財政部國庫司總會計師王建勛：政府債券發行及新時代政府債券管理展望

在中國債券市場中，政府債券占有三分之一以上的份額，不僅是政府籌集財政資金、實施財政政策的重要載體，也是貨幣政策操作和各類投資者進行資產配置、流動性管理和風險管理的重要金融工具，可以說政府債券是金融市場的核心基礎產品，為各類金融產品提供定價基準發揮重要作用。下面，我從今年以來政府債券發行情況和新時代政府債券管理改革愿景兩個方面與大家交流。

今年以來政府債券發行情況

今年政府工作報告提出，積極的財政政策取向不變，今年赤字率擬按2.6%安排，財政赤字2.38萬億元，其中中央財政赤字1.55萬億元，地方財政赤字8300億元；安排地方專項債券1.35萬億元，比去年增加5500億元。按照政府工作報告部署，今年國債、地方政府債券發行規模繼續增長。作為政府債券發行的主管部門，保障政府債券的順利發行，維護債券市場平穩運行，是政府債券管理的首要目標。今年以來，我們及時跟蹤債券市場運行情況，保持與債券市場監管部門及承銷團成員密切溝通，科學合理制定發行安排，加強對地方財政部門的發行指導，國債、地方政府債券發行總體平穩有序。

（一）國債發行情況

上半年，發行國債15858.78億元（包含國債做市隨賣操作，下同），同比增加1577.35 億元；平均期限6.33年，較去年延長0.1年；平均利率3.48%，較去年下行7個基點。其中，儲蓄國債共發行8期1397.68億元，同比減少34.35億元，平均期限4年，與去年基本持平，平均利率4.13%，較去年上行8個基點；記賬式國債共發行74期（次）14461.1億元，同比增加1611.7億元，平均期限6.56年，較去年延長0.21年，平均利率3.42%，較去年下行7個基點。

國債發行主要表現出以下兩個特點：一是記賬式國債需求增加，發行利率震蕩下行。上半年記賬式國債平均招投標倍數（機構投標量/計劃發行量）為2.53倍，同比上升0.36倍；6月份記賬式國債加權平均發行利率3.41%，較1月下行19個基點。主要是受債券市場資金面較為寬松等因素影響，加之信用債違約、中美貿易摩擦不斷升級等，投資者風險偏好降低，加大了對記賬式國債投資力度，促使記賬式國債發行利率整體下行。二是儲蓄國債銷售好于去年。上半年儲蓄國債平均售出百分比（實際發行量/計劃發行量）約為99.83%，同比上升10.44個百分點。主要是，財政部、人民銀行綜合考慮保本型理財收益率上升等因素，適當調高了今年儲蓄國債發行利率（3年期增加10個基點，5年期增加5個基點），增加了儲蓄國債對投資者的吸引力。

（二）地方政府債券發行情況

上半年，地方政府債券發行1.41萬億元，其中新增債券、置換債券、再融資債券分別發行3328.72億、9438.85億、1341.56億元；平均發行利率為3.98%，較去年上升3個基點；平均期限為5.92年，較去年縮短0.62年，其中，1年期發行95.75億元，占0.68%；2年期發行40.79億元，占0.29%；3年期發行2583.27億元，占18.31%；5年期發行5384.53億元，占38.16%；7年期發行3779.93億元，占26.79%；10年期發行2224.87億元，占15.77%。與去年相比，1年、2年、5年等中短期限占比分別提高0.45個、0.29個、4.28個百分點，3年期占比基本持平，7年、10年等長期限占比分別降低0.61個、4.39個百分點，與市場投資者的期限偏好進一步匹配。

地方政府債券發行主要表現出以下三個特點：一是發行量同比下降。上半年地方政府債券發行量同比下降4500.62億元，降幅約24%。主要原因是，今年是發行置換債券的最后一年，隨著前幾年地方政府存量債務置換工作順利推行，今年剩余待置換存量債務規模不大，置換債券計劃發行量下降明顯。二是發行定價市場化程度進一步提升。上半年地方政府債券發行利率比國債高42個基點，較去年全年平均利差擴大3個基點，基本反映市場實際供求關系。主要是在宏觀指導下，地方財政部門、承銷團成員按照市場化要求規范發行，市場化定價機制對地方政府債券發行利率走勢的作用不斷增強。三是市場認可度提高。上半年地方政府債券平均投標倍數（投標量/計劃發行量）為2.56，較去年平均水平增加0.68倍，反映出債券市場投資者對地方政府債券的認可度逐步提升，投資需求增加。

新時代政府債券管理改革愿景

習近平總書記在黨的十九大報告中指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，要著力構建市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制，創新和完善宏觀調控，加快建立現代財政制度，促進多層次資本市場健康發展，守住不發生系統性金融風險的底線。習近平新時代中國特色社會主義思想和黨的十九大報告為新時代深化政府債券管理改革指明了方向，提出了新的更高要求。為落實十九大確定的各項任務，新時代政府債券管理將著重從以下方面深化改革。

（一）保持政府債券發行規模合理適度，為我國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段提供堅實保障

黨的十八大以來，面對極其錯綜復雜的國內外經濟形勢，以習近平同志為核心的黨中央審時度勢，作出我國經濟發展進入新常態的戰略判斷，確立新發展理念引領和推動我國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段。與之相適應，我國改變了金融危機初期貨幣政策、財政政策強刺激的做法，采用穩健的貨幣政策和積極的財政政策相配合，保持國債規模可持續增長，適度增加地方政府債務限額，著力化解地方政府債務風險，降低企業杠桿，推動供給側結構性改革。十八大以來，國債發行規模逐年增長，有力保障了積極財政政策實施，但增長率保持在20%左右，遠低于應對危機初期的年度增幅；地方政府存量債務置換自2016年達到高峰后平穩回落，政府債券發行保持可持續態勢。今年以來，中美貿易摩擦等因素使得政府債券發行環境更加復雜，財政部將繼續按照中央實施積極財政政策的決策部署，進一步完善國債發行管理機制，指導地方合理安排地方政府債券發行，確保國債、地方政府債券發行任務圓滿完成，助力經濟高質量增長。

（二）深化政府債券管理市場化改革，增強政府債券在多層次資本市場中的利率基礎作用

黨的十九大報告指出，經濟體制改革必須以完善產權制度和要素市場化配置為重點。利率是資金的價格，是金融資源市場化配置的指揮棒，需要準確反映資金的風險。作為無風險基準利率，健全的國債收益率曲線是債市乃至金融體系定價的基準。基于在國民經濟中具有全局性的重要意義，黨的十八屆三中全會明確提出“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”。近年來，財政部會同有關部門積極推動國債收益率曲線建設，建立了短期國債滾動發行和國債預發行、續發行機制，通過隨買、隨賣形式支持做市商對新發關鍵期限國債做市，增強了國債收益率曲線有效性。地方政府債券由于起步較晚，市場化定價水平與國債相比，還有差距。近年來，在宏觀部門指導下，地方政府市場化意識不斷增強，進一步認識到市場化定價是地方政府債券可持續發行的基礎，市場化定價機制對地方債發行利率走勢的作用不斷增強。未來，隨著利率市場化、金融去杠桿進程不斷推進，對國債收益率曲線的定價基準功能、地方政府債務管理的市場化程度提出更高要求。財政部會進一步優化國債發行結構、完善國債做市商等制度，改善國債流通質量和價格形成機制，夯實國債收益率曲線的基礎；完善地方政府債券發行管理機制，進一步提高地方政府債券發行定價市場化水平，實現地方政府債券發行工作持續開展。

（三）加強政府債券市場基礎設施的統籌監管和互聯互通，提高政府債券市場運行效率

基礎設施是政府債券市場平穩運行的基石。以基礎設施為支撐，經過多年發展，我國國債一級市場達到國際先進水平，國債二級市場建設取得重要進展。但與發達國家相比，我國政府債券市場一定程度上存在分割，銀行間市場和交易所市場在交易機制、投資者群體、托管結算方式等方面各有不同，影響了市場運行效率。從國際經驗看，發達國家證券市場一般采取多個交易平臺與統一的托管結算機構直聯的市場架構，一方面滿足投資者多樣化需求，另一方面實現托管結算后臺的規模效應，便利統籌監管和提高市場運行效率。據不完全統計，美國證券市場有70多個電子交易系統，而中央托管機構主要是全美證券托管結算公司。在此基礎上，美國《多德-弗蘭克法案》建立了對金融基礎設施的“多監管主體的分工監管體系”，明確了財政部領導下的金融穩定監管委員會為協調機構；美聯儲、證監會、商品期貨委員會等按照金融穩定監管委員會的指定，分工監督系統重要金融基礎設施。未來發展看，建設與大國經濟體相適應的政府債務管理制度，需要不斷完善功能健全、運行順暢的現代大國政府債券管理體系，進一步推進政府債券市場基礎設施的統籌監管和互聯互通，推動商業銀行進入交易所市場，研究各交易平臺通過中央托管結算機構實現信息交互，打破市場和平臺分割，為政府可持續籌資和金融市場健康發展奠定良好基礎。

（四）拓展政府債券在貨幣政策中的運用，促進財政政策、貨幣政策協調配合

政府債券管理是財政政策和貨幣政策的重要結合點。從發達國家經驗看，普遍將可流通國債作為央行實施貨幣政策的主要工具。例如，美聯儲調節中長期貨幣供給，幾乎全部通過買賣國債實現；日本國債在日本央行總資產占比長期保持在80%以上。發達國家央行還通過買賣國債，調節國債收益率曲線形態，調控實體經濟籌資成本。金融危機后，美聯儲通過買入長期國債、賣出短期國債的扭轉操作，提高短期利率、壓低長期利率，引導資金進入實體經濟。央行在貨幣政策操作中充當了國債市場中各交易機構的對手方，提高了國債流動性，增強了國債利率向其他金融資產利率的輻射性，實現了貨幣政策與財政政策的相互促進。近年，隨著通過外匯占款被動投放基礎貨幣局面發生逆轉，研究加強政府債券在貨幣政策中的運用，逐步提高政府債券在央行資產中的占比，不僅有利于滿足貨幣調控需要，健全國債收益率曲線，完善市場化利率傳導機制，保證央行資產質量，而且有利于改善國債、地方政府債券流動性，促進政府債券市場發展。未來，應積極研究將國債現券交易納入貨幣政策常態工具箱、將地方政府債券納入公開市場操作的抵押品范圍，建立政府債券管理和貨幣政策操作的溝通協調機制，充分發揮政府債券在貨幣政策中的作用。

（五）完善以政府債券為主的地方政府舉債融資機制，支持打好防范化解重大風險攻堅戰

按照黨中央國務院決策部署，近年來，財政部堅持“開前門、堵后門”的理念，積極推進地方政府債券發行機制改革，規范的地方政府舉債融資機制建設取得重大突破。財政部指導地方政府建立了承銷團管理、信息披露、信用評級、公開發行、定向承銷等機制，奠定了地方政府債券發行的制度基礎。在各方共同努力下，存量債務置換快速推進，截至6月末，全國地方累計發行置換債券約11.83萬億元，非債券形式的地方政府債務大幅下降，地方政府債務管理的規范、透明程度大幅提高，同時有效降低地方政府融資成本。實施項目收益專項債券改革，試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種，防范地方政府債券風險。積極拓寬地方政府債券發行渠道，在原有銀行間市場發行渠道基礎上，推進在交易所渠道發行地方政府債券，推動開展向個人投資者分銷地方政府債券工作，并指導地方政府在自貿區發行地方政府債券，促進了投資主體多元化。截至6月末，商業銀行持有地方政府債券比例為85.6%，相比2015年，即地方政府債券自發自還第一年，下降約7個百分點，證券公司、基金、保險公司持有比例均有不同程度增長。未來，財政部將在嚴堵違法違規舉債“后門”的同時，開好“前門”，進一步健全管理規范、風險可控的政府舉債融資機制，完善地方政府債券信用評級和信息披露制度，統籌各發行渠道良性競爭、健康發展，提高投資者多元化程度，切實增強債務約束力和財政可持續性。

責任編輯：廖雯雯 鹿寧寧