崇達技術：產能和品類持續擴展

本刊研究員 田 闖

市場方面，中信證券認為，在當前盈利增速下行的階段，市場會賦予增長屬性更高的定價，成長風格將會優于價值風格。在盈利增速的下行周期，低估值不一定是占優的選股策略。從2010到2018年，盈利增速的下行周期內，靜態高估值個股相對于低估值個股的季度平均累計超額收益達到3.0%；反之，在上行周期，超額收益為-1.2%。背后的原因是，在盈利增速下行的階段（尤其是中后段），增長本身成了稀缺屬性，市場會賦予增長屬性更高的定價。從2010到2018年，當全部A股（非金融）單季盈利增速在25%以上時，高增速個股相對于低增速個股的季度平均累計超額收益只有-0.6%；而當增速在25%以下時，超額收益達到7.8%。認為在此輪盈利增速周期見底之前（預計2019Q2見底，2019Q3回升），成長風格將會優于價值風格，估值本身并不是核心障礙。

目前尋找高增速行業最重要的是規避宏觀經濟的擾動。當前包括快遞、在線預訂、樓宇廣告、部分消費級互聯網巨頭等原先市場認為具有相當確定性的成長行業也或多或少開始受到宏觀經濟走弱的影響。所以這個階段所尋找的高增長，必須盡可能與宏觀經濟波動脫鉤。復盤了歷史上三輪盈利增速周期底部時前兩個季度各細分行業/龍頭的盈利表現，認為通常有三類行業能夠在盈利下行尾聲保持韌性，一是本身就具有弱周期屬性，二是自身周期恰好與宏觀周期錯位，三是處于滲透率快速提升或規模擴張的階段。

預計在未來2-3個季度，醫藥、軍工、農業、油服、云計算、企業IT服務、5G、免稅、新能源產業鏈、食品飲料中的保健品&短保面包等行業具備抗周期屬性。

每周金股：崇達技術

本周筆者建議關注崇達技術（002815）。PCB是電子元器件行業規模最大的行業，市場集中度一向較低，但目前有一些積極的因素推動行業集中度的上升。崇達技術是國內小批量印制電路板（PCB）龍頭企業，在產能及品類上不斷擴展，業績成長性顯著。

行業穩健發展，集中度有望提高

印制電路板（PCB）主要由絕緣基材與導體兩類材料構成,是電子元器件連接的提供者。作為大多數電子產品不可或缺的部分，PCB可以說是電子產品之母。PCB產品可簡單分為單層板、雙層板、撓性板（FPC）、HDI板和封裝基板等。

作為電子產品中必須的元件，PCB的需求呈現穩步增長趨勢。根據Prismark數據顯示，全球PCB產值從2009年的412億美元增長至2017年的588億美元，年均復合增速為4.55%，2017年全球PCB產值同比增速為8.60%。在2000年以前，全球PCB產值70%分布在歐洲、美洲（主要是北美）、日本等三個地區。而隨著產能轉移的不斷進行，目前亞洲地區已成為主要全球PCB供應基地，產值合計接近全球的90%，而中國大陸成為了全球PCB產能最高的地區。2017年中國PCB產值達到297.32億美元，占全球總產值的50%以上。與PCB上游覆銅板行業全球前十的市場份額超過70%相比，PCB行業市場集中度明顯低很多，2017年排名第一的臻鼎，市占率僅6%。隨著技術門檻以及下游集中度的上升，疊加環保監管帶來的成本上升，PCB市場集中度有望穩健提升。

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在PCB行業，對客戶的響應速度，產品品質的穩定性、準時交貨能力是PCB企業核心競爭力的體現。過去十年伴隨著電子電路行業技術的迅速發展，元器件的集成功能日益廣泛，電子產品對PCB的高密度化要求更為突出。多層板及HDI、FPC等產品更復雜的結構意味著更復雜的生產工藝，同時對研發方面響應需求的能力也更高，高端化帶來了技術門檻的上升，對于行業內的優勢企業來說會繼續擴大優勢。根據Prismark的預計，從2016-2021年6年復合增長率來看，增速最高的是FPC板3%，其次是HDI板2.8%，多層板2.4%，單/雙面板1.5%，封裝基板0.1%。總體而言，未來需求仍然偏重高階產品，HDI板、多層板增速領先，將會成為新增產能擴產方向。

另外一方面，由于PCB設計結構和生產規模需要滿足客戶指定的專門要求，以確定不同的生產工藝和設備，定制化程度非常高，所以下游大型企業一般會和大型PCB供應商建立長期穩定合作以保證供貨質量可靠。下游行業集中度的提高使得PCB小廠能夠得到的訂單數量減少，份額受到擠壓，從而倒逼PCB行業集中。2016年通信、計算機、消費電子合計占PCB總需求的70%左右，為需求占比最大的三大應用領域，過去5到10年，多個應用領域出現了產業集中的趨勢。

此外，PCB行業屬于重污染行業，在電鍍、蝕刻及印刷等生產環節會產生廢水、固廢及廢氣等污染物。環保監管趨嚴會增加PCB生產企業對環保設備、環保人員及運行費用的持續投入，加大其經營成本。對于中小廠商而言，總費用在數千萬的環保設施是巨大的資金負擔，很多中小廠商只能被迫關停，迫使亂排亂放的小企業淘汰出局，促進行業健康發展。

產能品類不斷擴充

崇達技術是全球小批量（每單面積平均20平米以下）PCB行業的領先者，由于每單面積小，訂單數量和訂單品種多，訂單定制化需求更高，崇達形成了獨特、有效的服務模式和快速反應客戶需求的能力。但小批量板市場規模較小，只占整個PCB市場的10%-15%左右（中大批量80%-85%，樣板PCB5%），所以崇達從2015年開始不斷向中大批量轉型。2017年度，中大批量訂單（20平米以上）的銷售面積占比達67.33%，銷售金額占主營業務收入的57%；公司訂單的均單面積不斷上升，從2013年的7.56平米/單提高到2016年的9.4平米/單。2017年度新增的訂單金額中，60%是中大批量訂單。崇達技術在大批量領域還有較長的路可以走。

而在產能方面，2016年公司通過IPO募集資金，投資小批量PCB生產基地（江門二期）建設項目。募投項目主要用于小批量高層板和HDI板，項目建成后將形成年產小批量HDI線路板24萬平方米、小批量高層板（8層以上）24萬平方米的生產能力，項目預計2018年底達到預定產能。此外，公司珠海新廠占地400畝，規劃年產能640萬平米（2017年產能280萬平），產能自2019年開始逐步釋放。