經濟再度下行 刺激工具有限

中泰證券 李迅雷

在緊信用的環境下，經濟增速大幅下行。三季度GDP當季同比增速降至6.5%，10月固定資產投資累計增速降至5.7%，社消零售當月實際同比增速降至5.6%，貿易順差收窄導致凈出口連續三個季度對GDP都是負向貢獻。盡管政策逐步轉向穩增長，但刺激作用越來越有限，根本原因在于我國的杠桿并沒有去掉。

杠桿易升難降，結構可以優化

在供給側改革的推動下，我國企業部門杠桿率自2017年以來略有走低，尤其是鋼鐵、煤炭等高盈利行業資產負債率有所下降。但我國非金融企業部門的杠桿率仍是全球最高，該去杠桿的國企債務居高不下，中下游民企債務反而加重。

我國居民杠桿率飆升也是開始于2008年刺激房地產的時候，當前已經接近60%，居民債務占可支配收入的比重已經接近100%，達到危險區間。根據我們的測算，考慮隱性負債后的政府部門債務率已經達到76%，突破了60%的警戒線水平，但和歐美等發達經濟體比還相對較低。政府杠桿的主要問題是中央和地方責任不清晰，本質上還是一個財政的問題，如果責任分清、預算管理規范后，政府其實還有一定的加杠桿空間。

從國際經驗來看，杠桿易升難降。美國是去杠桿相對成功的案例，2000年后房地產泡沫不斷發酵，最終次貸危機爆發，當前又恢復了穩健增長。但從美國宏觀杠桿率來看，2007-2012年依然是上升的，2012年經濟好轉后才穩定下來。

但從美國杠桿率的結構來看，2007年后居民和企業的杠桿率都是下降的，政府為了穩定經濟在危機后加了杠桿。所以杠桿的結構是可以優化的，企業和居民部門加杠桿積累的泡沫被刺破，政府在此過程中托底經濟。杠桿優化的過程也是金融、經濟資源優化配置的過程。而資源優化后，經濟也可以更健康增長，杠桿率走平甚至下降。

所以中國需要優化杠桿結構，去掉“壞”的杠桿，減輕經濟前行的負擔，金融和經濟資源才能向“好”的領域集中。

強刺激難再現，經濟趨于下降

地產投資虛高，未來趨于下降。房地產投資增速雖然偏高，9月累計仍有9.9%，但主要靠土地購置費的高增長支撐，剔除土地購置費后，實際對GDP有貢獻的建筑安裝投資增速已經降至-4%。土地購置費滯后于土地成交，但土地成交今年以來整體是在降溫的，且房地產銷售增速也在下行，預計2019年房地產整體投資增速會降至負值區間。

在這種情況下，房地產調控政策會再度放松嗎？下半年以來，棚改貨幣化政策已經在收緊，小城市長期面臨人口凈流出、二手房市場偏小的問題，一旦刺激政策退出，房價將出現調整，居民存在被動去杠桿的壓力。大城市房價也處于高位，政策重心在于“穩”，即使結構性放松，銷售面積只占30%，力度相對有限。依靠房地產強刺激拉動中國經濟的時代已經終結。

另一塊難以放松的是地方政府的隱性負債，盡管近期中央財政在發力，但地方隱形負債依然監管較嚴，基建增速已經降至0值附近，未來反彈力度也受到牽制。

從過去的政策調控節奏來看，經濟下行時，先松信貸、基建，再松房地產；經濟企穩后，先收房地產，再收基建。但由于當前中國杠桿率已經飆升至高位，系統性風險上升，信用監管政策難以大幅放松。資管新規要求打破剛性兌付、期限匹配、到期清理存量的大方向沒有變化，緊信用環境下，金融機構風險偏好也較低，10月非標融資仍在大幅萎縮，寬信用效果有限。

預計2019年我國GDP增速將降至6.0%，居民和企業部門存在被動去杠桿、市場化出清的壓力。

宏觀條件來看，當前貨幣和融資均低增，通脹大幅走高的概率較低。國內商品領域的多數漲價其實和供給壓縮有關系，今年以來國際定價的金屬商品價格普遍下跌，反映需求并沒有那么強。而供給端的壓縮一旦邊際緩解，對價格的打壓都是非常嚴重的，例如近期國際原油、國內鋼價下跌都是這樣的邏輯。

預計2019年CPI中樞或在2.0%甚至以下，PPI或再度轉負，經濟通縮的風險比通脹的風險大。

股市緊抓四大主線

站在長期視角來看當前經濟，我們認為當前是經濟增速換擋陣痛期，也是經濟增長的自然規律。但中長期看，我們對經濟并不悲觀。隨著中國改革和開放的推進，我們認為中國的資本市場依然存在結構性的投資機會，主要把握以下幾大投資主線。

投資主線一：新經濟高增長。隨著人口結構變化，傳統周期類經濟在下滑，但新經濟也在崛起。今年前三季度信息技術業增加值累計增長31.2%，對比房地產的4.4%、建筑業的3.7%和金融業的3.7%，新經濟對GDP的支撐作用明顯。另外盡管今年社消零售增速在下滑，但消費支出對GDP的拉動卻從去年的4.1%提高至5.2%，服務業的消費也在增加。

投資主線二：政府加杠桿。在經濟下行壓力較大、居民和企業存在被動去杠桿壓力的過程中，我們認為2019年寬財政仍將繼續，政府部門加杠桿。政府加杠桿的情況下，基建投資會有一定幅度的反彈。

投資主線三：周期行業集中度提升。傳統經濟整體增速放緩，但并不排除有結構性的投資機會。在整體行業“蛋糕”增長放緩甚至縮小的背景下，生存壓力會加速行業內部的整合，優勝劣汰，最終是“剩者為王”，尤其是行業中大的龍頭企業。2017年化纖、黑金冶煉、酒飲茶、造紙、金屬制品等行業集中度均有明顯上升，未來投資傳統經濟板塊，應該更多考慮存量經濟下的“蛋糕”分割問題。

投資主線四：消費升級和高端消費。根據招商銀行的統計，中國資產1000萬以上高凈值人群數量每年保持20%左右的速度增長。根據Bain統計報告，去年全球個人奢侈品消費增速為6%，而中國就高達11%，全球1/3個人奢侈品被中國人購買。背后都反映的是我國居民收入增長且貧富分化背景下，消費升級和消費分化存在投資機會。短期來看，防風險持續、房住不炒，經濟存在下行壓力，資產價格滯漲，居民工資性收入和財產性收入增速均會承壓，對各層級的消費會帶來一定沖擊。但長期看，消費升級和高端消費仍是趨勢。

圖：2017年各行業集中度變化