特高壓：關注核心設備領域投資機會

本刊記者 駱 俊

10月，筆者在《特高壓：進入新一輪大規模建設期》中提到在經濟增速下行周期，政府往往會通過刺激包括特高壓在內的基建工程實行逆周期調整，從而平滑經濟波動，并表示本輪特高壓的建設是基建加碼與需求增加兩者共振的的結果。在明晰特高壓的投資邏輯后，本文將著重對特高壓行業內的細分子領域進行解剖，尋找具備投資價值的標的。

關注特高壓核心設備領域

參照過往經驗來看，設備占特高壓總投資約62%，其余投資用于線路材料招標、設計、土建施工等環節。根據電流性質的區別，可分為特高壓交流線路和直流線路，其中交流線路中關鍵設備是變壓器和GIS，直流設備中最為關鍵的則是換流變壓器、換流閥、控制保護系統和平波電抗器。

對上述關鍵設備所在的細分子領域進一步分析來看，目前在特高壓交流和直流變壓器領域，國內的廠商主要是中國西電、特變電工、天威保變；國外的廠商主要有ABB、西門子和阿海琺等，競爭格局較為穩定，中國西電、特變電工、天威保變三家企業的中標份額基本接近。

特高壓GIS領域，國內具備研制生產能力的企業主要為平高電氣、中國西電、新東北電氣、山東日立；國外生產廠家主要有ABB、東芝、三菱、日立、西門子和阿爾斯通等。其中，平高電氣在GIS設備的競爭優勢比較明顯，在特高壓GIS設備領域的中標占比一直保持在45%左右，同時在特高壓直流場開關設備領域保持較高的市場占有率。特高壓換流閥領域，國電南瑞和許繼電氣競爭優勢明顯，市場份額占比分別達到50%和30%；繼電保護系統領域參與者則主要是許繼電氣和國電南瑞子公司繼保電氣。

表一：特高壓輸電線路換流站主要設備投資一覽

盡管不同券商由于統計口徑不一等原因，對不同部分的設備測算的數據有所差異，但大致比例比較接近，其中設備投資占比靠前的是換流變壓器、繼電保護系統、開關柜、換流閥以及GIS，合計占比超80%。由于國內大力發展特高壓技術已有多年的歷史，國產化率較高，我國特高壓設備企業已形成自具備主知識產權的研發體系和核心制造能力，目前我國特高壓交直流輸電工程中的設備國產化率達到 90%以上，特高壓交流電壓技術更是成為國際標準。

多維度對比核心標的優劣

由于換流變壓器、繼電保護系統、開關柜、換流閥以及GIS設備投資占比較高，因此研究此類關鍵設備對相關企業的帶來的盈利改善有助于挖掘投資機會。一次設備方面，2019-2020年電網一次設備公司將逐漸走出目前業績下滑的低谷，從券商統計的2013～2016年特高壓發展的歷史表現來看，綜合體量和毛利率考慮，變壓器對于主要生產企業的盈利帶動能力明顯弱于GIS和換流閥等設備，這或許對于近期GIS龍頭平高電氣（600312）在二級市場上的強勢表現起到一定的解釋作用。

平高電氣走強可以從三個角度去解釋。一是業務上，GIS設備的毛利率和絕對規模都相對較高；二是基本面上，特高壓重啟能為其帶來較其它企業更可觀的業績提振效果；三是操作層面上，平高電氣的市值較小，這也意味著更大的股價彈性。從中短期潛在上漲空間而言，后續平高電氣仍有望繼續成為中短期博弈的最優選擇。但同時需要注意兩點，一是一次設備領域有較強的周期性，持續性上缺乏保障，長期看多邏輯不充分；二是考慮到行業競爭加劇導致的產品價格下降以及供給側改革等原因帶來的原材料價格上升，此次特高壓重啟帶來的業績提振效果或不如過往。

如果說一次設備是收入確認周期的變化，那二次設備是持續的投資與需求增長。國電南瑞（600406）是當之無愧的二次設備的龍頭，在直流控制保護系統、變電站繼電保護和其他保護類自動化市場享有較高市場份額，未來業績穩定增長較為確定，是特高壓板塊內最有“大白馬”模樣的標的。與平高電氣相比，國電南瑞的優勢是在短中長周期均有支撐其業績增長的邏輯存在，基本面穩固，這也是其在2018年幾近泥沙俱下的A股中也毫發無傷的重要原因；劣勢是由于公司營業規模較大，此次特高壓重啟對企業來來的業績影響遠不如平高電氣，在中短期股價彈性表現上或出現一定差距。綜合來看，在中短期的特高壓板塊炒作機會，平高電氣值得重點關注，國電南瑞更適合穩健投資者。

表二：2013-2016年特高壓主設備龍頭企業相關業務發展情況

表三：主要設備企業營收彈性測算