金融危機前后中美長期利差分析及展望

吳長鳳 鮑思晨 郭孟暘 李帆

摘要：市場普遍關心美聯儲加息對我國債券市場的影響。本文以10年期國債到期收益率為代表，基于純預期理論，分析了金融危機前后經濟基本面、常規貨幣政策及非常規貨幣政策等因素對中美長期利差的影響；并對未來兩年美聯儲貨幣政策正常化對我國10年期國債到期收益率的影響進行了展望。

關鍵詞：中美利差 純預期理論 非常規貨幣政策 加息

經濟金融全球化不斷深入，使得中美資本市場的聯系越來越緊密。2017年10月，美國已經啟動漸進式縮表，徹底逆轉為拯救經濟而執行的量化寬松政策。自2015年底至今，美聯儲已經加息7次，2018年初，美國10年期國債到期收益率已經突破長達30年的向下趨勢線。根據2018年6月美聯儲的經濟預測摘要，聯邦基金目標利率2019年的預期中值為3.1%，2020年的預期中值為3.4%。美聯儲加息對我國債券市場將帶來怎樣的影響？本文從分析中美10年期國債利差的角度，試圖探討這一市場普遍關心的問題。

中美長期利差的歷史變化及分析框架

中美長期利差的歷史變化趨勢為未來預期提供了重要參考。進入21世紀以來，中美長期利差發生過顯著的結構性變化，分析其變化的根本原因，需要理順理論和邏輯框架。

（一）中美長期利差的歷史走勢

本文以10年期國債到期收益率作為長期利率分析中美兩國之間的長期利差。從相關性來看，2011年以后，中美兩國10年期國債到期收益率的相關性顯著增強。2011年之前，兩者的相關系數僅為0.02；2011年之后，兩者的相關系數上升到0.65。

自2002年中央結算公司改進中債收益率曲線編制方法以來，中美利差的均值僅為32BP，所以總體上看中美長期利差的平均水平其實并不高。但2011年形成一個分水嶺，前后變化較大。2011年之前，中美長期利差均值為-49BP，且上下大幅波動。2011年之后，兩國長期利差跨上新臺階，并持續為正，均值為133BP，最大值達到194BP，最小值為44BP。2018年以來，中美利差有所收窄，6月下旬的數據為66BP。如果從2002年開始算起，目前的中美利差位于50%分位和75%分位之間，屬于相對高點。但如果只關注2011年之后的這一段時間，那么目前的中美利差位于10%分位之內，處于較低水平。

（二）中美長期利差分析的邏輯框架

中美長期利差可以表示為如下恒等式：

中美長期利差=（中債短期利率+中債期限利差）-（美債短期利率+美債期限利差）=中美短期利差+中美期限利差之差 （1）

其中，短期國債到期收益率的主要決定因素是貨幣政策，因此，中美短期利差主要受兩國貨幣政策影響。美國短期國債到期收益率基本上與聯邦基金利率走勢相同。我國雖然尚未培育形成理想的貨幣政策目標利率，但短期國債到期收益率基本上代表了貨幣政策對資金價格的影響。本文以3個月期國債到期收益率代表短期利率，反映貨幣政策利率水平。

期限利差的經典理論包括純預期理論、流動性偏好理論及市場分割理論。純預期理論認為，長期利率是在對未來經濟增長和通貨膨脹判斷的基礎上，所預期的遠期短期利率的組合。流動性偏好理論反映了投資者的風險厭惡特征，債券期限越長，不確定性越高，因此長期債券需支付一定的流動性溢價（或期限溢價）。市場分割理論認為投資者對不同期限債券品種的選擇，主要受所管理資金的屬性和目標的影響，而更傾向于投資某特定期限范圍內的債券。現實中，市場利率期限結構是所有投資者交易的結果，主要的交易依據是純預期理論，即長期國債到期收益率是由一系列基于經濟基本面的預期短期利率所組成。所以長期來看，中美期限利差之差則主要由中美經濟基本面之間的差異所驅動，即經濟增長率和通貨膨脹率。除了影響長期利率的經濟基本面因素之外，政策方面，除了常規貨幣政策，非常規政策在中短期內對期限利差也產生重要影響。非常規政策不僅包括美國金融危機救助政策的實施和退出，也包括我國近年來為防范金融體系風險而維持相對收緊的短期貨幣環境。因此，從中短期角度看，中美長期利差的簡單線性關系可以表示為：中美長期利差≈中美政策利率之差+中美通貨膨脹率之差+中美經濟增長率之差+非常規政策因素（見圖1）。

經濟政策因素和中美長期利差的歷史關系

2008年金融危機前后，中美兩國經濟增長、通貨膨脹及貨幣政策的差異，都對中美長期利差產生了重要影響。但危機前后，兩國經濟政策因素之差和長期利差的關系發生了較為明顯的變化。

（一）中美經濟基本面對長期利差的影響

1.中美經濟增長對長期利差的影響

從圖2可以看到，中美利差與兩國經濟增長的差異基本呈負相關關系，體現了經濟增長預期對各國長期利率的影響。2002—2007年，我國經濟增速不斷向上，美國經濟增速反復振蕩，所以中美GDP同比增速之差總體向上，而中美10年期國債利差大部分時間為負。這體現了此階段是我國經濟高增長、低利率的黃金發展時期。金融危機過后，中國經濟增速持續下行，需求不振，價格低迷，又由于利率市場化的影響，長期利率總體上維持振蕩；美國經濟雖然在反復中呈復蘇態勢，但經濟增速仍低于危機前水平，為鞏固經濟復蘇成果，美國加大了非常規貨幣政策的執行力度，長期市場利率持續下降。因此，總體上，中美GDP之差與中美長期利差依然呈較為明顯的反向關系，但近兩年來關系減弱。

2.通貨膨脹對長期利差的影響及危機的特別影響

通貨膨脹預期提高，未來短期市場利率會提高，長期利率也會相應提高。金融危機之前，中美兩國均實行常規貨幣政策，政策目標以穩定物價為主，而作為發展中國家的中國與發達國家美國相比，通貨膨脹波動幅度較大，市場利率變化也相應更頻繁，表現出中美CPI之差與中美長期利差的顯著正相關關系。而在危機之后，中美CPI之差對中美長期利差的影響發生了結構性變化，一方面，我國CPI下行，尤其是PPI持續為負，但由于大量資金在金融領域套利，脫實向虛，所以貨幣政策不僅沒有放松，反而邊際收緊；另一方面，美國不僅受零利率限制，短期目標利率無法在低通脹水平下進一步下調，而且通過量化寬松政策購買長期債券資產，壓低長端利率。因此，非常規貨幣政策期間，中美CPI之差與長期利差之間的相關性明顯減弱，在個別時段甚至顯著為負。隨著美國經濟復蘇日益企穩及非常規貨幣政策的退出，兩者之間的正相關關系也日漸恢復（見圖3）。

（二）中美貨幣政策對長期利差的影響

2001年納斯達克互聯網泡沫破裂后，寬松的貨幣政策引發了美國地產的泡沫化，2004年美聯儲開始持續加息。21世紀初，我國正處于上一輪降息周期的末端，隨后貨幣政策不斷小幅收緊，但在當時我國經濟發展尤其是出口強勁增長的環境下，外資大幅流入使得貨幣環境依然整體寬松。所以金融危機前，中美短期利差大部分時間為負，甚至低于-3%。

金融危機后，美聯儲先是急劇地降低利率，實施了長達7年的零利率目標政策；而我國為了應對金融危機的影響，也于2008年開始降息降準，2010年為控制通貨膨脹，貨幣政策開始逐漸轉向，多次上調了存貸款基準利率，但在經濟下行壓力增強的情況下，2011年底至2012年再度執行寬松貨幣政策。因而這段時間中美短期利差先迅速由負轉正，之后基本隨著我國短期利率先下后上，然后再震蕩向下。2013年中期我國出現“錢荒”，2015年又多次降息降準，貨幣政策再度寬松，2015年底美國首次啟動加息，2016年末我國開啟金融去杠桿，保持穩定中性的貨幣政策。因此，2012年下半年以來，中美短期利差先較大幅度上升，之后又下降。

中美長期利差與兩國短期利差高度正相關，相關系數達到80%，體現了各國短期利率向長期利率傳導的有效性（見圖4）。金融危機后為應對零利率政策的限制，美國不斷加強量寬政策，使得兩國長期利差和短期利差走勢偶有較明顯背離。

非常規政策對中美兩國長期利差的影響分析

中美長期利差表述恒等式（1）說明各國期限利差對兩國長期利差有重要影響。前文從理論到實踐，主要分析并探討了影響期限利差的一般經濟政策因素和中美兩國長期利差之間的關系。然而，近十幾年來，隨著經濟金融形勢的日益復雜，一般經濟政策因素已不能夠全面解釋利差的變化，美國為應對危機及我國為防范系統性金融風險等而采取的非常規政策措施，都對中美長期利差產生了重要影響。未來一段時間內，這些特別因素仍會有所作用。

（一）期限利差變化的長期主導和特別因素

從實際經驗來看，各國期限利差都主要受短期利率的影響，兩者呈明顯的反向關系，即短期利率提高，期限利差縮小；短期利率降低，期限利差擴大。短期利率主要受貨幣政策利率的影響，如美國短期國債到期收益率基本上與聯邦基金利率走勢相同。中美兩國利率期限結構平坦的時期往往都對應著偏緊的貨幣政策。

隨著金融創新的層出不窮和金融監管措施的動態適應性應對，期限利差的影響因素更加復雜。金融危機后，我國四萬億元投資計劃的資金并沒有全部進入實體經濟，很大一部分在金融體系內空轉，造成了資產價格膨脹和金融體系內杠桿的提高，貨幣政策目標也發生了相應調整，金融機構加杠桿和去杠桿都對債券市場造成了大幅度波動；美國為刺激經濟復蘇，實行了長期的零利率目標政策，并采取了直接購買長期債券的量化寬松政策。這些非常規貨幣政策都對各國期限利差產生了重要影響，因而也影響了中美長期利差。

（二）我國期限利差變化的非常規政策影響

2013年中期，在經濟下行壓力難以緩解的背景下，銀行開展了大量的短借長貸的高杠桿業務，貨幣政策針對同業去杠桿邊際收緊流動性，短期市場利率飆升，國債期限利差出現負值。2016年人民銀行通過“鎖短放長”的公開市場操作，進一步控制債券市場風險，引導銀行等金融機構進一步去杠桿，我國國債期限利差基本上維持在較低水平，2016年底幾次出現負利差，債券市場發生大幅波動，但貨幣政策依然維持穩健中性、松緊適度的基調。貨幣政策在宏觀總量方面防范金融風險，實質是從金融市場的負債端增大金融機構的加杠桿壓力，取得了明顯效果。

2018年4月，隨著我國經濟金融戰略發展方向的進一步明確，資管新規正式發布，意味著從資產端徹底規范金融機構的行為。未來三年，我國將繼續打好防范化解重大金融風險攻堅戰。隨著去杠桿的穩步落實，金融監管雖然可以逐漸減弱，但仍需適當存在，以防止風險積累的反復。因此，未來一段時間內，我國國債期限利差總體上仍將維持在低位水平，即使有所上升，幅度也不會很大。

（三）美國期限利差變化的非常規政策影響

次貸危機爆發后，美國非常規貨幣政策的執行改變了其國債期限利差基本上受短期市場利率影響的歷史規律，期限利差基本與長期國債到期收益率同步下降，而短期市場利率基本維持在零附近。2017年初以來，美國國債期限利差重現由短期市場利率主導的歷史規律。但是從2017年10月開始，美聯儲采用“上限額度”模式正式啟動被動式縮表，使得10年期國債到期收益率的上升幅度高于常規情況下提高聯邦基金利率的幅度，對利率期限結構的影響與擴表期間正好相反。

從歷史上來看，美國國債到期收益率曲線的平坦化，都由美聯儲顯著的加息周期所驅動，導致期限利差收窄甚至倒掛；如果出現倒掛情形，那么在隨后2年內，美國大概率會陷入經濟衰退。這使得美聯儲在完全回歸貨幣政策正常化過程中更加謹慎。所以未來2年左右，美國國債期限利差大概率將高于歷史上美聯儲加息周期期間的情況。

綜合本部分前面所述，未來2～3年，一方面我國國債期限利差總體上仍將維持低位水平，另一方面美國期限利差大概率高于常規加息周期的歷史規律。因此，在非常規政策預期的影響下，中美期限利差之差大概率會低于歷史上相似的周期階段。

中美長期利差展望

展望未來2年，美聯儲貨幣政策正常化期間，中美長期利差的變化依然會受經濟基本面和貨幣政策的影響，尤其是美國非常規貨幣政策的退出和我國對金融危機的防范所產生的特別影響依然存在。中美長期利差的變化趨勢對我國10年期國債到期收益率也將產生重要影響。

（一）中美貨幣政策及經濟基本面未來展望

1.中美宏觀經濟展望

2018年6月，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議顯示，美國經濟活動穩步增長，就業增長近幾個月保持強勁，失業率下降，家庭支出提升，而商業固定投資繼續強勁增長；同比來看，整體通脹及剔除食品和能源價格的通脹接近2%。強勁的勞動力市場環境和通脹在中期將接近委員會2%的目標。會后委員會公布的2018—2020年的個人消費支出平減指數（PCE）預測中值均為2.1%；GDP增速預測中值分別為2.8%、2.4%和2.0%，增速均較3月預測小幅上調。

從我國面臨的外部環境看，近期我國同美國貿易摩擦有所升級，且貿易摩擦將在相當長的一段時間內持續，凈出口對經濟增長的貢獻將有所降低。受貿易摩擦影響，預計一方面農產品價格將有所上漲，另一方面貿易戰會導致我國部分出口行業受限，可能導致居民收入降低，具有通縮效應。綜合考慮，2018—2020年通脹水平無憂。從內部環境來看，“去杠桿、嚴監管”是長期任務，在這種大環境下，經濟增長難免會受到影響，但這是結構性改革所必須經歷的“陣痛”。我國目前的經濟結構決定了經濟增速不會大幅下降。最終消費支出已經連續五年成為中國經濟增長的第一拉動力，消費增長通常較穩健，與出口和投資相比波動較小。綜合考慮，2018—2020年GDP增速將穩定在6.5%左右。

2.中美短期利率展望

美國自2016年底加快加息節奏以來已經進入連續加息通道。同時于2017年10月按原計劃正式啟動縮表。2018年以來，美國聯邦基金目標利率已上調2次達2%，市場預期2018年至少還會加息一次，2019年和2020年將分別加息3次和2次，因此預計到2020年底，美國聯邦基金目標利率將上升到3.5%。

中國方面，貨幣政策仍將保持穩健中性。一方面，未來3年，為打好防范化解重大系統性金融風險攻堅戰，貨幣政策不會明顯放松，并且考慮到美聯儲加息、人民幣貶值和資本外流壓力，我國政策工具利率大概率至少不會下降。另一方面，我國經濟仍處于結構性改革的重要時期，進行結構性去杠桿的同時要為創新型高科技產業提供良好的成長環境，同時又面臨貿易戰等外部壓力，因此，貨幣政策在價格方面不會大幅度收緊，在總量方面進一步放松的概率較大。

綜合對未來中美兩國短期利率變化的預期，筆者預計中美短期利差將會繼續下降，但下降空間并不大。由于我國經濟發展狀況已經今非昔比，即使再次回到金融危機之前的負利差情形，幅度也不會如之前那么大。

（二）對我國長期利率的預期

當前，中美經濟發展階段和政策措施相對于危機前后都有很大不同，中美GDP同比增速和長期利差之間負向關系將大幅減弱，中美CPI之差大概率向下將會推動中美長期利差下行。根據中美短期利差和長期利差高度正相關的關系，預計中美長期利差將下降，但降低到負值的概率和幅度都不會很大。

由于美聯儲非常規量寬貨幣政策退出的影響，隨著美聯儲的逐步加息，美國國債期限利差收窄的速度將會降低，未來不排除有可能出現負利差，但近兩年出現的概率不大。2018年6月，美國國債期限利差已經降到不到1個百分點，預計到2020年會降低到50個基點以下，屆時美國10年期國債到期收益率將在3.8%左右。

綜合考慮，在美國貨幣政策正常化期間，我國利率債市場可能會出現一定幅度的振蕩，未來2年，10年期國債到期收益率可能會上升到3.6%～4.1%區間。但由于一方面，經濟增長動力轉換是長期漸進的過程，我國經濟下行的內外部環境壓力不容忽視，或超過人民幣匯率下行產生的資本外流壓力；另一方面，在防范系統性重大金融風險的戰略部署下，隨著我國宏觀審慎監管體系逐漸形成，貨幣政策調控水平將不斷提高。因此，市場將不會出現太大的下行壓力。

作者單位：北京金融衍生品研究院

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧