調味品：板塊防御性強短期業績承壓

本刊記者 林 蔓

調味品在我國烹飪中是必不可少的，包括醬油、食醋、蠔油、醬類、料酒、復合調味料、香辛料等主要細分品類，市場容量不可小覷。2017年我國規模以上調味品企業合計營收已經達到3220億元，同比增長8.1%，占整個食品制造行業的13.9%。

由于調味品是必選消費，受宏觀經濟波動影響較弱，板塊具有防御屬性，尤其在今年A股市場整體下行的背景下，防御特征更為突出。長期來看，伴隨我國居民收入和消費支出增長、消費升級以及行業內部產品結構的優化，調味品未來將繼續保持穩健增長。但從短期來看，行業面臨業績下滑和估值過高的回調壓力。

板塊防御性強 業績增長穩健

從市場表現來看，調味品板塊自2016年初起強勢長達兩年。今年以來中美貿易戰、宏觀經濟環境變差以及金融去杠桿等因素使得A股市場經歷了較大幅度的調整，這一背景下調味品板塊不僅未跌反而錄得了正向增長。根據wind數據，按申萬行業分類，2018年1月1日至11月13日期間，全部A股下跌幅度達到20%，整個食品飲料板塊也下跌了17.4%，而調味品錄得正向14.2%的漲幅，其中大龍頭海天味業更是從年初繼續上漲至6月份后才開始回調，中炬高新也是從9月底才開始較大幅度的下滑。可見調味品板塊的防御能力之強。

該板塊這一市場表現和兩個因素有關。一方面是由于調味品是烹飪必備品，消費剛性強，受經濟、消費的下行影響較小、業績穩定性較好。另一方面市場大跌期間，投資者會更追求穩定性高、抗風險能力強的避險板塊，并抱團取暖。雙重作用推升了該板塊市場表現向好。

此外，從不久前公布的三季度業績來看，在實體經濟各行業普遍面臨下行風險時，調味品營收增速雖有所下滑，但整體來看下滑幅度小于食品飲料板塊和全部A股，業績增長仍較為穩健。2018年前三季度調味品板塊實現營業收入215.75億元、歸母凈利潤41億元，分別同比增長13.58%、29.7%。其中，營業收入增速較一季度下滑2個百分點、較去年同期下滑2.24個百分點；凈利潤增速較一季度下滑5.25個百分點、較去年同期提升10個百分點；雖營業收入受經濟影響下滑，但板塊盈利能力卻是在增長。而食品飲料板塊三季度營業收入增速較一季度和去年同期分別下滑3.43和2.7個百分點；全部A股較一季度持平，較去年同期下滑6.98個百分點。

量價齊升可期 板塊盈利增強

調味品的市場容量仍有擴大空間。根據調味品協會數據，調味品的銷售主力渠道是餐飲行業，占比約45%，家庭消費和食品加工渠道占比各為20%和25%。因此餐飲用量的增加將更大程度的擴張市場容量，家庭渠道方面則更多考慮產品升級帶來的單價增長。2017年，中國餐飲行業社會零售總額達到39644億元，同比增長10.7%，今年上半年也維持在9.9%的增速水平。同時，餐飲渠道調味品使用量是家庭烹飪使用量的1.6倍，根據方正證券測算，餐飲渠道增長能為調味品行業每年貢獻5pct以上量的增速。

價格角度來看，企業具有絕對提價權力，提價空間大。理論上來看提價的可能基于三個方面：一是調味品消費支出占居民整體消費支出比例非常低，具有廣闊的增長空間；二是居民購買頻次低，一般1-2個月購買一次醬油、食醋等產品，對價格的敏感程度較弱；三是伴隨消費升級，人們對健康、低鹽、零添加等中高端調味品的需求增長，對較高價格的接受程度提升。一般而言，醬油、醋等常用品類2-3年會有一輪相對較大規模的提價活動，疊加產品升級影響，平均每年行業增長價格貢獻大概在2pct左右。

歷史數據來看，調味品提價在實際生活中完全成立，1995-2015年，絕大多數時間內調味品CPI指數都要超過整體CPI指數，這說明調味品價格上漲幅度更高，超過一般產品價格漲幅。實際來看，2016年以來，許多調味品企業就開始了一輪提價潮。醬油方面，2017年初龍頭海天、中炬高新廚邦系列產品提價約4-5%，2010-2017年海天味業的醬油噸價已經從4249元/噸提升至5400元/噸，平均每年提升3.5%。同時，涪陵榨菜2016年7月、2017年2月連續兩次對多個主力產品進行提價，幅度高達15-17%。2016年6月，恒順醋業也對主營經典醋系列提價9%左右。

整體來看，當提價基本能覆蓋成本上漲時，就會實現毛利率向上提升。近年來調味品板塊毛利率穩步增長，2016年、2017年及2018年三季度板塊毛利率分別為33.7%、39.6%、40.9%。凈利率方面也一樣，2016年-2018年三季度板塊凈利率水平分別為14%、17%、19%。板塊整體盈利能力在不斷增強。同時由于是消費品，行業的現金流情況也較好，總體來看板塊具有長期投資價值。

短期業績下滑或面回調壓力

雖然調味品長期來看能夠較好的抵抗經濟周期和消費環境的不利變化，但在短期內也無法獨善其身，業績不免受影響。

從代表性企業今年以來的業績來看，大龍頭海天味業今年業績依舊穩如磐石，今年單季度營收增速分別為17.0%、17.5%、17.1%，凈利潤增速分別為 23.32%、23.55%、23.36%；醋業龍頭恒順醋業最為特別，在經濟下行的背景下，業績增速卻呈現上升趨勢，三個季度營收增速分別為 8.2%、11.24%、12.98%，凈利潤增速為28.9%、29.5%、114.6%。而醬油老二中炬高新的三個季度收入增速為 18.42%、22.94%、7.15%，凈利潤增速為42.34%、78.32%、0.77%，第三季度業績回落突出。剛經歷了一輪上升周期的涪陵榨菜三季度業績也大幅下滑，三個季度收入增速分別為47.7%、23.7%、11%，凈利潤增速為80%、75.8%、65%。

同時，估值角度來看，調味品板塊的估值一直是食品飲料行業中最高的，截止11月13日，根據wind數據，食品飲料板塊估值為23倍，而調味品估值高達43倍。市場對調味品目前的高估值較為擔憂，短期或有回調壓力。雖然在宏觀背景不樂觀的情況下，板塊的業績確定性和防御性應享受一定的估值溢價，但業績下滑，收入增長跟不上時，這一估值是否合理就需要重新考慮。此外，拋開估值是否合理不說，從安全邊際的角度來看，龍頭海天的估值雖已經有所回調，但仍處于歷史高位；中炬高新則處于歷史中位水平上；而恒順醋業和涪陵榨菜均已處于歷史低位，安全邊際相對充足。對投資者來說，在關注基本面的情況下，也應為自己留有足夠的安全邊際。