被低估的A股市場亟需改變預期

李迅雷

既然我國經濟的基本面要比市場預期要好，而且，股市估值水平已經偏低了，那就可以期待股市必然有價值回歸的那一天。

當前A股的估值水平應該處在歷史的低點，按測算，2012年全市場市盈率的中位數最低時也到過23倍左右，之后開始上行，2015年曾一度超過80倍，如今，中位數又低至23倍左右，意味著主要上市公司股價水平總體處在被低估的區域。

事實上，2016年以來，A股上市公司的盈利增速維持兩位數增長，平均凈資產收益率也見底回升。因此，2016年以來的供給側結構性改革，對于提升上市公司的經營質量應該具有明顯作用。

盡管如此，這兩年來股市的估值中樞一直在下移，這主要有三大原因：一是2015年及之前市場投機氛圍較濃，并購重組行為不夠規范，導致不少股票的股價因為具有“殼資源價值”而虛高。2016年以后，市場漸趨規范，因此，2016-2017年股市估值水平的整體下移，實際上是股價理性回歸的表現。例如，以上證50為代表的大盤藍籌股在這兩年是上漲的，但估值水平偏高的中小創則出現了大幅下跌。

二是供給側結構性改革加速了中國經濟結構合理調整的進程。在經濟增速換檔的過程中，所有國家的經濟都會出現產業、行業和企業的集聚和分化現象。就企業而言，就是優勝劣汰，市場份額和盈利向頭部企業集中，這就使得中小企業的盈利增速會下降，現金流狀況趨差等問題，從而影響其估值水平的提升。

三是中美貿易摩擦給股市預期帶來負面影響。盡管中美貿易摩擦對我國外貿的影響有限，但市場的解讀卻普遍較為悲觀，而股市的走勢與短期數據相關性不如長期預期的大，因此，這輪股市下跌存在較明顯的非理性因素。而且，股市下跌和上漲一樣，都存在慣性，即容易超跌。

既然我國經濟的基本面要比市場預期要好，而且，股市估值水平已經偏低了，那就可以期待股市必然有價值回歸的那一天。但股市的糾錯時間往往是滯后的，即便成熟市場如美國也是如此，因此，市場就需要有形之手進行及時干預。

當前，隨著股市的下跌，股權質押融資所導致的風險凸顯。因此，需要對因股權質押融資帶來資金鏈壓力的部分上市公司采取及時的“馳援”措施。如深圳市政府近日就安排數百億“風險共濟”資金來救助本地因債權或股權融資出現問題的上市公司。當市場出現非理性下跌的時候，優勝劣汰機制就難以發揮作用。如果讓一大批優質上市公司因此而倒下去，不僅對實體經濟是一種傷害，而且又會加大市場的恐慌情緒。

在當前股指不斷回落的時候，穩金融的當務之急是穩指數，這可能就需要有真金白銀的投入。個人判斷，國家層面的金融穩定與發展委員會已經在發揮作用，這應該比證券監管層面的維穩更具全面性、系統性和長期性。因此，投資者應該相信，維穩的效應會在今后逐步顯現出來。

從9月份財政收支數據看，一般公共預算的財政收入增速明顯下降，9月份只有2%的增長，而支出則明顯增加，這意味著國家的減稅效應正在逐步顯現出來。此外，有關部門正在研究降低社保費率，并加緊推出新的減稅政策——所有這一切，都是為了降低企業成本，有利于企業做強做大。這對股市而言，應該也是長期利好。

總之，當前市場低迷狀況與投資者預期有很大關系。對此，國家已經從宏觀層面采取了多項舉措來“穩預期”。但由于股市受趨勢的慣性影響更大，對政策的反應往往會“鈍化”，因此，針對股市的政策力度在逆轉市場的初期可以更大一點，逆轉后則可逐步減小。

（本文轉載自《證券時報》。有刪節）