從發行上市成本看中國資本市場的改革與發展

美國IPO數量有明顯的周期性變化，近20年出現3次波峰和2次低谷。最近的一次波峰出現在2014年，之后IPO數量明顯減少，上市公司總數也由2010年底的4800余家銳減至2017年底的3800余家。影響因素眾多，但較高的發行及維持上市成本是主要原因之一。根據普華的調查，美國IPO的直接發行成本高達1640萬美元，其中承銷費用約1260萬美元，其余390萬美元中法律費和會計費(不包括審計費)占了75%。除了直接發行成本外，IPO前后進行財務系統改造、董事會提升、公司架構及管理流程優化等，需要一次性支出約200萬美元。上市后的費用中，年均審計費用中位數130萬美元，會計簿記、稅務、管理咨詢等費用中位數150萬美元。相比較而言，A股上市成本要低很多，但是結構性的差異以及折射出的問題，值得關注和深思。

第一，A股中小企業的發行費用率高。2016年以來，A股發行金額在5000萬美元以下的企業占比約40%，平均發行費用超過3500萬人民幣，而美國同等規模的發行費用約為2500萬人民幣。主要原因有：一是A股發行的法律費、信息披露費，在大公司和小公司之間差別不大，而美國大公司的相關費用遠高于小公司。二是審計及驗資費用在大小公司間的差異遠不如美國市場那么明顯，美國小公司的相關費用僅是大公司的24%，中國則為58%。三是雖然承銷費率隨著規模增大而降低，但A股小公司的承銷費率高達10%以上，美國同等規模的承銷費率僅為6.6%。

第二，中國承銷商和審計師之間的費用分配不均衡。2016年以來，A股IPO平均費用5000萬人民幣，約為美國平均值的50%。在結構上，承銷保薦費在總費用中占比75%，費用率與美國基本一致約6%。但是，上市后的年度審計費用卻遠遠低于美國，A股均值155萬元，中位數85萬元，均約為美國的1/10。

第三，中國低成本的發行渠道遠遠不能滿足需求。美國IPO成本高，但是企業可以自由選擇其他渠道。2010～2016年間，美國資本形成總額約20.2萬億美元，其中56%來自私募發行。D規則是主要的私募股權發行渠道，2016年D規則項下發行近4萬起，綜合發行費率僅為6%。A規則實質上是對小額公開發行的豁免，在發行上限僅為500萬美元時，很少有公司依據此規則融資，2014年將發行上限提升至5000萬美元時，發行量在一年內翻了約4倍。相比較而言，中國企業除了千軍萬馬爭過IPO獨木橋之外，其他發行渠道遠遠滿足不了需求。

第四，美國正在努力降低中小企業的發行成本。以JOBS法案為代表，其主要內容有：簡化新興成長公司(EGCs)發行股票的注冊流程，減少信息披露要求；允許按照D規則第506條開展的私募發行，可以對合格投資者公開宣傳；對眾籌進行了全面規定；將小額公開發行的上限提升至5000萬美元。在該法案下，EGC公司的審計費用、律師費用確實低于大企業。例如，由于豁免一些信息披露要求，小公司(5～10億美元營收)的審計費用不足大公司(10～100億美元營收)的50%；5億美元以下營收的公司，審計費用不足大公司的30%。

發行上市成本是影響企業對接資本市場的重要因素，結構合理而又具有差異化的制度安排，能夠在源頭上助力資本市場高質量發展，提升資本市場的國際競爭力。對比中美兩國的現實情況，可考慮在以下幾個方面持續推動中國資本市場的改革與發展。

一是培育服務中小企業的保薦機構。從營利的邏輯和市場的實踐來看，券商更傾向服務規模較大的客戶，我國小公司的費用率顯著高于大公司，甚至超過了美國。未來可考慮將服務中小企業情況納入保薦人考評體系，切實承擔服務中小企業的重任。二是規范會計、法律等行業的發展。會計師和律師收益風險不匹配，難以激勵專業機構勤勉盡責，因而難以發揮有效的看門人機制。建議進一步規范法律、會計等行業的發展，禁止惡性及非理性競爭，營造良好行業生態。三是大力發展私募發行市場，建立與公開市場的銜接機制。美國的經驗表明，非公開發行融資具有制度靈活、成本低、效率高的特點，在促使資本形成、支持中小企業發展方面的作用日益重要，某些方面已經超越了公開市場。四是差異化、結構性降低企業發行成本。在操作上，可考慮拓寬現有小額快速再融資的適用范圍、提高規模上限、簡化審批流程。在現有的上市公司信息披露框架下，可考慮納入非上市公眾公司，建立相對統一的信息披露體系。同時，對滿足規模和風險等級要求的企業，可簡化信息披露和文件填報要求，降低會計、法律、信息披露等成本。