僑銀環保：盈利能力變弱現金流不樂觀

本刊記者 李興然

十八大以來，環境保護越來越受到國家層面的的重視，“污染防治”作為三大攻堅戰之一，要求環境問題既要防，也要治。僑銀環保科技股份有限公司（以下簡稱“僑銀環保”）所處的環境衛生管理行業因此受到政策大力支持，在政策的支持和鼓勵下，市場化程度不斷提高，行業范圍和產業鏈不斷延伸，市場規模逐漸擴大。

也正因為如此，僑銀環保瞅準時機準備上市募資大干一番，招股書顯示，此次擬募資金額約為3.31億元，其中約2.84億元投入到“僑銀環保城鄉環境服務項目”，另外4688.16萬元則將被用于“智慧環衛信息化系統平臺升級項目”。然而行業蓬勃發展的背后，僑銀環保凈利潤增長趨勢卻顯著放緩、毛利率開始下滑。此外，現金流和社保、公積金問題同樣值得關注。

增收卻不增利

僑銀環保主要從事城鄉環境衛生一體化管理服務，具體業務涵蓋城鄉環衛保潔、生活垃圾處置、市政環衛工程和其他環衛服務。2016年全國城市道路清掃市場空間約為795.00億元，全國城市生活垃圾市場空間約152.30億元，兩者合計達到947.30億元；此外，2016年縣城道路清掃保潔和垃圾清運的市場規模約301.00億元，因此全國城市及縣城環衛整體市場規模已達到1248.3億元，而2016年我國環衛服務市場招標合同每年服務金額為244.00億元，可見目前環衛服務的市場化程度僅約為20%。考慮到各地逐漸在推動城鄉環衛一體化，環衛市場將進一步擴大，并有望在2020年突破2000億元。

在行業蓬勃發展的浪潮下，僑銀環保的營收增長較快，2015年至2017年，公司營業收入分別為5.26億元、8.62億元、11.87億元，年均復合增長率為50.17%。但是，從凈利潤的角度來看，其增長勢頭顯著放緩。招股書顯示，報告期內公司凈利潤分別為5366.36萬元、9880.34萬元和9813.01萬元，顯然，2016年凈利潤驟增后，2017年出現負增長。令人擔憂的是，這還是建立在稅收優惠的基礎上。報告期內，僑銀環保所獲稅收優惠分別為1969.31萬元、1709.86萬元和3071.32萬元，占利潤總額的比例分別為33.05%、14.93%和29.63%。2017年稅收優惠大幅提高，但凈利潤卻不增反降。

出現增收不增利的原因是營業成本增速高于營收增速，報告期內，僑銀環保營業成本分別為4.67億元、7.53億元、10.83億元，年均復合增長率為52.27%。同期，其主營業務毛利率分別為28.22%、21.72%和18.28%，下降趨勢明顯。作為參照，同期行業可比上市公司的平均毛利率分別為26.97%、23.42%和20.22%。顯然，僑銀環保的毛利率下滑幅度大于行業平均水平，記者在采訪提綱中問道：”公司在行業中的競爭力是否較弱，使得造成增收不增利和毛利率相對下滑更明顯的困境？”但截至發稿，公司未有回復。

現金流不樂觀

隨著PPP模式引入環境衛生管理領域，政府逐步將前端垃圾清掃保潔、垃圾收運、中轉站建設運營、后端處理處置等項目部分或者全部打包納入“環衛一體化”項目合同，環境衛生管理行業進入PPP模式下的環衛一體化階段。目前，我國的環衛項目的經營模式正在由過去的單個項目承包為主，向環衛一體化、PPP合營模式轉變。相對單個項目承包的經營模式，后兩種的經營模式服務規模更大，因此準入門檻更高，對企業的資本要求很高。

進入2018年，在金融去杠桿的大環境下，不少環保企業出現了資金緊張的不利局面，典型的代表有東方園林、神霧環保、神霧節能等。并且，國家對PPP項目開始重新審查，一些不合要求的項目被剔除出項目庫。這對環保企業來說，現金流的要求更高了，守住現金流不斷裂，就是守住了生命線。由于最新版招股書還未更新到2018年，因此僑銀環保今年的現金流情況不得而知，但看到報告期的現金流情況后，筆者感到不容樂觀。

招股書顯示，報告期內僑銀環保經營性現金流分別為9096.51萬元、5872.87萬元和-7981.69萬元，呈現持續下降的現象，特別是2017年甚至為負。其經營性現金流與凈利潤的比值分別為1.7、0.59、-0.81，盈利質量堪憂。招股書解釋稱，經營活動產生的現金流量凈額減少主要原因是應收賬款余額、履約保證金余額和投標保證金余額有所增加。記者就應收賬款問題在采訪提綱中問道：“這是否表明公司對下游客戶賒銷力度加大的同時，對上游客戶的議價能力也在減弱？”僑銀環保同樣沒有回復。

公司不僅經營性現金流出現惡化，而且投資活動產生的現金流量凈額持續負增長，報告期內，該指標分別為-4812.21萬元、-1.03億元、-1.57億元。這意味著，公司必須增加籌資活動帶來的現金流，報告期內，籌資活動產生的現金流量凈額分別為2635.19萬元、1.21億元、1.90億元。雖然籌資活動在加強，但公司現金及現金等價物在2017年依然出現了4679.83萬元的負增長，進入2018年，嚴厲去杠桿的環境下，依賴籌資的僑銀環保現金流會是怎樣呢？

社保、公積金存補繳風險

此外，僑銀環保還特別提示了未全員繳納社保、公積金的風險。招股書顯示，截至2017年12月31日，公司全日制勞動用工繳納養老保險、醫療保險、失業保險、工傷保險、生育保險比例分別為80.73%、76.68%、70.83%、82.25%和68.62%；城鎮戶籍全日制勞動用工住房公積金覆蓋率73.80%。與眾多擬IPO的公司相比，比例偏低。公司解釋稱，由于農村戶籍員工比例高，一線作業員工收入較低，且部分農村戶籍員工已在戶籍地繳納“新農合”和“新農保”，因此農村戶籍員工繳納城鎮職工社保的意愿較低。

社保和公積金問題是公司保證職工權益、履行社會責任的重要體現，上市公司更應該做得更好。發審委也會對擬上市公司的社保、公積金等問題進行重點關注，2017年擬上市的國策環保就曾因為公積金等相關規范性問題被否。

明年一月開始，社保將全面由稅務機關征收，且需按實際工資為基數繳納。這表明國家對社保繳納的規范性越來越嚴格。僑銀環保雖然在招股書中披露了多個住房公積金管理部門出具的證明以及大股東對相關風險的兜底承諾，但若進行補繳對當前利潤可能造成的影響則未披露。