金融風險與貨幣政策

連平

高度重視社會融資過快收縮的風險

近幾年中央提出去杠桿，毫無疑問對于融資規模的增長需要有所控制。但是如果控制力度過大、社會融資過快收縮，同樣也會帶來風險。

1.關注去杠桿與強監管的疊加效應

去年，去杠桿和強監管是雙管齊下的，應該說二者有疊加效應。今年以來，隨著一系列政策、措施和辦法的進一步落地，疊加效應顯得更加明顯。從許多數據可以看到，強監管令表外業務、同業業務、影子銀行等一系列業務都出現不同程度且幅度較大的收縮。這種疊加效應應引起高度關注。

去年初我曾提出，“要注意政策的疊加效應”，去年4月還提到去杠桿先達到“穩杠桿”更為現實、更好；另外，中國的杠桿問題是結構的問題，恐怕還不是總量的問題，從總量上看還沒到必須采取非常強有力、甚至比較極端的舉措進行應對的時候。

2.金融數據反映的融資收縮情況

近期的金融數據顯示，1至6月，我國委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票合計比去年同期大幅減少3.7萬億元，累計新增社會融資規模9.1萬億元，比去年同期大幅度減少2.03萬億元；尤其是對非標等表外融資嚴重依賴的企業受到嚴格限制，非信貸融資明顯收縮。從貨幣供應來看，M1降到6.6%，這從歷史上來看也幾乎是最低水平，只比危機的時候好一點。M2也處在很低的水平，6月末只有8%，從歷史上來看屬于相當低的水平。這些都需要引起高度關注。

貨幣供應增速降到歷史最低水平，尤其是M1，反映了經濟活躍程度走弱，這預示著未來實體經濟可能會面臨通縮壓力。當然，目前來看PPI還在小幅走高，但是7月以后PPI逐漸回落應是一個相當明確的態勢，再往后很有可能物價不是繼續向上，而是面臨整體向下的壓力。企業中長期貸款也出現下降，說明企業和銀行對未來的預期較為謹慎。

3.社會融資收縮過快對實體經濟的影響

今年信貸投放量并不少，增速在12.5%～12.8%之間。是不是信貸增長已經有相當規模，其他社會融資多收縮一點問題不大？這個想法可能存在問題。雖然信貸投放數量去年約有13萬億元，但如果按130萬億貸款存量、超過5.6%的加權貸款平均利率來計算，一年付息大概在6萬多億元，粗略的說，實體經濟一年的付息總額大約占到銀行一年投放信貸的一半。再考慮到表外融資要回歸到表內，因此我們認為除了信貸以外的其他社會融資規模保持在一定增長速度，是實體經濟非常必要的需求。

融資收縮過快會導致實體經濟融資成本快速提高。今年上半年以來，銀行加權貸款平均利率上升，一季度已經突破6%，比2017年有明顯上升，而2017年又比2016年有明顯上升。表外融資收縮很快，因此在表外領域的融資利率上升更為明顯，企業融資成本不可避免地在上升。

去杠桿具有非對稱的效應。從國有企業來看，去杠桿對其影響有限。社會融資規模的減少主要影響到中小企業，主要依靠表外融資，目前確實有實際融資需求的中小企業承受相對更大的融資收縮壓力。

由于國內融資渠道受限，一些企業尤其是房企加大了在境外融資的力度。2017年末，我國全口徑外債余額同比增長20.8%，較2016年末顯著提高18.5個百分點。境外融資大幅度增長，以致最近有關部門出臺了一些措施，限制房企在海外發債。經過前兩年較大幅度的資本流出，外債各項指標本來已經回歸到比較正常的水平。現在又出現明顯的回升，尤其是短期外債增長幅度較大，這對于資本流出和匯率所產生的階段性效應往往使市場出現一些失控現象，比如最近人民幣匯率出現的貶值過程，與短期外債奪路外逃可能有關。雖然從目前來看這些指標還在正常范圍內，但應關注短期外債增長速度過快可能給未來某些階段的資本流出和匯率貶值帶來的壓力。

當前債券市場違約風險總體可控

債券市場這一輪的違約數量在增加，但總體來說基本處于點狀，所涉及行業比較分散，包括制造業、批發零售、水利環境、電力、燃氣、信息技術和綜合行業等，并不是比較全面的問題或者某個行業、某個地區出現問題。銀行在前些年出現過蘇南地區、浙江北部由于某些業務出現大幅度塌方導致不良貸款快速上升，帶來的問題就比較嚴峻。目前的債券違約還沒有到這種狀況，不屬于局部失控狀況。

當前資本市場的信用創造能力在下降，發債很困難，以至于央行出手進行窗口指導，鼓勵投資信用債產品。非標融資收縮也是大勢所趨，銀行信貸難以彌補再融資所出現的缺口。所以企業融資壓力是明顯上升的。今年違約風險不是由于行業、企業出現較大面積經營不善或者行業出問題，內部的現金流惡化所導致的，更多還是外部融資狀態收緊所致。部分企業比較激進，借新債還舊債進行資金周轉，對于外部融資的需求比較大，在外部融資偏緊的情況之下資金鏈可能會斷裂，從而引發違約。

我們認為低信用評級發行主體風險集中爆發的可能性短期內并不大。債券市場和銀行業關系密切，如果債券市場出問題，對銀行也要敲響警鐘。目前銀行對信用債投資的比重較低，在自有投資中占比只有2%左右。當然還有一些理財資金的投資規模大一些，但是現在理財不做剛性兌付，即使出現一定程度的問題也不會由銀行來承擔。另外企業信用債的違約通常滯后于銀行貸款出問題，違約銀行貸款的市場影響比較小。所以首先要看銀行貸款的總體情況，目前來看還比較平穩。當然也有一些方面需要引起重視，比如平臺貸款公司和地方政府融資能力是結合在一起的，雖然現在正在分離，但二者關系實在是很密切，未來需要引起我們的高度關注，甚至需要采取對應措施去進行緩解。

不過債券違約在2018年接下來的時間里還會繼續。按照上半年的勢頭來看，今年全年的違約數量可能超過2016年和2017年。下半年的違約風險在于，一部分企業的融資環境比較困難，主要是對外融資依賴較強的民營企業、央企邊緣化子公司、地方競爭性國企。債券到期結構也不容樂觀，將到期的AA級及以下債券占到1/4，相較而言出問題的可能性稍大一些。另外信用債回售量也在明顯上升；制造業、房地產和建筑業等領域也面臨潛在風險，值得關注。

地方政府隱性債務風險不容忽視

地方債中的“明債”已經非常清晰，目前信貸置換債券的工作接近尾聲，大概還有不到2萬億元的銀行貸款要置換為債券，今年內完成問題不大。

但地方政府隱性債務問題又引起社會各界關注。有關部門最近兩年做了大量的調查，但目前還沒有得出比較清晰的結論。現在相對明確的就是這些隱性債務主要存在于市、縣兩級政府，省級政府比較少。所以市、縣兩級政府是最需要關注的。

隱性債務去杠桿會給存量資金帶來比較大的缺口，對于地方政府債務管理也帶來壓力。毫無疑問，未來地方政府，尤其是市、縣兩級政府在自身債務管理上會非常謹慎，不會采取擴張性政策，這也會影響到地方政府的融資意愿和能力，以及對當地各項事業發展的支持。

房地產融資過緊可能引發風險

房地產融資環境現在比較緊，在開發企業各項資金來源中，目前增長的主要是兩個方面，一是自籌資金，二是定金和預收款，其他各類型資金來源基本處于平衡或收緊的狀況，而且今年上半年以來整體收緊的力度越來越大。

2.前五個圖例后加（左軸））

2016年至2017年再到2018年上半年，從各房企融資類型來看，進一步收緊的情況也很明顯。由此帶來的問題主要有三個。一是可能誤傷中小型住房供給者，因為這類房子的購買群體主要是居住剛需群體，但是融資收緊使得供給受到影響，由此誤傷順應政策導向、符合監管規定的房企，特別是積極建設中小型商品住房和租賃住房的大型房企。二是可能會誘發系統性風險事件，今年房地產企業面臨超過3000億元的債務到期規模，下半年開始進入集中兌付周期，償債的壓力比較大，如果貿然中止借新還舊和合理新增發債需求，切斷房企正常資金來源，可能會引發風險事件的發生。三是可能加劇未來區域供給之間的供給矛盾，部分房企受融資成本上行和項目利潤率壓力漸增影響，可能戰略性退出核心城市，布局向三四線城市下沉，加劇未來一二線城市供給不足和三四線城市再庫存隱憂。

表外業務和非標資產存在潛在違約風險

表外業務中像擔保承諾類、中介服務類這種比較傳統的業務沒有風險，主要是代理投融資服務類業務存在隱患，這部分的規模原本接近30萬億元，但2017年比2016年已經有所收縮。

非標資產類型比較復雜。據測算，銀行表內非標資產投資規模大約是12萬億元，表外非標資產投資規模大約是10萬億元，總共是22萬億元。應該說非標資產的資金最終來源都是商業銀行，所以非標資產的風險主要集中在商業銀行。

從現在來看，表外代理融資類的理財產品如果打破剛性兌付，這部分風險就不歸于商業銀行的風險，銀行可能會面臨一些信譽風險。非標資產情況和債券市場情況差不多，雖然在很多方面存在嵌套、不透明等問題，但所面臨的主要問題還是流動性問題和再融資問題，而不是這些非標資產所投向的領域、企業出現了重大問題。如果整體融資環境、流動性環境有所改善，這方面的壓力和風險就會明顯減輕。

應對當前金融風險的政策建議

1.金融形勢錯綜復雜

應該說當前的金融形勢錯綜復雜，風險雖然呈現點狀、分散的特征，但是涉及面比較廣，正如經濟學中的“蝴蝶效應”，稍有風吹草動也可能促使這些風險聯動，形成所謂的系統性風險事件。在當前強監管和去杠桿并行的背景下，外部環境又發生了劇烈變化。所謂的貿易戰對于中國經濟的實質性影響還沒有真正展開，但是其影響已經不小，可以看到資本市場、外匯市場都出現了較大的波動，反映了商業信心下降、風險偏好下降和市場預期偏淡。這會對市場帶來比較大的壓力，或者說這個壓力已經較為明顯地顯現出來了。

我們所面對的是一個規模巨大而且有相當市場化程度的金融市場，金融市場和實體經濟有很大不同，其波動、震蕩、聯動、共振所帶來的風險需要引起高度關注。尤其是在外部環境明顯變差的情況下，市場上商業信心下降、經營預期看淡和風險偏好走低，將對金融市場帶來壓力。

當前面臨的問題主要有兩個層面。

第一個層面是市場流動性總體狀況寬松還是偏緊，現在政策已經給了一個明確的答案，在最近幾次重要會議上都明確講到市場流動性要保持合理充裕，此前的提法是合理穩定，現在的提法回到了2015年、2016年，當時外匯市場和資本流動震蕩也比較大。在市場流動性這個問題上，政策方向已經非常明確，措施也已經跟上，我認為第一個層面的問題已經處在解決問題的推進過程中，而且在一定程度上問題已經得到解決，可以看到貨幣市場利率已經出現一定程度的回落，市場流動性走向合理充裕。

第二個層面的問題解決起來比較困難，就是金融市場流動性比較寬松的情況下，怎樣把資金導入實體經濟中。這方面比較重要的是運用金融機構體系，通過各種融資方式加以推進。現在看來，信貸沒有問題，在保持平穩較快的增長。我們5月的報告認為，今年信貸增速應適當提高一些，可以達到13%甚至是再高一些，因為前一段時間在12.5%～12.8%。現在看這方面的措施已經在推進了。但問題在于其他非信貸融資。當前不是說信貸保持相當規模就可以，其他融資不重要、收縮一點沒有關系。這些方面同樣重要，要保持一個適度的增長規模，但是現在看來很難。像信托貸款和委托貸款的存量都不小，加在一起超過20萬億元，其中比較多的投向了房地產及相關領域，而現在的政策是要限制的，下半年到期后規模將下降，余額會減少，想保持平穩的可能性都比較小。其他領域，目前看靠股市融資更難；債市將是一個非常重要的渠道，可以經過政策的調整加以推進，發揮融資的重要作用。在第二個層面的問題，還有許多問題要解決。

2.多管齊下應對金融風險

首先，貨幣政策基調應繼續保持穩健基調并朝向偏松方向調整。我認為定向降準下半年還有機會。還有就是要推動市場利率水平穩中下降，這有不小的難度。因為融資繼續處在偏緊狀態，如果信貸增速大幅度提升又有所謂大水漫灌之嫌。

貨幣政策目前面臨的總體環境非常復雜，比過去很長一段時間都更加復雜。如果說遇到百年未遇的金融危機，毫無疑問要大幅度向松調整；如果說遇到經濟偏熱，如2007年，毫無疑問貨幣政策會大幅度收緊。但目前面臨的是兩個雙重挑戰。第一個就是國際雙重挑戰，一方面貨幣政策的正常化在美歐繼續推進且力度不小，給我國帶來跟進的壓力，其實就是收緊的壓力；另一方面貿易戰打響導致全球風險偏好下降，在這樣的情況下貨幣政策略松一點是現實的需要。所以在國際上是雙重挑戰。在國內也有雙重挑戰，一方面是穩杠桿要求信用不能過度擴張，甚至略有下降更好；但另一方面從經濟下行壓力、物價角度來看，要求貨幣政策有所松動。這兩方面又是有矛盾的需求。

綜合來看，我認為穩杠桿的政策要求現在比較明確，不會再有更強力的杠桿迅速下降的要求。同時國際貨幣政策正常化效應已有所遞減，現在貿易戰的陰影越來越大，其壓力短期內難以完全釋放，再結合國內一系列金融狀況都和流動性收緊有密切關系，當前更緊迫、更為重要的，毫無疑問是適度做一些向松的調整。在未來，我國的貨幣政策需要保持獨立性，即在“不可能三角”框架中保持貨幣政策的獨立性，不跟著美聯儲亦步亦趨。其次就是貨幣政策要保持基本穩定，調整要進行微調，定向是極其重要的一個方面，可以結合所面臨的重要問題有針對性地加以解決，有助于推動結構性問題的改善。貨幣政策總體的目標組合有三個要點：一是穩杠桿，即不搞大力度、大范圍的降杠桿舉措；二是寬貨幣，也就是貨幣增長速度小幅提高；三是增信用，也就是社會融資速度應該適度加快。

其次，適當增加銀行信貸投放額度，提高信貸增速，以彌補非信貸融資不足，但又不能高增長。這方面有兩個問題要解決。一是宏觀審慎政策要適當調整，主要是MPA考核的調整。二是要適當拓寬銀行資本金的來源，因為信貸增速提高了，部分商業銀行已經有了資本金補充需求，否則沒有能力進一步擴大投放。

再次，保持非信貸融資合理適度發展。偏門要堵住，對不規范行為、潛在的風險要進行嚴格管理。但正門還要開，以滿足實體經濟發展的合理融資需求。

第四，加強外債余額的管理，管住短期外債過度上升的情況。現在看來相關措施已經在推進。

第五，加大力度開展資產證券化，騰挪信貸投放空間，促進非標轉標。這兩年資產證券化的發展勢頭良好，規模增速明顯提高。未來資產證券化業務要擴大標的適用范圍，制定標準化要求，簡化流程，吸引更多合格投資者，通過擴大主體來分散風險。今后資產證券化要解決的問題，不是幾百億、幾千億的問題，而是影響到幾萬億元的融資規模，對于結構調整大有裨益。

第六，支持債券市場的穩步發展，建立完善信用衍生品體系。相信下半年債券市場的行情和狀況會有明顯改善。在非信貸融資方面，債券市場有望成為值得關注的重點。

第七，穩妥有序推動地方政府債務去杠桿，厘清隱性債務非常重要，同時也要把握好相關力度，不必操之過急。我認為應在創造比較好條件的情況下，先梳理清楚，逐步加以規范，不在政策影響疊加的時候，無意中再增加政策疊加效應。

第八，應對同業業務和非標投資采取差異化的監管要求。對非標占比比較低，風險控制較好、較為規范的大型、中型銀行可以適度寬松一些，同業和非標占比和規模允許適度增加，畢竟這些業務本身也有保持一定規模增長的合理需求，應加以滿足。同時，考慮創新推動非標進入小微領域。