拐點(diǎn)上的VC/PE

靳海濤

資金面的緊張可能推動一級市場估值的理性回歸。

當(dāng)前VC/PE 行業(yè)進(jìn)入一個(gè)相對困難的時(shí)期，整個(gè)行業(yè)正處于大幅調(diào)整的前夜。討論最熱鬧的募資難題，恐怕還要持續(xù)一段時(shí)間。但同時(shí)這也是我們解決問題的好時(shí)機(jī)。資金面的緊張可能推動行業(yè)另一個(gè)關(guān)鍵問題的解決，即推動一級市場估值的理性回歸。而借此機(jī)會，我們也可以梳理下VC/PE 行業(yè)所面臨的障礙，努力推動行業(yè)健康發(fā)展。

募資越來越難

當(dāng)前整個(gè)行業(yè)亟待解決的“關(guān)鍵問題”，是越來越難的募資問題。數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度募資額較去年下降幅度很大，而且仍會繼續(xù)下降。這其中有四個(gè)原因：

首先，是行業(yè)整體投資回報(bào)有所下降。目前的收益跟1990 年代末、2000 年代初期不一樣，那時(shí)候生意特別好，懂創(chuàng)投的人特別少，伴隨著項(xiàng)目退出，相當(dāng)一部分投資者獲得了豐厚的收益。但是那個(gè)時(shí)代已經(jīng)過去了。

其次，LP 結(jié)構(gòu)不太合理。在美國，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、主權(quán)財(cái)富基金、家族財(cái)富基金等成熟的長線機(jī)構(gòu)在LP 中的占比超過40%，而在中國最多占2%～3%。在中國，主流LP 是民營企業(yè)、國有企業(yè)、相對富裕個(gè)人、各級政府引導(dǎo)基金。

這兩種不同結(jié)構(gòu)LP 所代表的資金屬性和資金實(shí)力不同，成熟度不同，對收益性、安全性和流動性的要求都完全不一樣。

再次，資管新規(guī)的影響。資管新規(guī)對行業(yè)產(chǎn)生了以下影響：

1. 資管新規(guī)前，銀行理財(cái)資金是通過資金池進(jìn)行錯(cuò)配后投資PE 基金的;資管新規(guī)后，在不得開展資金池業(yè)務(wù)和期限匹配原則的約束下，這種模式受到了重大影響，未來銀行理財(cái)資金投資私募基金的規(guī)模將會嚴(yán)重萎縮;

2. 資管新規(guī)前，銀行理財(cái)資金通過向投資人結(jié)構(gòu)化配資間接成為了VC/PE 的重要資金來源之一，新規(guī)后這種模式很難延續(xù)，借由這種方式產(chǎn)生的資本供給量也將相應(yīng)大幅減少;

3. 隨著金融去杠桿的深入推進(jìn)和地方政府債務(wù)的規(guī)范清理，政府引導(dǎo)基金的規(guī)模正回歸常態(tài)，未來私募基金從有銀行配資的政府引導(dǎo)基金募資也存在較大不確定性;

4. 資管新規(guī)對股票定增類結(jié)構(gòu)配資和未上市項(xiàng)目的并購?fù)顺鐾ǖ酪苍斐闪酥卮笥绊憽：芏囗?xiàng)目在并購過程中，其杠桿收購的資金很多也來自銀行配資，但后續(xù)由于杠桿比例約束等原因?qū)⑹艿街卮笥绊?

VC/PE 行業(yè)正處于大幅調(diào)整的前夜。

5. 資管新規(guī)對個(gè)人LP 門檻明顯提高，這將直接減少個(gè)人合格投資者的數(shù)量及投資規(guī)模。最后，本應(yīng)成為VC/PE 資金主力來源的保險(xiǎn)資金進(jìn)度還比較緩慢。VC/PE 流動性不好，受內(nèi)部考核機(jī)制的影響，一般基金很難滿足保險(xiǎn)資金對當(dāng)期收益考核的要求。

募資難怎么解決

“募資難”已是眾所周知的事情，更重要的是應(yīng)該如何解決。

第一，建議政策制定部門高度重視，為行業(yè)募資創(chuàng)造良好的環(huán)境和條件。“募資難”只是表象，對創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)實(shí)體的沖擊才是問題的關(guān)鍵。如果情況持續(xù)下去，很大程度上將會制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

第二，建議資管新規(guī)配套實(shí)施細(xì)則審慎出臺，出臺前高度重視創(chuàng)投行業(yè)的意見。當(dāng)前大多數(shù)人對創(chuàng)投的商業(yè)本質(zhì)還不熟悉，過于看重它的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，建議大力支持市場化母基金的設(shè)立，并出臺有針對性的扶持政策，積極鼓勵(lì)和支持保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等投資市場化母基金。

母基金具有兩層風(fēng)險(xiǎn)分散屬性，屬于極低風(fēng)險(xiǎn)中高回報(bào)的投資品種，其資產(chǎn)配置理念和風(fēng)險(xiǎn)收益特征都與保險(xiǎn)資金、社保資金以及政府引導(dǎo)基金高度匹配。歐美的數(shù)據(jù)顯示，母基金的收益跑贏了大多數(shù)直投基金，至今未出現(xiàn)過虧損案例。

目前中國母基金剛剛起步，雖然看起來發(fā)展很快，實(shí)際上卻挺艱難，母基金的募資也非常難。如果中國的母基金在LP 市場中的占比，能像美國那樣達(dá)到40% 甚至50%，那么意味著中國合格投資人就成長起來了，對解決募資難這一問題會有決定性影響。同時(shí)大量母基金的存在，也可以減少監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)和難度。

但保險(xiǎn)等長線資金在投資母基金時(shí)面臨一個(gè)難題，即內(nèi)部考核和流動性的問題。其實(shí)行業(yè)可以形成母基金每年都做估值報(bào)告的慣例，這個(gè)估值報(bào)告寫進(jìn)法律合約、聘請專業(yè)的會計(jì)師事務(wù)所來做。保險(xiǎn)公司依據(jù)估值報(bào)告對母基金進(jìn)行考核，流動性的問題就可以解決。

估值怎么回歸

隨著今年資金面的緊縮，一級市場估值拐點(diǎn)的到來不可避免。行業(yè)面臨的這個(gè)關(guān)鍵問題，某種程度上也有助于解決另一個(gè)深層問題，即遏制一級市場投資估值攀升過快的現(xiàn)象。

一級市場投資價(jià)格的攀升由來已久， 這在2013 年以后尤為突出。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014 年到2017 年項(xiàng)目平均估值增長了3.65 倍，其中最具代表的成長性的平均估值額，從2014 年的5.3 億增長到2017 年的16.3億，可見估值是“脫實(shí)向虛”。

這導(dǎo)致了一二級市場價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。即一大批知名企業(yè)的上市估值低于上市前的融資估值，至少在發(fā)行定價(jià)時(shí)是倒掛的。這是以前沒有的現(xiàn)象，過去在A 股上市是賺錢的，現(xiàn)在則很不確定。

這部分與股市的現(xiàn)狀有關(guān)，A 股現(xiàn)在的估值已經(jīng)低于2016 年底時(shí)的市盈率、市凈率水平。美股與港股近期的狀況也不理想。一個(gè)例證是小米是按最低估值定價(jià)上市的，上市首日還破發(fā)了。這可能會影響后續(xù)企業(yè)的上市。

但根本原因，還是一級市場的估值太高了。這種情形能持續(xù)么？顯然不能。VC/PE 存在的價(jià)值需要最終靠退出體現(xiàn)，而二級市場是最主要的退出通道之一。唯有一級市場的估值降下來，整個(gè)行業(yè)才能更安全。

估值拐點(diǎn)什么時(shí)候到來？這只是時(shí)間問題。問題的形成不是一朝一夕的，是一個(gè)積累的過程。如果基金管理人在估值問題上現(xiàn)在還缺乏清楚的認(rèn)識，戰(zhàn)略理念以及應(yīng)對策略不能及時(shí)避免風(fēng)險(xiǎn)，在不遠(yuǎn)的將來必然造成極大的困難。

面臨這樣的局面，應(yīng)該怎么辦？我的建議是：

第一，集體放緩?fù)顿Y;

第二，慎碰高估值項(xiàng)目。

到底該交多少稅

VC/PE 在某些人眼里是個(gè)人和行業(yè)賺了大錢，但給國家貢獻(xiàn)的稅收不夠。這個(gè)認(rèn)識是錯(cuò)誤的。以深圳為例，2017 年創(chuàng)投行業(yè)的稅收增長是31%。大概十年前，深圳福田區(qū)納稅前三名中有一個(gè)是私募股權(quán)投資基金。

第二點(diǎn)往往容易被忽略，即VC/PE 所投企業(yè)的納稅，這些企業(yè)的成長形成了持續(xù)增長的稅源。這也是私募股權(quán)投資行業(yè)對國家稅收的重大貢獻(xiàn)，不可忽略。

關(guān)于稅收的爭議主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一是所得稅。

VC 認(rèn)為，創(chuàng)新型企業(yè)的資金來源主要是靠創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

VC 認(rèn)為，創(chuàng)新型企業(yè)的資金來源主要是靠創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，創(chuàng)新型企業(yè)、高科技企業(yè)按國家規(guī)定享受15% 的所得稅，而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身的稅率卻是25%。所以VC 認(rèn)為應(yīng)該把稅率降下來。

第二是增值稅。

VC 認(rèn)為，創(chuàng)投賺的是資本進(jìn)出的差價(jià)，在經(jīng)營過程中，不產(chǎn)生營業(yè)收入、不產(chǎn)生工商企業(yè)通常存在的采購和賣出之間的差價(jià)，不退出就沒有增值，所以行業(yè)認(rèn)為應(yīng)該交的是資本利得稅，而不是增值稅。

現(xiàn)在很多VC 為了提高流動性也做定增，但同樣做定增的公募基金不用交增值稅也不交所得稅，而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)既要交增值稅也交所得稅。

第三個(gè)問題，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)認(rèn)為，應(yīng)該收回本金以后再交稅。

作為工商企業(yè)，盈虧相抵之后再交稅。但現(xiàn)在VC/PE 是退出一單就按那一單納稅。

應(yīng)該怎么辦呢？我建議：

首先在權(quán)威部門的組織下，私募股權(quán)投資的行業(yè)協(xié)會，包括官方和民間組成的協(xié)會，與財(cái)稅部門進(jìn)行深入具體的對話。這個(gè)對話有一個(gè)前提，那就是大家先統(tǒng)一思想，把私募基金看成是屬于投資人開展對外投資所依賴的投資載體和投資管道，并非受益主體。

其次，把VC/PE 基金看成一個(gè)特殊的工商企業(yè)。這個(gè)前提下，第一，所得稅需要考慮到創(chuàng)投的多重目的，而且又是新生事物、需要扶持，應(yīng)該適當(dāng)降低稅率;第二，建議免征增值稅;第三，至少改變現(xiàn)在按單納稅的現(xiàn)狀，即投資人已經(jīng)收回本金了，再開始納稅。