經濟金融化及其影響因素的實證分析

戴相如

【摘要】經濟金融化即指一國國民經濟中貨幣及非貨幣性金融工具總值與國民財富總值之比值逐漸提高的過程及趨勢。從最初的經濟貨幣化，即貨幣量與GDP之間比值不斷升高的過程，發展到后期的經濟證券化、經濟虛擬化，即非貨幣性金融工具與GDP之間比值不斷升高的過程，整個經濟所呈現出的經濟金融化趨勢己成一為現代經濟生活的一種常態。本文正是建立在經濟金融化的事實基礎之上，通過經濟金融化程度的度量，剖析了實體經濟與金融發展之間的關系，指出各經濟體的金融化路徑并不是瞬間完成的，而是沿著貨幣化、證券化、虛擬化的路徑逐步深入的。

【關鍵詞】經濟金融化 經濟貨幣化 經濟證券化 經濟應擬化影響因素 實體經濟

隨著經濟的不斷發展進步，經濟金融化己成為新一輪經濟全球化的主導力量，從國際上看，以有價證券為代表的虛擬資本與國民生產總值相比較所占的比重越來越大，金融資產的交易量已經超過了實物商品的交易量，而且增長的速度越來越快，其增長速度遠遠快于實體經濟的增長速度。

事實上，經濟貨幣化、證券化、虛擬化的趨勢已隨著實體經濟的發展逐漸顯著，而經濟金融化進程的不斷深入也反過來影響著實體經濟的發展。那么經濟金融化發展與實體經濟之間的關系如何，如何調控經濟金融化進程使其與實體經濟協調發展問題便隨之顯現。美國次貸危機的爆發，引發了人們對于經濟過渡虛擬化的警醒；同時很多發展中國家所面對的金融抑制問題，也是實體經濟與金融未能充分協調的結果，因此，在此時研究金融化與實體經濟的關系以及經濟金融化的影響因素具有重要的現實意義。

一、經濟金融化定義

經濟金融化，是指一國國民經濟中貨幣及非貨幣性金融工具總值與國民財富總值之比值逐漸提高的過程及趨勢。八十年代初，發達國家的股市市值與其國內生產總值基本相當，而現在其股市市值已普遍是國內生產總值的3倍以上。之所以產生這種現象，與近些年經濟的不斷增長與發展，股份制和債券的增長，金融創新的不斷增加以及非銀行金融機構的迅猛發展都是離不開的。金融與經濟的關系正日趨緊密，二者相互作用、相互影響，共同促進著社會的發展，也就是說，實體經濟不再單一的獨立運行而是與金融市場緊密相關，實體經濟中的投資、儲蓄等重要部分與金融市場皆有密不可分的關系；金融市場也不僅僅是搭建在實體經濟上的一個工具，而是影響并作用于實體經濟的一個重要實體。

二、經濟金融化度量指標

1.貨幣化指標

理論上來說，貨幣交易的產出量（包括商品和勞務）與全部的社會產出之比值即為經濟貨幣化程度的衡量指標，該比值越大，說明經濟貨幣化的程度越高。但由于在上述定義下，分子分母兩項數值在技術上很難進行準確統計，因此在經濟學家的分析中，經濟貨幣化比率大都用貨幣存量與名義國民收入（或國內生產總值、國民生產總值）的比值來代替。在一般情況下和特定的歷史時期內，這種替代是可以的。該比值的變化基本上能夠反映各個國家經濟發展所走過的歷程。

2.證券化指標

經濟證券化指標從理論上而言較為寬泛，是指一國各類證券總市值與該國國民生產總值的比率（股市總市值與GDP總量的比值）。我們僅從理論角度將這一指標細化，同上文一樣，我們將其分為規模指標和結構指標兩類。

3.虛擬化指標

經濟虛擬化指標的界定較經濟證券化而言更具復雜性，首先，金融衍生產品是一種特殊的金融工具，是一種由基礎資產派生而來的金融工具，其合約標的物的價值與合約本身的價值不同，因此，要合理度量經濟虛擬化程度，首先要選取恰當的價值體系。

三、影響經濟金融化的因素分析

1.影響經濟金融化發展的因素選擇

（1）GDP

金融的產生和發展是以經濟的增長為前提的，即使本文將在隨后論證在經濟金融化與經濟發展兩者之間，金融的發展將刺激經濟的不斷進步是更為主要的運行機制。然而，本文在此需要闡明的是，經濟是金融發展的前提和基礎。只有經濟發展到一定階段，才能為金融發展提供足夠的資金支持，才能使得金融市場和金融工具得以擴大和發展。

（2）資本形成總額、資本貢獻度

在發展經濟學中，資本形成是指一個經濟落后的國家或地區如何籌集足夠的、實現經濟起飛和現代化的初始資本。資本形成理論的早期開拓者納克斯定義資本形成為：社會不把他的全部現行生產活動，用之于滿足當前消費的需要和愿望，而是把其中一部分用之于

生產資本品：工具和儀器、機器和交通設施、工廠和設備一各種可用來大幅增加生產效能的真實資本。他認為資本形成過程的實質，是將社會現有的部分資源抽調出來增加資本品存量，以便使將來可供消費的資本品的擴張成為可能。

事實上，他所說的資本品存量正是金融市場賴以發展的基礎，而金融市場也正是為資本品擴張提供可能性的重要場所。

（3）利率

在金融制度比較健全的國家，低利率一般傾向于鼓勵產業投資，不利于虛擬資本的形成。高利率一般趨于抑制工業投資活動，它會限制企業貸款，有時甚至強迫企業償還債務，縮小生產規模，導致企業規模不斷收縮、工資及養老金等的減少。正因為利率在金融與實體經濟方面起著如此重要的作用，所以我們必須將其列為影響經濟金融化進程的重要因素之一。

（4）可支配收入、儲蓄、儲蓄率

眾所周知，金融市場的重要作用之一是將儲蓄轉化為投資。所以可支配收入的多少、儲蓄量的多少以及儲蓄率的大小都會影響金融體系的發展和金融深化的進程。

由于儲蓄結構與投資結構之間存在矛盾，而該矛盾的解決僅僅依靠儲蓄者和投資者自我調整結構是不夠的，因而必須尋找一個既能代表儲蓄者要求又能代表投資者要求，并且本身既不是儲蓄者也不是投資者的經濟人介入到儲蓄者與投資者之間，通過經濟手段協調二者的行為結構差異。這種特殊的經濟人在理論上被稱為儲蓄與投資轉化中介入，也被稱為金融機構。

2.實證分析

（1）影響因素與經濟金融化進程的一元回歸

在選取了上述因素后，我們首先利用一元回歸，考察上述各因素與經濟金融化進程之間的關系，這樣做是為了在上述因素中挑選出較為重要的影響因素，使得最終模型更具有代表性。

為了排除較為不顯著因素與經濟金融化之間存在其他關系，我們對利率、儲蓄率等不顯著因素取對數模型，得到的可絕系數較原方程沒有提升，因此，我們認為上述一元回歸的結果較為客觀，而該結果與理論的背離主要是由于我國市場發展的特殊性造成，盡管從1978年的改革開放以來，中國金融業取得的進步是有目共睹的。但一些歷史遺留下來的問題不是短時間內能消除其影響的。具體而言有以下幾個方面：

首先，以財政為主的融資體制的特點是政府直接管理經濟，運用計劃手段組織社會經濟活動比重很大，由市場分配資源的比重較小。在傳統分析中，金融壓制將導致企業不得不依賴內源融資。然而，在以財政融資為主的中國，金融壓制的結果并沒有導致大量企業的內源融資，反而出現了企業對國家財政資金和以財政手段分配的銀行信貸資金的高度依賴。但在資源有限、資金短缺的情況下，過度依賴外源融資不僅會導致與內源融資類似的信貸配給制，

也使企業逐漸喪失了自我積累與自我發展的能力，經營管理水平不斷下降，從而使整個經濟趨于僵化，阻礙金融的發展和經濟的增長。

其次，現有銀行體制不僅形成了單一所有制的金融機構，而且形成了單一銀行組織的金融結構。金融資產的價格受到嚴格壓制，利率和匯率水平幾乎完全失去了其應有的作用，不能反映資金和外匯供求信息。金融工具和金融資產極其單調。80年代中國金融儲蓄基本只有現金和存款兩種形式，債券和股票的生存空間極其狹窄。

（2）影響因素與經濟金融化進程的多元回歸

當GDP，利率、城鄉存款、資本形成總額這些因素共同作用于經濟金融化進程時，除資本形成總額與經濟金融化程度的線性關系不顯著以外，其他因素均與經濟金融化存在顯著的線性關系。其中GDP與經濟金融化程度正相關，利率與經濟金融化程度負相關，城鄉存款與經濟金融化程度負相關。總之，該模型具有重要的理論意義和現實意義，即經濟金融化的發展與GDP、利率、儲蓄之間的線性關系顯著。

四、經濟金融化與實體經濟的關系

1.促進資源的合理配置

虛擬資本的一大特點就是流動性強。在當今金融市場非常發達的情況下，虛擬資本的載體有價證券、特別是衍生的金融工具，能夠借助現代信息、通訊、金融等條件，非常靈敏地運動。除特殊情況外，資本總是由效益低的企業、行業、地區流向效益高的企業、行亞、地區，并按照效益最大化原則進行重新配置，達到資源合理配置的目的，而金融市場及虛擬資本正是良好的實現這一流動的場所和載體。

2.籌集社會資金

虛擬資本的重要功能是在資本市場上籌集資金，虛擬資本的發展擴大了社會信用，能把各種閑置的社會資金快速集中起來，投人到實體資本領域。由于虛擬資本具有的流動性，投資者可以把資金隨時投入或取出，并可能通過買賣獲得額外的收益，增大了股票、債券、衍生金融工具等虛擬資本體現物對投資者的吸引力。虛擬資本的存在，無疑能促進入們踴躍購買有價證券，增加投資，從而使經濟建設和發展的速度加快。可以這樣說，沒有虛擬資本的出現，就不可能建立現代企業制度。

3.規避風險

在現代市場競爭激烈的條件下，實體資本面臨的風險越來越大，投資領域越來越窄，由于虛擬資本的發展，出現了可供實體資本選擇的各種投資工具，為實體資本分散和規避經營風險，降低經營成本提供了有利的途徑。

4.補充宏觀調控手段的功能

由于虛擬資本發行和交易市場的存在，投資者較充分地把握相關的信息，對實體資本的經營形成一定的壓力，企業發行股票、債券和其它有價證券，必須透明度高，有獲得較大經濟效益的基礎和前景。否則，它發行的有價證券就沒人購買，即使買了也會很快出賣。且有價證券上市形成虛擬資本，虛擬資本朝著經濟效益高的方向流動，既能支持和促進經濟效益高的企業加快發展，又能對經濟效益低的企業形成強大壓力，促使其切實采用有效改善經營管理，增大經濟效益，從而使全社會的經濟效益水平不斷提高。

5.資本向外擴張的功能

以虛擬資本為代表的虛擬經濟的長足發展對金融深化，即金融機構多樣化、金融市場組織化、利率自由化和金融業國際化作出了顯著貢獻。它促使資本在更廣范圍內擴張、逐利，并服務于經濟增長。

結束語：綜上所述，經濟金融化進程與實體經濟發展是相互依存、互為因果的。實體經濟的良好發展為經濟金融化進程提供前提和保證，而經濟金融化的良好發展則最終起到促進實體經濟發展的作用。

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