封面文章

10月27日，在本刊第41期雜志的封面文章《盤點A股歷史的政策底》中，針對劉鶴副總理為首的監管層在10月19日的喊話，筆者就曾表示：“毫無疑問，2018的政策底已然形成，但當下的市場，顯然還需要一個像05年股權分置改革那樣的重磅政策出臺，構筑一個標志性事件。”

目前，這個標志性事件在筆者看來大概率已經到來。注冊制隨著科創板到來；再融資審批支持回購，疊加監管層鼓勵保險、券商成立專項基金拯救市場的質押融資盤危機，金融領域的政策基調從年初的去杠桿到年中的穩杠桿，現在已經正式進入適度“加杠桿”的局面。注冊制與“回購潮”顯然將成為本次政策底的標志。

從長期看，穩市重拳的頻繁出擊，正在不斷累積市場的正向情緒，而資金層面束縛的減少，擁堵在各個關卡資金總會慢慢溢出，流向價值洼地。從中短期看，“回購潮”是政策底的標志，也極為可能是年末吃飯行情的主角。

政策轉向：去杠桿—穩杠桿—“加杠桿”

7月23日午間，《人民日報》發布頭版資訊：去杠桿初見成效，我國進入穩杠桿階段。此言一出，如平地一聲驚雷，預示著國內經濟及監管風口的大變向，持續了三年之久的去杠桿攻堅戰正式宣告進入穩杠桿的新階段。不過，彼時正逢中美貿易戰關稅互懟的關鍵期，如此具備轉向性的事件，并沒有在市場中引起一點漣漪。而且，連續三年的去杠桿之路，由于慣性使然，不會因為風口轉向就陡然停止。更重要的是，雖然風口有轉向的意味，但在7月23日發文后，政策層面的并沒有明顯的轉向、緩和，包括退出棚改貨幣化的行為，讓羸弱的市場雪上加霜。

嚴格意義上講，穩杠桿就是當下經濟、金融政策的“內核”，但外部環境的持續惡化，證券市場的持續下跌導致包括融資、質押等風險事件頻發，穩杠桿的基調從提出開始就基本沒有后續。而頻繁的各類危機，使得政策導向出現明顯變化：支持民營企業貸款融資；地方政府和國資領頭民企紓困；各路資金入場緩解股權質押爆倉危機等問題。一時間，上個月還在“譏諷謾罵”關于“國進民退”的種種不是，陡然間畫風突變為質疑政府“拯救該死企業”行為的合理性。

為防范上述風險的擴大，相應的政策陸續出臺。比如：鼓勵優質險資入市；商業銀行子公司理財產品可直接投資股票，且降低投資人的準入門檻，從5萬認購下降到1萬；各地方政府籌資解決中小企業質押風險；修改公司法鼓勵上市公司回購等。動作之迅捷，政策發布之頻繁，表態領導人級別之高（習近平主席11月1日親自表態），可以說是2018年之前三次“政策底”（2005年、2008年、2013年）所無法企及的。

雖然上層的穩杠桿的說法沒有改變，且實際加杠桿的范圍有限，但政策和市場進入“加杠桿”去風險局面已經是事實。（見表一）

“回購潮”：讓金錢充斥市場

此次紓困民企，解決股權質押風險的政策，就是簡單通過增加需求的量，達到穩定股價的目的。但因為10月26日發布的公司法關于回購內容的修改（以下簡稱《公司法》），11月9日發布的《關于支持上市公司回購股份的意見》（以下簡稱《回購意見》）中，對回購空前的支持乃至放寬再融資為其開路，使得加杠桿意味濃烈，回購也自然成為了政策轉向的橋頭堡。

對《公司法》和《回購意見》的重點內容進行梳理：

1、增加回購適用范圍：《公司法》增加了回購股份用于轉換可轉債和上市公司維護公司價值和股東權益的條款；將原有條款“將股份獎勵給本公司職工”明確為“將股份用于員工持股計劃或者股權激勵”。增加的適用情形維護公司價值和股東權益大大增加了上市公司回購的自主性。

表一：穩杠桿向“加杠桿”的政策演變過程

《回購意見》中，回購情形增加PB小于1，或者20個交易日內股價跌幅累計達到30%的，可以進行“護盤式”回購。

2、簡化回購流程：《公司法》回購股份用于股權激勵與員工持股、轉換可轉債、維護公司價值和股東權益的情形時，可不經股東大會決議，依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議即可，大大縮短決策及回購實施的周期。

3、放寬回購限制：《公司法》規定，回購比例上限由5%上調至10%，轉讓及注銷期限由1年改為3年，提出建立庫存股制度。《回購意見》提及“護盤式”回購并注銷不受上市時間、回購窗口期的限制。上述放寬回購限制規定，對于提高上市公司回購操作的靈活性具有積極作用。

4、放寬資金來源：《公司法》刪去了“公司用于回購本公司股份的資金應該從公司稅后利潤中支出”的表述。《回購意見》支持上市公司通過發行優先股、債券等多種方式，為回購本公司股份籌集資金。鼓勵上市公司的控股股東、實際控制人推動上市公司回購股份，并在資金方面提供支持。

需要注意的是，《回購意見》中支持通過發行“債券”的表述，在證監會的通稿中為“可轉債”，未來具體監管尺度需關注。

5、再融資審批支持：《回購意見》對股份回購后的再融資審批等方面予以了支持，主要包括：

A：上市公司實施股份回購后申請再融資，融資規模不超過最近十二個月股份回購總金額10倍的，不受融資間隔期的限制。審核中給予優先支持。

B：股東大會授權董事會實施股份回購的，可以一并授權董事會實施再融資。

C：上市公司以現金為對價，采用要約方式、集中競價方式回購股份的，納入現金分紅的相關比例計算。

87年10月19，美國股市黑色星期一，美聯儲主席格林斯潘的做法秉承了大蕭條前不幸殞命，本有機會減緩危機的美聯儲主席本杰明斯特朗的一句話：“對付任何此類危機，你只需要開閘放水，讓金錢充斥市場。”此話放在此處或許并不恰當，但原理是相通的。監管層在外部通過各類政府、銀行、保險、證券渠道，引導金錢充斥股票市場。以回購為切口，以修改公司法和再融資為支持，從內部引導公司回購股票，同樣是將金錢充斥股票市場。且上述渠道引流的資金，都帶有明顯的杠桿色彩。增量資金的到來，顯然有助于市場走出上升行情，無論中短期還是長期，一波“回購牛”的走勢或許在所難免。

圖一：2012年以來A股回購與指數走勢

挖掘回購潛力股機會

從A股歷史看，政策支持回購、市場底部以及回購金額峰值出現的時間點基本較為一致，或許真正的市場走牛還需時日，但當下絕對是一個充滿機會的窗口期。（見圖一）

良好的現金儲備為回購提供了基礎條件。根據統計，2018Q3上市公司（除去銀行）的貨幣資金占流通市值的比例達到26.4%，處于高位，這也為回購提供了充足的現金條件。具體到公司來看，貨幣資金占流通市值的比例在20%-30%的公司最多，有589家；多數公司貨幣資金占流通市值的比例大于5%，更有346家公司的貨幣資金大于流通市值。（見圖二）

如何挖掘潛在的“回購潛力股”并不難，需要投資人對公司是否低估有一個大概的判斷，如果符合低估標準，回購與否都無足輕重。當然，做主題和趨勢投資的人需要明確，當下政策拯救的是誰，就一定要關注誰，顯然中小票會是這一輪的主角，從10月19日以來的中證500、中證1000和創業板的極度強勢看，市場也給了明確的答案。

挖掘回購潛力股，《回購意見》中就有較為明確的兩個標準可供選擇：1、股價低于凈資產；2、連續20個交易日跌幅達30%及以上的。我們通過簡單的數據篩選，得出PB最低和近20個交易日跌幅超30%的個股名單。（見表二）

圖二、2010年以來A股貨幣資金占流通市值比例

表二：市凈率倒數前十

近20個交易日跌幅超30%