金融市場開放及債市新時代

閆彥明：最近一段時間債市在加速開放，但是境外投資者持有人民幣債券占整個市場份額的比重依然還處在一個比較低的水平，從全口徑測算來看目前剛剛超過2%。此外，從我國與國際上的對比也可以看出中國的債券市場開放雖然已經啟動，但仍然存在巨大的發展空間。請問在座的各位嘉賓，對當前和下一階段我國債市開放的趨勢持什么觀點？

曹艷文：這些年來我國債券市場的規模不斷擴大，同時對外開放的步伐也越來越快。上海是金融市場聚集的地方，有7家國家級的金融要素市場，5家國家級金融基礎設施，每年對外公布上海的金融要素市場交易金額中1/4是由債券市場貢獻的，將近400萬億左右的規模。相較于其他金融市場，債券市場的對外開放有兩個特點：一個是開放比較早，另一個是開放程度最高。2005年我國引入境外機構，債券市場的一級市場就已經開始對外開放。2010年隨著三類機構進入銀行間債券市場，債券市場的二級市場也開啟了對外開放的漫漫征途。這十幾年來債券市場對外開放的步伐一直沒有停下來，從幾個維度可以看出來。

從發行人的角度來看，從最初債券發行只是針對國際開發機構，到現在已經逐步擴展到了境外非金融企業、商業銀行、外國政府、國際性金融組織等都已經成功在其國內發行了人民幣債券。從投資者角度來看，從最早的三類投資機構，到現在逐步擴展到所有的合格境外投資者，投資額度也在逐步放寬。從開放的渠道來看，債券市場對外開放的渠道十分豐富，現在量最大的就是境外機構通過直聯開戶的模式，還有QFII和RQFII，以及去年推出的“債券通”，另外還有利用自貿區先行先試制度優勢探索的自貿區債券發行。從開放產品范圍來看，從最早的債券現券已經擴展到債券的回購、借貸利率互換、發行認購，開放的范圍和產品品種不斷增加。債券市場的開放也得到了國際機構的認可，今年3月人民幣債券正式納入彭博巴克萊全球綜合指數。從地方政府角度來看，上海作為國際金融中心也一直致力于推動金融市場的對外開放。近期上海市政府正式發布了《上海市貫徹落實國家進一步擴大開發重大舉措加快建立開放型經濟新體制行動方案》，也就是我們說的“上海擴大開放100條”，圍繞如何提升國際金融中心地位提出了100條擴大開放的措施。其中，第一部分32條就是關于金融市場的對外開放，這里面有4條涉及債券市場，比如增加銀行間債券市場國際投資者數量，擴大熊貓債的規模，吸引各類主體到上海金融市場來發債、交易，支持在滬的外資銀行參與債券承銷、代理發行、代理兌付等。6月上海自貿區也發布了《對外開放25條》，其中也涉及多項債券市場進一步開放的具體支持舉措。這些都表明上海在推動金融的對外開放方面一直位于全國領先的地位。

劉冬青：國家開發銀行成立之初就是一家債券銀行，應該說國開行的市場化發債和中國債券市場的發展是同步進行的。

中國銀行間市場于1997年起步，1998年國開行開始市場化發債。曾幾何時，國開債所占的比重比現在要大得多，最高曾經達到40%。自2011年開始，國開債每年發行量超過了1萬億元，到今天為止累計發行量已經超過16萬億元，存量超過8萬億元，在銀行間債券市場的占比大約在11%左右。這個數字也從另一個側面驗證了中國債券市場的發展。今天，債券市場的成員不論是從數量還是從多樣化方面來看，都比20年前有了非常大的發展。

2017年，國開行年度發債量達到了1.65萬億元，并實現了幾個全覆蓋。一是交易場所全覆蓋，包括銀行間債券市場和交易所市場、柜臺市場，交易所市場又包括上交所和深交所。去年國開債的柜臺發行量達到430億元，比2016年增長12倍。二是覆蓋境內和境外市場。國開行從1996年就開始發行日元、美元等外幣債券。后來受政策變化影響，中止了近十年。從2015年開始，國開行重啟外幣債發行，2017年外幣債發行達到了90億美元，創歷史新高。三是批發和零售全覆蓋。

經過不斷發展，國開債目前體現幾個鮮明特點。一是構建了完整的收益率曲線，最短是3個月，最長達到50年，常規發行比較多的是1、3、5、7、10年期國開債。二是2015年經國務院批復，國開債享有準主權的國家債信，投資機構購買國開債享受零風險權重，兩家國際評級公司也都給予國開行和國家主權評級相同的評級。三是國開債的流動性在二級市場是最好的，2017年市場交易量達到21萬億元；在二級市場上，10只交易最活躍的債券品種中，有7只是國開債。四是國開行始終堅持創新理念，從渠道、產品、機制幾個方面進行全方位創新。渠道剛才已經談到。在產品創新方面，配合國開行正在實行的精準扶貧貸款業務，2017年發行了400多億元的異地扶貧搬遷專項債。國開行也是中國最大的綠色信貸銀行，一直堅持踐行綠色發展理念，創立了綠色項目定制籌資模式，2017年發行了250億元綠色債券，分為大氣污染防治、京津冀協同發展、綠色循環經濟、長江水資源保護和粵港澳大灣區清潔能源等5個專題。除人民幣債之外，國開行2017年還發行了首筆雙幣種準主權國際綠債，包括5億美元和10億歐元的國際綠債。另外發行了“一帶一路”專項債3.5億美元。在機制創新方面，國開行首先推出了債券置換、預發行和標準化遠期，還和證券公司合作，推出了國開債的LOF指數基金，并推動國開債ETF基金發展。

關于中國債券市場的對外開放，最近人民銀行潘功勝副行長在香港舉辦的債券通一周年研討會上曾指出：中國債券市場對外開放兩個維度，第一個維度就是熊貓債的發行。國開行在承銷熊貓債方面也投入了大量精力，曾經參與過韓國財政部熊貓債、世界銀行首單SDR債、加拿大BC省熊貓債的發行，并作為牽頭主承銷商成功承銷了馬來西亞銀行的熊貓債，該熊貓債也是國內首單債券通熊貓債，其成功發行納入了“一帶一路”峰會成果。

對于將來中國債券市場開放，我主要有兩點看法。一是目前境外機構投資中國債券的比重還比較小，大約在1.5萬億元，我國債市現在將近80萬億元，從比重上看不到2%。這個比重與日韓及一些東南亞國家相比都是很低的，說明有很大發展空間。境外機構投資中國債市，投得最多的是國債，投政策性金融債的比例不高，實際上政策性金融債享有準主權信譽，安全性很高，收益率也比國債要高，更值得境外機構關注。二是最近中美貿易存在一些摩擦，國內個別經濟數據不甚理想，但對于債券投資來說可能存在一定機會。有些機構今年來加大債券投資力度，現在來看是非常具有投資眼光的。目前中國處于嚴監管和去杠桿環境中，金融機構大量表外資產要回到表內，很多理財產品要加速去杠桿，因此更加青睞安全性、收益性都不錯的投資品，所以可以看到最近債市收益率下降比較快，有投資眼光的機構已經從中開始獲益。從潛力、開放等方面看，中國債券市場的機會還是很大的。

胡煒：2018年是全面貫徹黨的十九大精神的開局之年，也是改革開放40周年。中華民族已經見證了改革開放以來的輝煌巨變和豐功偉績，而對我國債券市場而言，近年來對外開放的勢頭更是方興未艾，成為債市高速發展進程中的亮眼之處。我們欣喜地看到，目前我國債券市場開放正呈現出以下幾個特點：一是投資者群體顯著擴大，二是交易產品種類逐漸增加，三是外匯風險對沖手段不斷豐富，四是境外投資者參與我國債券市場的方式更為多樣。這些現象都表明，我國債市開放已經取得了一定成果，國際化發展保持良好勢頭。

從實際業務的角度進一步研究，我們發現境外投資者行為中有以下幾方面值得關注：首先，境外投資者的資金投向以利率債為主，尤其是近年來其所持國債規模顯著增加，目前所持國債總量已接近1萬億元，占我國國債存量（13萬億元）的8%左右，與其它債券市場發展較為成熟的國家相比，這一比例也不遜色。其次，境外投資者持倉整體占比仍然較低，目前我國債券市場存量約為80萬億元，其中境外投資者持倉量超過1.5萬億元，占比近2%，比較國際經驗，這一比重還有非常大的增長空間。此外，境外投資者傾向于投資短久期品種，倉位平均久期小于3年，其中1年期以內的品種占總體持倉量約50%。這些情況說明我國債券市場仍處于開放初期，境外投資者對于我國債券市場有濃厚的興趣，但對信用風險和市場風險較為謹慎，其參與程度仍有提高的空間。

展望未來，我國債券市場將繼續保持高速發展，債券市場對外開放的挑戰與機遇仍將并存。我們將緊跟時代浪潮，以切實服務實體經濟為目標，以促進債券市場更加開放包容為己任，與市場全體參與者一起，齊心協力，砥礪奮進，共同塑造大國債市的輝煌未來。

張勁秋：我站在市場的參與者和服務者角度分享一下對市場的看法。作為銀行間市場上第一家獲得代理銀行資質的外資銀行，從2010年起匯豐銀行就有幸深度參與了我國銀行間債券市場對外開放的進程，也取得了一些成績。匯豐銀行每年都進行全球路演，對于歐洲及亞太地區，我們做了很多關于人民幣債券市場的推介活動。在監管和境外機構投資人之間，我們起了很重要的橋梁作用，因為債券市場要開放，我們需要知道境外投資人有什么樣的訴求，同時會結合我國自身的特點和市場的監管條件，進行進一步開放。

今年上半年很多境外機構加大了對中國的投資，原因大概有以下幾個方面。第一，市場確實開放了，很多境外機構投資者希望解決的問題也得到了解決。第二，人民幣加入SDR使得境外機構對提高在中國的投資和配備方面有需求。從數據看，在所有境外機構投資者中，主權類機構和境外商行占了絕大多數，總共占比為60%～70%，這些主權類機構會從配置、策略環節進行購買。第三，為入指數做準備。第四，考慮市場的機會。從收益率水平來看，這些資金其實是可以全球配置的，在資金市場中，綜合考慮匯率、市場機會等因素，中國是有吸引力的。結合以上這幾點可以看到中國已經是第三大債券市場，這是任何一個機構投資人不能忽略的事實。這個趨勢和步伐在加快，境外機構投資者一定會持續進入中國市場。

閆彥明：現在國際上經濟貿易形勢比較復雜，對債市開放的走勢會帶來比較多的影響，那么在開放中會遇到哪些潛在的風險和挑戰，如何進行防范？在債市開放中還存在哪些比較突出的短板和制約因素？請各位嘉賓從自己的角度談一些具體的思考。

曹艷文：去年的金融工作會議明確，金融的出發點和落腳點就是服務實體經濟，債券市場開放的第一目標就是如何更好地服務實體經濟，服務國內的供給側結構性改革，服務實體經濟是最終目標。中國債券市場這些年的發展，推出的新品種，包括雙創債、綠色債和各種ABS產品，都跟實體經濟發展需求息息相關。債券市場對外開放本身是一個系統的工程，對于實體經濟的支持不單單只是多引進境外資金，市場更加活躍，成本更低，這些固然重要，但我認為更重要的是伴隨著債券市場的開放，將我國債券市場的規則與國際規則逐步對接，這一點對實體經濟的支持更重要更長久。債券市場本身需要高質量發展，這個市場目前存在很多問題，包括會計、審計、法律以及與國際規則的對接等，這些問題都有望在債市逐步開放的過程中，在與國際規則對接的過程中，在境外市場主體參與的過程中逐一得到解決。

對于下一步的債市開放，不管是一級市場還是二級市場，市場準入的程度已經很高，二級市場對所有的合格境外投資者已經全部開放，但是境外投資者持有的比例還是比較低，這個可能跟目前開放的特征還是屬于單獨渠道的開放有很大的關系，比如限定品種、限定對象、限定額度，市場之間開放的結構性等方面還有很大的提升空間。市場之間的聯動方面，債券市場現在是所有金融市場中開放程度最高的，但也需要其它相關的市場推出與之配套的產品，比如境外投資者再投資債券現券的同時，也希望同時參與債券的衍生品交易來對沖風險，需要通過外匯市場匯率衍生品對沖匯率風險，這就需要外匯市場、期貨市場推出相應的品種進行配套。債券市場的開放和中介機構的開放二者的聯動方面，現在境外投資者實際參與的程度不是很高，很大程度還是因為我國債券市場的規則制度與國際市場存在較大差異，包括法律、會計、評級等，這些都影響到境外投資者的參與積極度。境內外金融基礎設施之間的聯動方面，現在仍然存在一個前臺對多個后臺的分割格局，在現有格局下應進一步加大債券登記、托管、清算等金融基礎設施的聯動，探討后臺的統一管理，這些都將為下一步的開放提供基礎。國內的金融基礎設施和國際金融基礎設施之間的互聯互通也需要平衡，要兼顧中國自身國情和國際慣例，通過各種互聯互通的方式提高境外投資者參與的便利性和風險的可控程度。

劉冬青：我準備談兩個問題。

第一個是債市開放與人民幣國際化的關系。我國在上世紀九十年代中期推行的外匯體制改革取得了很大的成功，讓之前的外匯雙軌制實現了并軌，經常項目實現了可兌換，外匯儲備也逐年增加，最高達到4萬億美元。這為人民幣國際化奠定了堅實的基礎，中國債市幾乎在同時期發展起來，并經歷了超高速的發展，目前已經達到世界第三的規模。

隨著我國經濟高速發展，國家提出了走出去的發展戰略，并逐漸形成了離岸人民幣市場。自2007年開始，國開行在香港發行境外人民幣債券，是2007年至2013年最大的境外人民幣債發行體。隨著市場的不斷發展，人民幣國際化的渠道和方式更加豐富。從金融安全的角度看，我國很多產業走出去、很多人民幣流到境外，怎樣給境外人民幣持有機構提供安全、高效的投資產品，是值得關注的。如果沒有債市開放，境外人民幣也可能會對國內貨幣政策形成一定擾動。在上一輪貨幣貶值的壓力下，我們看到境外還有很多做空力量，我國貨幣當局也采取了很多強有力的措施穩定了人民幣匯率。通過債市的開放，人民幣國際化的內容變得更加豐富，境外的投資機構也能分享到中國經濟改革開放的成果，也有助于人民幣國際化目標的早日實現。

債市開放也有利于服務實體經濟。國內在嚴監管、去杠桿背景下，投資機構需要遵守監管機構的要求，投資行為存在同質化趨勢，而國際投資者所處的政策環境和分析角度不同，可以和境內投資者形成互補，為債券市場帶來增量資金。債市開放對加速企業去杠桿、理順價格發現機制、引進國外先進投資理念都是有幫助的。

第二個問題是債市開放中還有哪些短板，以及相應的問題和建議。2017年國開行在第一次發行債券通產品后開了一個境外投資人會議，很多境外投資人對中國債市開放提出了看法和建議。比如說到稅收問題，在交易所發行的國開債，境外投資人要交利息稅，在銀行間債券市場通過債券通發行的債券，目前對稅收問題還沒有明確。另外目前境外機構投資國內的國債、同業存單時，國債不收利息稅，同業存單因為期限短、流動性也比較好，可以選擇提前賣出以避免利息稅。如果利息稅可以明確免除，境外投資機構很可能會增加對長久期的政策性金融債的投資，這對增加債市穩定性，避免債券資金的進出波動是有好處的。還有就是要進一步豐富避險工具，比如最近匯率波動比較大，目前境外投資機構缺少風險對沖工具。我們注意到監管部門已經在研究開放境外投資者回購、增加報價商的數量、降低境外投資機構的交易成本等問題，希望相應的操作細則能夠早日出臺。

胡煒：為什么要推動債券市場開放？從宏觀層面看，債券市場開放是我國經濟體制改革的重要內容，也是人民幣國際化的重要前提和基本訴求。從微觀層面看，債券市場開放能夠豐富投資者結構，完善市場定價，推動市場發展升級。這里可以舉兩個例子進行說明。

第一個例子是債券市場與外匯市場的聯動。當境外投資者有人民幣債券投資需求時，會考慮進行外匯風險管理，這時就可以通過離岸的CNH市場以及境內的銀行間外匯市場加以實現。在現行政策框架內，境外人民幣業務清算行和境外人民幣業務參加行可以在境內銀行間外匯市場進行外匯資金兌換和外匯風險管理。其他商業機構在代理模式下可以選擇境外CNH市場，或者通過境內代理行進行外匯資金兌換和外匯風險管理。因此，債券市場開放實際上聯通了離岸CNH和在岸CNY市場。

第二個例子是債券市場與利率衍生品市場的聯動。目前債券市場機構投資者已達2萬多家，而人民幣利率互換市場的參與者僅有幾百家，且以外資為主。在市場實際運行中，經常會出現現貨市場與利率衍生品市場走勢背離的現象，其原因即是這兩個市場上投資者結構存在差異，市場關注點和定價邏輯也因此不同。債券市場開放有助于投資者結構的豐富和完善，從而促進現貨市場與利率衍生品市場的聯動。

從風險防范的角度看，境外投資者關心的風險有以下幾個：一是流動性風險，主要是投資資金進出的自由度，以及二級市場的流動性。二是利率風險和信用風險，對于境外投資者來說，目前還缺少一些有效的風險對沖手段。三是操作風險。這些問題可以為債券市場開放的下一步工作提供思路和角度。

我對于債券市場開放的建議是：發掘外需，練好內功，完善市場基礎設施建設，補齊市場制度短板，在積極推進我國債券市場與國際接軌的同時嚴控風險，穩步實現債券市場與人民幣國際化進程的協調發展。

張勁秋：我就風險和境外機構投資人進入過程中大家比較關心的問題進行分享。

我們做全球推介時客戶最關心的問題就是如何選擇QFII和RQFII等。不同的渠道都有優點和需要改進的地方，其中也牽涉各個部門、市場之間的監管協調以及他們對于不同產品的參與度以及利率、匯率這些對沖工具、法律文本、稅收的適用性，這些都是境外投資人比較關心的問題。

從境外投資者參與境內現券品種來看，超過90%交易量都集中在國債，政策性金融債以及同業存單上，很少涉及境內信用債交易，究其原因，除了海外投資者普遍感覺境內信用債國內評級有些虛高之外，另外一個主要原因在于之前多年的信用剛兌造成國內信用債市場的信用利差一直沒有得到有效拉開。此外，終止凈額結算制度是衍生產品市場發展的基本法律制度之一。然而由于單一終止凈額制度尚未獲得中國法律明確的認可，使得信用衍生產品無法真正對沖信用風險而導致信用衍生產品市場的發展受到限制，影響境外金融機構適用強制性擔保安排的成本從而限制境外金融機構進入銀行間債券市場及對沖交易的規模，并導致國內衍生產品市場資本金占用成本高昂。我們熱切希望司法和立法機構盡快通過司法解釋或立法的方式確立終止凈額結算制度。

還有一個是合規風險的問題。可能現在中資還沒有完全意識到或按照這個來做，其實外資都比較關注交易行為守則，境外機構投資者進來的時候除了問市場的流動性，還會問的一個問題就是交易臺和代理臺有沒有隔離，有沒有大單處理的內部流程，進而不影響客戶的利益。這也是境外投資人比較關注的問題。

閆彥明：謝謝各位嘉賓與大家分享非常精彩的觀點，我歸納如下。第一，債市開放是為了更好地服務于國民經濟，特別是實體經濟的發展。第二，要進一步練好內功，深化解決銀行間市場和交易所市場分割以及稅收制度、信用評級、風險對沖等一系列問題。第三，希望更多的機構，特別是本土機構能夠在開放的過程中分享金融開放所帶來的紅利，推動這個市場良性和可持續的發展。

責任編輯：鹿寧寧 劉穎 印穎