐵的投入。而這筆錢理應從享受了水資源的北京人那里收取，如今河北居民也享受到了美好的河景，自然也應在河景房上支付此附加值。可實際上，沿著潮白河，河北三河、大廠乃至香河等曾經紅火的房地產市場卻冰凍了。

這就帶來了一個直接的疑問：這滿滿的一池河水，水資源費該從何處來？

2017年5月8日，河北燕郊的房管局大廳，房產中介正在為購房者辦理相關手續。在買房限購新政的影響下，燕郊房產交易量有所下降

大美園林

當我們享受到大片的綠地和遍布于市鎮之間的街心公園的時候，我們一定會想到東方園林這家園林綠化的上市公司。這家集園林設計、施工、苗木、養護全產業鏈發展的環境景觀建設公司就根植于北京。作為中國園林第一股，全球景觀行業市值最大的公司，東方園林曾經風光無兩，為一眾公募、私募基金和投資機構所追捧。可就在剛剛過去的這個10月，從年內高點下跌超過了六成的東方園林卻遭遇了一場股權質押危機，一紙北京市證監局的《關于請債權人謹慎采取措施的建議函》廣泛流傳，把東方園林的財務危機曝光于大眾面前。

2010年，上市后的第二年，東方園林的股價升至229元的歷史最高位，成為A股股王，可如今，股價一落千丈，危急時刻曾跌到了7元。

東方園林的主業是園林，近來又向著環保進軍，而其從事的行業，無論是園林還是環保，都與政府息息相關;其專注于PPP項目，一路高歌猛進，在2017年度，東方園林共中標PPP項目88個，累計投資額1435億元。2018年民企PPP中標榜單上，東方園林高居第二位。

可問題是，PPP模式前期需要企業大量墊資，當融資環境變得艱難時，公司創始人何巧女不得不抵押自己的股票籌措資本，一旦股價繼續下跌逼近了安全線，放款機構就會不顧一切地拋售股票以自保。正因為此，才有了何巧女直面央行行長易綱時“現在民營企業太難了，如果易行長給我批準一個銀行，我一定拯救那些企業于血泊之中，一個一個地救”的哀嘆。

幾年內，北京市將通州規劃為北京副中心，市政府外遷通州的舉措緊鑼密鼓，通州的環境因此一年一個大變樣。無需猜測，東方園林一定也參與到潮白河兩岸環境整治與提升的紅火建設中。當然，東方園林未必和南水北調的水資源調配有關系，但一家家如東方園林一樣的民營企業卻以自有資金投身到市容整治的浩浩建設者隊伍中。可現在，它們的資金鏈面臨著斷裂的風險。

關鍵時刻，在大力扶持民營企業、國資民資一視同仁的背景下，東方園林迎來了救兵，北京市朝陽區國資委伸出援手，收購何巧女夫婦不超過5%的股份。國資出手，總算解了東方園林的燃眉之急。

燕郊開往北京的通勤動車內坐著每天需跨省上班通勤的“北漂族”

冰凍的市場

10月份房地產市場的一樁并購，令人唏噓。

華夏幸福是一家以經營城市見長、頗為另類的房企，2002年運營固安工業園區之后，通過“政府主導、企業運作”的PPP市場化運作模式，創造出了全新的產業園區新模式。傳統開發商在拿地后，往往走產品化路線，追求賣出高房價，盡可能地賺取高利潤。華夏的模式是，通過前期導入產業，幫政府拆遷、修路、做綠化等其他基礎設施建設，提升地塊大環境，改變土地價值屬性，隨后賺取地價急速升值、房屋銷售升值的差價。

正是因為“放長線釣大魚”，歷經十余年的滾動發展后，華夏幸福在京津冀周邊擁有了大量的土地儲備，也因此在環北京土地的升值過程中聚斂了巨額的財富。2017年4月，雄安新區橫空出世，華夏幸福股價短時間內飆漲50%以上，市值最高達到1357億元人民幣，超過綠地控股、融創中國等多家知名房地產企業，躋身A股房地產行業前四名。當A股從2007年的6124點陰跌10周年之際，曾經有過一項統計，華夏幸福是這一期間上漲最多的股票，帶給股東的回報超高3000倍。

可突然之間，它向環京樓市扔出了一枚炸彈。10月9日華夏幸福發表公告稱，公司將出售多個項目的大部分股權。收購方是北京萬科，萬科擬以32.34億元，收購華夏幸福部分股權，與之合作開發位于涿州、大廠、廊坊和霸州的項目。

華夏幸福之賣地與萬科，顯然和環京樓市有著直接的關系。去年北京“3·17”樓市新政出臺后，北京樓市一下子冰凍，環京樓市政策看似照搬北京的限購政策，實際上是斷了樓市的需求。這里的商品房，只開放給當地人和在此工作滿三年的外來人口，可環京貧困帶上，哪兒有像樣的工商業？哪兒有來此就業居住的移民？生搬硬套的限購政策等于是切斷了樓市的需求端，“北三縣”，即河北“嵌入”北京和天津之間的三河、大廠和香河三縣的樓市，轉瞬間跌入了谷底。

宏觀調控中哪里房價跌得最狠？距離北京最近的，與天安門直線距離只有30公里的燕郊堪稱全國之最，“3·17”前這里的房價曾短暫地上探到3.5萬元/平方米，如今只在2萬元/平方米上下，價格再低，也難尋買家。昔日的售樓一條街日漸冷落，取而代之的是小商品批發城摩肩接踵地建立起來。因承接北京城區的批發市場外遷，潮白河東岸的商業大廈順勢接納了來自動物園批發市場的千百商戶，聚集了成千上萬的批發貨物的商客。商城的一側則變成了長途汽車站，汽車駛往石家莊、盤錦、集寧和葫蘆島等華北、東北和內蒙古的中小城市。售樓一條街上，碩果僅存的幾家售樓處不僅縮小了規模，內部裝修也破敗了。使人頗感好奇的是，售樓處的大門口貼有公安部打擊黑惡勢力的通告，讓人望而生畏。原因何在？這里的售樓人員會向每一位潛在的買家介紹規避限購的方法：花上7500元辦理三年社保。

環京限購高壓下，華夏幸福之產業造城不堪重負。今年年初，其霸州孔雀城一次性付款降至8500元，售價僅為高峰時期的一半左右，可謂打響環京樓價暴跌第一槍。2017年年報顯示，華夏幸福的營業收入增速下滑，經營現金流大額轉負。

追溯華夏幸福的發家史，值得一提的是它良好的政商關系。早年間在廊坊開火鍋店的王文學同時組建了裝修隊，承包了很多政府的裝修工程，可一紙“樓堂館所”禁令，地方政府拿不出錢付款了。王文學在政府辦公樓當著眾人燒毀了裝修合同，所有欠款一筆勾銷。后來中央政府整治開發區建設，華夏幸福又陷入絕境，他們在政府限令中找到一條“例外”條款，再通過廊坊市政府和河北省政府層層上報，保住了固安開發區的建設。

可如今，限購鐵板一塊，環京區域成為限購最為嚴厲的地區。曾經，“搶人大戰”風起云涌，多地開放人才落戶，燕郊試圖用人才引進的方法放大購買力，可通告只在政府網站上掛了6小時就消失得無影無蹤。

環京限購，牽涉國家城市布局大戰略，一家地產商實力再大，也只能順勢而為。

至此，我們大致梳理出資金鏈條的運動走向：當房地產機器不再轟鳴，而環境整治的進程卻步履不停的時候，那些參與PPP運作的民企資金鏈最為脆弱，它們成為第一批不得不接受國資扶助的企業。

資金鏈緊繃的房企

用“皮包公司”描述中國最初的房地產企業其實很貼切，其專職工作除了拿地就是售樓，其余的規劃、設計和施工等等實質性工作都可以外包出去。土地是房地產企業唯一的依靠，而獲得其他人難以企及的土地特權，就在于房企有著從銀行貸出大筆資金的信用和能力。房地產企業的負債經營不僅僅只包括從銀行貸款，還包括發行債券、股票、商業信用等方式獲取的資金。無論如何，除了發行股票，從購買土地到成功售賣出商品房的漫長開發周期中，貸款利息是地產企業難以承受的沉重負擔之一。

2018年第一季度末，上市房企資產負債率上升至79.42%，房企負債率創下13年新高。一季度末，資產負債率超過80%的A股上市房企近40家，超過85%的房企近20家。而僅萬科一家，一季度負債超萬億元，去年實際利息支出82億元。

年中業績顯示，170家上市房企的加權凈負債率約為92.56%，較期初上漲4.04個百分點，60%的企業凈負債率有所上漲。2018年年中銷售排行在50～100名之間的企業上半年的凈負債率增加最為顯著，增幅高達15.47個百分點，而排名前十的房企的平均凈負債率有所下降。資源向著頭部企業聚集，那些負債快速聚集的多為民營企業。

為什么房地產企業負債陡增？還記得上一輪房產調控中恒大和碧桂園等二線房地產商是如何逆襲的嗎？它們靠的是下大賭注，全國范圍內大舉拿地。

每一次房價高漲乃至隨后的相當長時期，政府調控的主要手段是收緊融資渠道，越來越多的開發商開始轉而使用永續債為自身輸血。所謂“永續債”，簡單的理解就是可以只付利息，不用還本金的借款。可因為昂貴的利息，永續債也被稱為開發商的黑洞，大規模發行永續債被視為飲鴆止渴。可隨著公司債、開發貸、集合信托等都在不同程度上被限制，即使是“毒酒”，地產商也不得不“喝”了。正是在這一背景下，國內永續債規模逼近萬億元。

恒大本是一家專注于三、四線城市的弱一線地產商，2013年銷售規模剛剛突破千億，卻遭遇了三、四線城市天量供給下的地產停滯。為轉型計，彼時才出現的永續債成為許家印的救命稻草，他憑借借款開始了在一線城市的拿地旅程，2016年恒大的銷售額達到3700億元，一舉超越了萬科晉身第一大地產商。這期間恒大在一、二線城市的銷售超過了三、四線城市，永續債功不可沒。可沉重的債務負擔還是令投資者心驚肉跳，無法陪地產狂人們一起瘋狂。2017年的半年報顯示，恒大已經全部贖回了共計1129.4億元的永續債，投資者心中的石頭終于落地。恒大股價從此開始了它瘋狂的上漲。

和恒大一起飆高的還有碧桂園。雖然碧桂園永續債所占比重較小，但是2015年公司永續債規模增長了5倍之多，從2014年底的30.9億元增至195.28億元，永續債增加凈額達到164.38億元。據估計，碧桂園僅支付永續債的利息，2016年就達到16.6億元。發行永續債是因為企業收購土地需要資金，可高昂的利息之下，碧桂園還是決定在2016年全部償清永續債。

當然，永續債無需償付本金，其既有“債”的性質，也有“股”的性質，會計處理上永續債的出現并不增加企業負債率，表面上我們是看不到企業飲鴆止渴、危機四伏的。

2018年，對于房企而言，是融資壓力最大的一年，人民幣疲軟，海外借永續債的成本變得高昂而不可測，而“部分銀行暫停授信”、利率上調，房企融資“明道”和“暗道”等多條業務線被政策阻斷。我們知道全社會80%的資金掌握在銀行手里，而銀行是最講政治的，當銀行對房地產企業采取選擇性回避的時候，那些跟投的金融機構也變得謹慎，留給房企的是高企的資金成本和緊繃的資金鏈。今年以來，尤其是下半年房企發債數量暴跌，房企在交易所發債時時碰壁，10月份，多筆房地產融資計劃被中止或終止審查，包括富力、雅居樂、合生創展和鴻坤偉業等。據機構披露的數據顯示，9月典型房企融資總額降至低點，創本年度歷史融資額新低;融資成本則達到去年下半年以來的最高值。

各個渠道遭遇“封鎖”，信托成為目前房地產的救命稻草，下半年發行的信托產品，一小半是房地產信托，可利率水漲船高，接近9%。房企融資之艱難，真是一言難盡，抵押物是必需的，有時候伸手借兩個億，先要向對方出借一個億。

調控的決心

既然環京區域工商業匱乏，且一度繁榮的房地產受到了調控的致命打壓，那么，有關潮白河水的水資源費用究竟誰來負擔的問題，答案就只能指向北京一方的財政。2007年北京市政府土地收入超過了2800億元，全國第一。以近10年來的情形觀察，2007到2017年這10年，北京市一共拍賣土地1.1508億平方米，共獲得1.4823萬億元收入，可建2.0075億平方米的房屋，如果按照每套100平方米計算，可提供200萬套房屋，每套房屋平均居住3人，可容納600萬人居住。

于是我們可以得出結論，北京不缺錢，也不缺房子。可自從去年北京的“3·17”新政出臺，北京的房價一直處于陰跌之中，新購住房數字也一路下行。去化率，這一表征多長時間可以消化現有庫存的指標，已經從不到10個月升至30個月以上。

房價的低迷畢竟會傳導到土地市場，進入2018年，北京土地市場接二連三出現了流拍，今年政府已經很少釋放土地拍賣的數字。

需求方一側，居民不買房，除了買漲不買跌的慣性心理外，購房成本驟增，想買卻買不起是擺在剛需面前最大的一道坎。

2017年“3·17”新政前，北京乃至全國首套商品房貸款多是打折的，貸款期限5～30年，基準利率是4.90%，當時多數銀行能給出8.5折的貸款優惠，核算下來利率只有4.17%;貸款100萬元，30年期的房貸月供為4873元。如今基準利率未變，可銀行給出的優惠折扣沒了，還代之以10%的上浮，并且停止發放貸款期限25年以上的個人住房貸款，還貸一下子增加了兩重壓力，100萬元貸款，25年還清，5.39%的利率，一個月就需償還6075元的利息。對于公積金貸款者，這個差距更為明顯，因為公積金的基準利率只有3.25%，如果被這個具有公益性質的資金幫扶排斥在外，剛需只有向商業貸款求助，每月需要償還的月供則可能多出了一半多。二套房貸款又在首套房利率上再上一個臺階，“認房又認貸”政策推出后，很多剛需也被排擠到了二套房昂貴的資金成本中，還貸的壓力就更重了。

在寸土寸金的北京，想要找到僅靠百萬貸款就能買得起的房子，幾乎是絕無僅有。通常剛需的貸款額度是200萬～300萬元之間，從官方數據看，首套房的月供已經高達1.2萬～1.8萬元，甚至更多了。9月底，北京還出臺了公積金貸款新政，除了“認房又認貸”，公積金貸款將與繳存年限掛鉤，每繳存一年可貸10萬元，繳存12年可以貸到最高120萬元，這意味著，即使是剛需，在這里購房成本也只能越來越高。

買房壓力的累積，只是在經濟形勢愈發緊張的10月，資本市場的暴跌帶來了緊鑼密鼓的政策調整，全國一盤棋的房貸市場調控才略有松動。房貸緊縮的走勢正在慢慢向著溫和方向演變，銀行按揭貸款利率的上升態勢開始有所緩解，多地房貸利率出現小幅下調。如光大銀行、民生銀行在廣州執行首套上浮25%，較此前下調了5個百分點。但在有全國城市房地產調控政策風向標之稱的北京，首套房利率并未調整。

在山青水綠的生態治理過程中，北京的投入不可謂不大手筆，可持續的投入卻需要健康可持續的資金流，購買方一側斷流了，整個資金蓄水池水位下降，未來環境整治的投入是否會面臨無米之炊？

限購的出路何在？

眼光從環京貧困帶移出，讓我們站在全國大視角的高度來觀察，同樣是日益走高的利率，水漲船高的融資成本，而三、四線城市卻是高歌猛進。在煙臺、寧波、鎮江等大批中小城市的熱點區域，一年中房價翻番的比比皆是，難道這些地方購房人資金成本的承受力就比一、二線城市更高？

限購之于一個城市的房地產市場，有著兩方面的作用：在供給一方，多套房的持有人若賣出了住房，其持有房產的資格也就隨之而去，這意味著非到萬不得已，他會珍惜自己的資格，不輕易放盤。需求一側自不待言，獲得資格只有兩種途徑，一是本地人達到成人分戶的年齡，另一個是外地人滿足了工作年限的要求，無論哪一種，都需要一個自然成長的過程，使得城市住房需求只能一步步累加，而不是爆發。當然，一段時間的累積后，市場可能在買漲不買跌的集體性盲動中形成一波波高潮，但沒有了外圍資金的助力，僅憑本地資金，市場不會產生大幅度的波動。毋庸諱言，限購凍結了房價。

自2010年北京出臺“國十條”，限購政策在一、二線城市遍地開花，緩解了房價波動，算得上是一項良策。可推行日久，限購衍生出了多種變體，無論土地招拍掛還是廉租房、公租房的分配乃至如今共有產權房的購買，各種限價限售條例五花八門，房企疲于應對。比如土地出讓，政府近來頻頻啟動限房價、限制商品房占比的限價拍賣，于是房企便在地下空間上做文章。進而，政府又封堵了開發商向地下求利潤的通路，房企為得到土地只能壓縮自身成本和利潤，以至于核算成本下來，出價最高的競投者甚至是“賠本賺吆喝”。如此情形之下，房屋質量還如何保障？如今，為了穩房價，一些買地時沒有附加條件的企業又被要求對終端商品房限價，以至于房企對買家提出了全款支付等苛刻要求。

房住不炒的大政方針下，房價更被一線城市層層分解，下派到房管、交易和統計等各個部門。于是乎，深圳的房價出現了連續十幾個月的下跌，每個月的價格變動卻是象征性的，有時候在5萬元/平方米的基礎上只跌去十余元。

限購于是成為一個死結，既不能放開，其結構也難以打破。在那些人口凈流入的大城市，剛需買房難，房企賣房更難，商品房市場被冰凍。或許，培育一個和商品房市場等量齊觀的保障房市場，正是政府的初衷。也正因為限購的存在，這里的市場得以平穩運作，給限價房、保障房的提速建設以時間。

房改20年，在土地與商品房市場上數度沉浮的房地產商們，也只有做好過冬的準備了。