私募股權投資的“前世今生”

編者按：目前，中國人民大學國際貨幣研究所與中國人民大學財政金融學院貨幣金融系聯合主辦了財經大講堂專碩系列——陶湘國際金融講堂（第10期）。中國人民大學校友、現誠通基金研究總監耿群以“國內外私募股權投資的前世今生”為題發表了演講。耿群從私募股權投資的概念講起，介紹了私募股權投資的特點、發展歷史以及發展現狀，講述了私募股權投資的推出策略并用案例介紹了具體實踐中的操作方法。

一、概述

私募股權簡稱PE基金，即通過非公開的方式來募集資金，它有兩個特點。第一，私募股權投資不是向社會公眾發起的，而是面向特定的投資人，這些特定的投資人是具有一定資金量的個人或機構。第二，私募股權投資的投資人具有更高的風險承受能力，能夠承受私募股權投資這種相對高風險、高收益的金融投資方式。

廣義而言，PE為涵蓋對于未上市企業發展各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創業投資（Venture Capital）、發展資本（development capital）、并購基金（buyout/buyin fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）、重振資本（turnaround），Pre-IPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity，即PIPE）、不良債權（distressed debt）和不動產投資（real estate）等等。狹義而言：PE主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分。

私募股權投資基金有很多區別于其他類基金的特征。首先是資金募集方式上，私募股權投資只向社會不特定投資者以非公開的方式籌集資金，這區別于公募的資金募集方式。此外，私募股權投資通常采用資金承諾方式。私募股權基金在設立時并不一定要求所有合伙人投入預定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當管理者發現合適的投資機會時，他們只需要提前一定的時間通知投資者。其次在投資對象上，私募股權投資的投資對象主要是非上市公司的股權，區別于私募證券投資基金。只是在某些特定情況下，私募基金也會投資上市公司。私募基金通過杠桿收購、管理層收購等手段，對上市公司提供融資，幫助其資產重組以期改進公司的經營狀況，最后通過重新上市或股權轉讓達到其盈利的目的。

私募股權投資是以股權形式為主的一種高投入、高風險、高收益的投資，其核心理念是令投資的資產增值，然后將這部分資產賣出，以從中獲取收益。私募股權投資大多參與被投資公司的經營管理、對目標企業進行財務顧問和戰略管理上的幫助。私募股權投資期限較長、流動性相對較差。除了投資于目標公司上市之前的Pre-IPO形式的私募股權投資，大部分私募股權投資需要三至五年甚至更長時間。私募股權投資屬于金融投資，必須要有一定的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。有限合伙制是國際PE基金的主要組織形式。作為基金發起人，GP須以自有資金投入到基金中，基金運作的成功與否，與其自身利益緊密相關。

二、私募市場的歷史和現狀

1. 美國股權投資市場的發展

美國作為股權投資的起源地，最早的私募股權基金的活動可以追溯到19世紀末期。開始出現一些富有私人和銀行家將富余的資金，通過律師、會計師的介紹和安排，直接投資于風險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產業中。到了20世紀20—30年代，部分富有的家庭和個人投資者開始為一些企業提供創業資金，促進了一大批企業的發展。

1946-1981 萌芽階段

美國現代意義的私募股權基金始于第二次世界大戰以后。二戰后，美國出現大量中小型企業，但有些企業的項目由于得不到資金的支持而夭折。1946年，波士頓聯邦儲備銀行行長拉爾夫·弗蘭德斯和被稱為“創業投資基金之父”的美國哈佛大學教授喬治·多里特在波士頓發起成立美國研究與發展公司（American Research and Development Corporation，ARD），歷史上把這一事件看作是現代風險投資業真正誕生的標志，從此，私募股權投資開始專業化和制度化。

成長階段

七十年代的經濟蕭條和八十年代繁榮的循環使PE發展到第二個時期。這一時期的特點是，出現了一股大量以垃圾債券為資金的杠桿收購浪潮，并在20世紀80年代末90年代初達到高潮，典型案例是美國食品煙草公司雷諾茲納貝斯克被KKR以250億美元收購。

快速發展階段

以IT技術為代表的科技創新的發展使PE發展進入了井噴期。這一時期出現了更多制度化的私募股權投資企業，并在1999-2000年的互聯網泡沫時期達到發展的第一個高峰。

2003-至今 繁榮階段

全球經濟經歷了又一次繁榮-危機循環，私募企業的制度化也得到了空前的發展，2007年美國黑石集團（Blackstone Group）實現IPO。

根據美國證券交易委員會的統計，截至2016年四季度，美國證券交易委員會已注冊登記私募基金管理人2878[1]家，已備案私募基金28290只，管理總資產11.01萬億美元，同比增長7.34%；凈資產7.35萬億美元，同比增長5.04%。私募基金按業務類型分為對沖基金、流動性基金、私募股權基金、房地產基金、資產證券化基金、風險投資基金、合格對沖基金、第3章流動性基金、第4章私募股權基金，以及其他私募基金管理人。美國私募基金發展已經進入成熟期，數量相對穩定。私募基金管理人中，管理對沖基金的管理人數量最多，達1677家，同比減少0.59%；管理私募股權基金的管理人數量其次，共1076家，同比增長6.01%。

2. 中國股權投資市場的發展

中國私募股權投資的發展可以追溯到20世紀80年代，1986年國家科委和財政部聯合幾家股東于共同投資設立了中國新技術創業投資公司。海外投資基金于1992年前后第一次涌入中國，但是因為優質項目少、退出渠道不夠通暢，多數外資機構并沒有展開投資。1999年，大量投資投向中國互聯網行業，但是互聯網泡沫破滅以后，大批投資機構虧損，中國股權投資市場經歷了一段較長時間的低潮期。直到2004年，深圳中小企業板為私募股權投資提供了IPO的退出方式，私募股權投資成功的案例才開始出現。

初期發展階段

截止至2005年末，活躍于中國境內的股權投資機構增至500家。主要領導者仍以IDG、軟銀中國等外資機構為主；隨著政策環境的完善，深創投、達晨以及聯想投資、鼎暉等本土機構嶄露頭角。然而這一階段的機構資金來源仍以國家及地方政府財政或國有企業為主，民間資本參與股權投資積極性不足。

快速上升階段

進入這一階段，中國股權投資市場政策環境開始進一步完善，中國市場中的投資機構激增至了2500多家。境外資本市場表現低迷，外資機構募資、投資及退出活動均受重創，而本土機構則在國民經濟穩步增長的宏觀經濟環境下乘勢而起，民間資本參與股權投資熱情高漲。

盤整階段

基金備案制度重啟，監管趨嚴。同時，在這一階段中，活躍于中國股權投資機構數量有所減少，一級市場投資逐步降溫，投資節奏相對放緩，市場進入盤整期。

2014-至今 復蘇發展階段

截至2016年底，中國股權投資市場活躍的VC/PE機構超過10，000家，管理資本量超過7萬億人民幣，市場規模較20年前實現了質的飛躍。

清科研究中心將中國股權投資市場LP劃分為富有家族及個人、企業、投資公司、VC/PE機極、上市公司、政府機極、政府引導基金、資產管理公司、FOFs、銀行、公共養老基金、信托、保險機極、大學及其基金會、家族基金、捐贈基金、主權財富基金、企業年金。從不同類別LP的數量分布來看，富有家族及個人仍占主導地位，政府引導基金作為LP呈現爆發式增長。從不同類別LP的出資額分布來看，上市公司依然為LP主力，政府背景出資人占比明顯增多。

國內的整個私募股權部門，包括一級和二級規模大概是10萬億人民幣，去年底是首度超過了公募資金的數量，這也是一個比較重要的轉折點。但是和美國比數量還是差一個數量級的，美國是11萬億美元，我們是10億人民幣。國內私募股權基金中，50億以下占到90%，500億以上只占到1%。這是整個資產管理行業的情況，只是參考一下，這只是其中的一小部分。

另外從投資行業的分布上，可以看到還是戰略新興行業，包括互聯網、IT、電子、新能源汽車，生物醫療這些還是比較受到資金青睞的。

三、全球股權投資機構退出策略

整體來看，2016年全球創業投資基金退出總數量延續了2015年緩慢的下滑狀態。就退出總數量來看，2016年創業投資機構實現退出案例1135筆，較2015年的1025起退出案例上漲了7.9%；就退出總金額來看，2016年創業投資機構退出總金額達到630億美元，相對于2015年總退出金額733億美元下滑了13.9%。2016年全球并購基金退出總數量延續了2015年緩慢的下滑狀態。就退出總數量來看，2016年并購基金實現退出案例1682筆，較2015年的1859起退出案例下滑了9.5%；就退出總金額來看，2016年并購基金退出總金額達到3300億美元，相對于2015年總退出金額4310億美元下滑了23.4%。

在退出策略方面，全球創業/并購投資基金的主要退出方式為股權轉讓，其次為IPO&后續退出（含PIPE）（IPO&Follow-on）、GP回購（Sale to GP）、清算（Write Off）等。

股權轉讓退出方式占比一直保持在60%-80%之間，并在2016年以來有增長趨勢；IPO&后續退出（含PIPE）占比在2016年以來有大幅下降，從2015年的20.4%下降至2016年的5.8%，并在2017Q1延續了這一趨勢；相反，GP回購退出方式在2016年以來有上升趨勢；而清算退出占比較小，近十年來，基本保持在5.0%左右。這與我國VC機構主要以IPO退出為主的退出策略略有不同，但近年來，隨著IPO退出方式帶來的收益與并購、股權轉讓退出帶來的收益差距縮小，目前并購、股權轉讓等退出方式占比日漸增長。

從不同基金類型上看，2004-2013年間各類基金的投資收益率因經濟周期、政策導向、原油價格及其他外部因素而有所波動，但仍具有一定的趨勢性。具體來看：私募二級市場基金自2007年起投資收益只增不減。創投基金除在2009-2010、2012-2013全球經濟進入衰退期時投資收益有所下降，其他時期均呈現上升趨勢。房地產基金的投資回報在2005-2009、2010-2011年間呈顯著上升趨勢，但在2004-2005、2009-2010、2012-2013年間呈下降趨勢；私募債券基金與房地產基金的投資回報趨勢在同一時期內表現基本一致；基礎設施基金的投資回報僅在金融危機爆發期間（2007-2008）與經濟衰退期（2011-2012）有所上升，其他時期均呈現下降趨勢。

根據Preqin對全球所有私募股權投資基金的IRR收益的跟蹤數據，按基金類型來看，并購基金的IRRs最高。而且，各類私募股權投資基金的收益經過數年的發展，目前收益差距逐漸縮小。

近年來，國內私募股權投資基金整體回報水平均有所下滑，這與國內的大資本環境緊密相關，尤其在國內資產荒背景下，優質標的的缺乏，使得私募基金平均回報水平整體下滑；而私募股權基金的蓬勃發展吸引了更多資金進入這個領域，也攤薄了收益率。

退出回報按機構類型來看：天使投資回報水平高于VC、PE，而VC、PE機構投資回報逐漸趨同。其背后主要的原因在于機構發展戰略逐漸由單一風格向大資管轉型，投資項目階段趨于多元化，使得VC、PE機構退出收益也逐漸趨同。

四、PE、VC運作案例

私募股權投資基金經過50多年的發展，成為與銀行貸款、IPO、發行債務工具等方式同等重要的融資手段。國際私募股權投資基金規模龐大，投資領域廣闊，資金來源廣泛，參與機構多樣。西方國家私募股權投資基金占其GDP份額已達到4—5%。

全球十大PE基金中，軟銀愿景基金以1000億美元的規模排在絕對的第一位，與其后的幾只基金拉開了較大差距。全球十大PE基金中，中國PE基金占據4席，都是國有資本主導的主題基金。全球最大PE機構黑石，管理資產總規模已達3680億美元，其最大一支PE基金規模為217億美元，排名第五。

1. 軟銀愿景基金

5月24日首次交割930億美元，未來6個月最終交割目標1000億美元。與美國VC數據比較，1000億美元相當于2014年年中至2016年年底2年半時間內美國所有VC募集的資金；與中國VC/PE數據比較，1000億美元相當于2016年度中國VC/PE市場募集完成基金規模的57.24%。基金存續期自最終交割期起至少12年，其中投資期5年。Rajeev Misra（印度人，軟銀戰略金融部負責人）為基金關鍵人同時為投委會成員。

從軟銀愿景基金的LP構成里，我們很容易分析出它未來的投資方向。

LP1：軟銀集團出資280億美元，是基金的第二大出資人。其中軟銀將其持有的ARM部分股份（全球領先的半導體知識產權（IP）提供商。全世界超過95%的智能手機和平板電腦都采用ARM架構）約80億美元作為承諾出資一部分。ARM是移動互聯網時代的隱形冠軍，未來物聯網時代的領導者，ARM處理器支撐著海外80%以上智能手機和平板運轉。

LP2：沙特公共投資基金，支持沙特的“2030愿景”計劃，擺脫沙特對石油的依賴，是全球最大的主權財富基金（包括持有全球最大能源企業沙特阿美股份，規模超2萬億美元）；全球新興科技企業大買家，2016年35億美元投資Uber。

LP3：穆巴達拉，在基金中出資150億美元，占其全部資產（1250億美元）超過10%.穆巴達拉已在全球30多個國家進行投資，是多家科技技術巨頭的股東，包括AMD.

LP4：蘋果，收購ARM失敗，目前在布局ARM的上下游公司。對于現金儲備超過2500億美元的蘋果而言，10億美元出資是進入軟銀打造的5G核心生態鏈的入場券。

LP5：高通，根據2017年5月10日軟銀發布的消息，高通、軟銀以及Sprint（已被軟銀旗下ARM控股）決定聯合開發5G技術，稱將于2019年普及5G。

LP6：夏普，被富士康收購，進入軟銀打造的5G核心生態鏈，將產生多方的協同效應。

LP7：富士康：作為全球最大的電子制造商。收購夏普后擁有自主品牌產品，進入軟銀打造的5G核心生態鏈，能有多方的協同效應。

2. 中國國有企業結構調整基金

作為國務院批準設立的國家級投資基金，中國國有企業結構調整基金重點支持中央企業和地方重點國有企業行業整合，專業化重組，產能調整，加快企業轉型升級，提升國際化經營能軟銀愿景基金投資領域力，促進國有企業優化布局結構，提高資本運營效率和回報，并在突破關鍵技術，掌握核心資源，打造知名品牌，提高市場集中度等方面，發揮支持推動作用。

基金的主發起人是中國誠通控股集團有限公司，管理人為誠通基金管理有限公司，總規模3500億元，首期規模1310億元人民幣。投資工具包括股權直接投資、參投子基金、債權投資等。

中國國有企業結構調整基金立足于國有資本運營平臺，發揮自身特殊的地位優勢，充分依托中央企業、地方國企的優勢資源和渠道，在項目整合、資源對接、項目退出等方面開展深入合作，與行業領軍企業合作投資，形成“產業+金融”的強強聯合，識別最佳投資機會，與相關領域具有良好投資業績和具備特殊經驗優勢的投資機構共同尋找境內外優質資產。

中國國有企業結構調整基金將聯合央企、地方國企、社會資本及境內外知名投資機構，積極布局戰略新興產業，助力新興產業蓬勃發展，助力傳統產業結構調整、推動供給側改革的同時創造更大價值；積極投資市場內各行業優質成長成熟期項目，精準把握市場投資方向，通過跨境并購等多種方式，促進行業整合戰略布局新興產業；通過戰略投資、基石投資、非公開發行等多種方式深度參與國企改革，探索出一條運用股權基金投資方式推動國企改革，促進國家產業結構轉型升級的新路。