小米爬坡

李碧雯

7月9日9點30分，雷軍敲響了小米上市的鑼聲。小米成為港交所IPO政策改革后第一家上市的同股不同權公司。

這是雷軍以高管身份第二次站在港交所的敲鑼大廳。相比上次金山上市，身旁的銅鑼更大了，據說這是港交所為了迎接新經濟公司特地花30萬元在山西定做的。這一次，雷軍的身份是小米創始人。

在小米之前，雷軍已經功成名就，帶領金山走向了上市，但是無論是市值還是影響力都相對有限，對自我要求嚴格的雷軍來說，他渴望站在更大的舞臺，創造世界級的產品。創立小米，被雷軍視為最后一次創業，也因此拼盡全力。

作為企業界公認的“勞模”，雷軍的付出也得到了“犒賞”。

四年前的2014年12月29日，小米完成了11億美元F輪融資，估值450億美元。此次融資后，小米成為當時全球估值最高的未上市獨角獸公司。

“我覺得大公司都產生在一個大的市場和技術變革背景下，現在小米的成功很重要的一個要素就是智能、移動互聯網、功能機轉智能機。小米也加速了國內的功能機轉智能機的速度，把過去幾千塊錢的智能機價格迅速降低，讓更多人能夠擁有智能手機的體驗。這是最重要的，順勢而為。”順為資本合伙人許達來說，“趨勢找對之后，再有一個很強的團隊，就有可能成就一個大項目”。

如今小米終于可以從全球未上市獨角獸估值前五名的名單中消失，走向全新的起點。

傳聞中小米預期估值曾高達2000億美元，而據彭博社報道，最初小米高管團隊希望的估值是1000億美元，最終小米上市前估值543億美元。這中間雷軍經歷了怎樣的心路歷程，旁人無從得知。

上市當天，有超過200家中外媒體到場，小米高管也統一戴著橘紅色斜紋領帶，橘紅色是小米的代表色。

在此之前，小米所代表的橘紅色風暴刮進硬件圈，憑借爆品思維、直銷+社交模式讓小米成為全球手機出貨量排名前五的手機廠商，也改變了手機行業盈利方式，從傳統通過手機獲利變成通過增值服務獲利，影響了國內山寨手機的行業格局和傳統銷售模式，構建了與用戶的新型關系，這群散落在全國各個角落的用戶自稱為“米粉”。

2017年小米實現營業收入1146億元，凈利潤為-438.89億元（主要是可轉換可贖回優先股公允價值變動所導致），主營業務涵蓋智能硬件、IoT、互聯網服務三大板塊，IoT獨立設備數全球第一。

但另一方面，2017年在港交所上市的新經濟公司破發現象頻發。易鑫集團、閱文集團、雷蛇等獨角獸公司紛紛跌破發行價。愈演愈烈的中美貿易戰、美聯儲加息，再加上國內實行的金融去杠桿政策，使得整個資本市場處于震蕩中，恒生指數今年以來下跌4.13%。

在如此大勢下，小米最終給了投資者一個相對“厚道”的價格，將IPO發行價定在下限，即17港元每股，對應估值為539億美元，小米集團股票代碼為“1810”，凈籌資240億港元，超額認購9.5倍。與去年平安好醫生的650倍超額認購、閱文集團620倍超募相比，相差甚遠。但值得一提的是，小米成為有史以來全球科技股前三大IPO，其他兩者分別為阿里巴巴和Facebook。

富途證券CEO鄔必偉認為，新股招股期受大勢影響，現在這種市場環境下，能錄得10倍左右的超額認購已經很不錯了。更重要的是“小米體量大，融資金額多”。

上市當天，小米開盤破發，最終收于16.8港元/股，較發行價下跌1.18%。不過在現場接受央視媒體采訪時，雷軍對此顯得更為樂觀，“從低點開始，也是好事。”在之后的上市慶功宴上，雷軍直言，小米能夠成功上市就意味著巨大的成功，對于短期波動并不太在意。截至7月11日，小米集團收于19港元，市值達541.60億美元。當天雷軍以124億美元身家，排名中國富豪榜第12位。

接下來，外界對小米的一個疑問是，隨著手機行業增長逐漸觸頂，小米如何找到手機行業之外的另一個巨大市場？有接近小米的行業人士稱，雷軍選擇的下一個賽道可能是汽車。

劇情突變

自從小米今年年初計劃上市起，小米總部所在的五彩城周邊房價已經悄然上漲，有媒體預測，小米上市將誕生十名億萬富翁，千名百萬富翁。

小米招股說明書顯示，小米優先股股東與小米簽訂有相關協議，需要公司在2019年12月31日之前上市，如若未能成功上市，自該日起除F輪優先股股東外的其他優先股股東或多數F輪優先股股東均有權要求公司贖回其持有的優先股，贖回價格按照投資成本加8%的復利加已提尚未支付的股息或者贖回時市場公允價值孰高原則確認。

上市如箭在弦上，但是從準備上市到最終敲響上市的鑼聲，小米經歷了不斷調整估值的過程。

2017年6月，港交所就IPO新政征求意見，對于同股不同權公司以及未有收入的生物科技公司敞開懷抱，該政策于今年4月30日正式實施，小米成為第一家申請上市的同股不同權的新經濟公司。

與此同時，證監會也在積極開展創新企業CDR試點，以吸引已上市的市值不低于2000億元的紅籌企業以及未在境外上市、營收不低于30億元且估值不低于200億元的新經濟公司。小米同樣被列入發行CDR的名單中，并遞交了CDR發行申請。

按照當時的計劃，小米將同時在港股上市并發行CDR，發行CDR對應的基礎股份占CDR和港股發行后總股本比例不低于7%，計劃通過CDR融資約50億美元。當時有市場人士稱，小米估值在700億美元～1000億美元之間。

6月19日，本應該是證監會審核小米發行CDR的日子，沒想到劇情突然改寫，小米當日在官方微博宣稱，暫停CDR，先行在港股上市。這一消息引起業內嘩然。

根據《財新》報道，由于證監會對內地發行CDR再港股公開交易有擔憂，決定延遲至港股交易后主要也是出于保護CDR的需求。

在此之前，被視為新經濟公司的工業富聯在經歷了上市三個漲停后打開漲停板，上市后第五日觸及跌停，這或許也加重了證監會對于CDR發行的擔憂。

此后小米開始專心準備港股上市，然而在引入基石投資者時呈現了中資熱、外資冷的現象。從公布的小米基石投資人來看，中投中財、中國移動、順豐控股、高通、招商局集團、保利集團、國開金融等認購了5.48億美元，無一外資投資機構。同時受到CDR暫停影響，小米估值區間進一步調整為550億美元～700億美元。

方正證券（香港）渠道發展部董事林子俊分析稱，由于外資投資機構相對保守，認為當時小米550億美元～700億美元估值偏貴，參與積極性不高。部分外資投資人對于小米按照互聯網公司定價的模式似乎并不認同。

實際上，此前小米收到了證監會關于其CDR申請反饋意見，總共84個問題，其中就包括對于小米公司作為互聯網公司定位的質疑。

一般來說，互聯網公司由于具備網絡效應，投資者愿意給予較高的市盈率，而硬件公司相對來說沒有這樣的增長效應，因此雖然現金流不錯，但是投資者給予的市盈率并不高，蘋果的市盈率倍數目前僅為17倍。兩個行業之間市盈率差異最終導致估值差距甚遠。

為了表明小米的互聯網定位，雷軍在最近的一次發布會上表示，小米硬件的綜合凈利潤率永遠不會超過5%，如有超出的部分，將全部返還給用戶。

在接近小米的人士看來，小米是新物種，與傳統硬件公司有本質差別。“小米是披著硬件外衣的互聯網公司，目前絕大部分利潤來自于互聯網服務，包括分發服務、音樂、視頻、游戲、電商以及潛在的金融服務，這是小米真正獨立的驅動力。而小米這些智能硬件，則是它獲客的渠道，每個經濟單位的產出是正的，業務是賺錢的，等于獲取用戶的成本是負數。”全明星基金投資合伙人季衛東表示。

高榕資本合伙人岳斌回憶道，過去手機公司只專做手機硬件，其他的軟件全部交由合作方，而小米成立的當時，手機行業發展巨大變革，軟硬件結合成為新的趨勢，靠增值服務賺錢成為手機廠商新的盈利方式。

作為互聯網老兵以及手機行業新手，雷軍表示要以互聯網思維改造手機行業。“羊毛出在豬身上”的互聯網公司盈利模式也被雷軍借用了過來，不同于華為、OPPO、vivo等傳統手機廠商采用品牌定價的方式，小米手機提倡高性價比，以此為入口，獲得廣泛用戶以及后續增值服務收入。

但是二級市場投資人似乎并不買賬，他們更認報表中的數字。過去三年小米手機業務收入分別為537.15億元、487.64億元、805.63億元，分別占總營收的比例為80.4%、71.3%以及70.3%，而過去三年小米互聯網服務的收入分別為32.39億元、65.37億元、98.96億元，占總營收的比例分別為4.86%、9.57%、8.65%。從收入的角度來說，小米更多收入來自于智能手機。

然而許達來認為，應從利潤貢獻的角度來考慮。“小米創辦第一天起就表示硬件零毛利，收入構成里硬件的占比高，但看利潤的話，互聯網服務的貢獻高。同時區別于蘋果的是，小米有近七成的銷售來自于線上電商渠道。”據招股說明書，過去三年小米互聯網服務毛利貢獻比例為43.75%、48.95%、34.75%。

在小米路演的各個地方，雷軍和公司管理層重復著小米的互聯網故事，即使有李嘉誠、馬云、馬化騰站臺，愿意以個人名義認購小米股份，但由于資本市場進入頹勢，投資者認購并不積極。

“如果小米選擇在去年牛市上市，就會是1000億美元到1500億美元的估值”，鄔必偉說，“誰也無法預知上市時的大勢會如何，但現在，重要的是你得認清楚如今的市場屬于弱市了”。

生命線

對于剛滿8歲的小米來說，上市只是萬里長征第一步，未來能否再造一個或者多個小米才是最重要的。

“手機是小米的生命線，如果這塊業務垮了，將會萬劫不復。”雷軍說道。除了是小米創始人，2016年小米處于危機之時，雷軍也曾親自上馬，擔任小米手機部負責人。

目前手機行業已經進入存量市場，來自IDC數據統計，217年全球智能手機出貨量為14.6億部，同比下滑0.5%，中國市場智能手機出貨量下滑了近5%，用戶換機時長延長至14～16個月。

隨著智能手機市場從藍海進入到紅海，智能手機市場越來越向頭部集中。雷軍曾在接受《中國企業家》采訪時表示，目前中國市場基本已成熟，蘋果、華為、小米、OPPO、vivo占據了整個市場的近70%，未來前五名的市場份額有可能進一步增長至90%左右。

目前小米智能手機主要包含小米MIX系列、小米系列和紅米系列，其中小米MIX系列為高端旗艦機型，小米系列定位為旗艦機和中高端機型，紅米系列定位為中端和入門機型。

來自招股說明書顯示，目前小米手機收入中，中端機和入門機為小米智能手機貢獻了大部分收入，2017年和2018年一季度，該部分產品銷量分別占小米手機銷量的80.6%和77.6%。小米智能手機在過去三年的單位均價分別為807.19元、879.92元、881.34元。

迪信通總裁金鑫表示，目前小米手機銷售主要還是集中在年輕人群，高端消費者仍主要集中在華為、三星、蘋果等品牌。

可見，未來如果真到了拼刺刀的階段，小米要在2000元～3000元、3000元以上價位上與其他四大手機品牌抗爭，品牌定位上仍然有很多工作要做。

實際上，雷軍曾在公開場合反思，要將紅米品牌和小米品牌在定位上區隔更清晰。紅米手機要定位成國民機，又好又便宜，小米品牌的定位則是高科技、發燒感。但從目前手機銷量貢獻來說，成效仍然沒有顯現。

一位手機行業從業者認為，小米如果要做高端品牌，是和其核心商業邏輯有沖突的。“小米以前做線下可能是斷手指，但是現在是要割掉他的命根子才能做高端品牌，這不是件容易的事情。”

不過，據Gizmochina網報道，小米或將放棄“小米”品牌生產手機，轉而啟用新名稱“Pocophone”，這類似于當年步步高啟用OPPO、vivo手機品牌，利用新的子品牌在消費者心中樹立新的品牌形象。目前該消息還未得到小米官方證實。

此外，近兩年小米在海外市場的表現可謂亮眼，小米2018年第一季度財報顯示，目前小米已入駐74個國家和地區，并成為印度市場份額第一，同時也在加緊歐洲市場的布局。小米海外收入已經占到總收入36%。雷軍曾表示，未來海外市場和國內市場的比例將可能維持在50%：50%，目前仍是大規模開疆拓土的階段。

除此之外，上述手機從業人士預測，手機未來的增量還將來源于垂直細分市場，如女性手機、游戲手機、奢侈手機等。

實際上，雷軍已經意識到了這塊市場，試圖通過外觀、功能上的調整增加更多女性粉絲的比例。據悉，小米手機過去的女性比例僅為25%，而其他一些同行女性用戶比例可達到55%左右。

從產品上看，去年小米推出的Note3和小米5X，都特別強調了其自帶的美顏相機功能，并邀請了吳亦凡作為廣告代言人，想要吸引女性用戶的野心不言而喻。這或將讓小米與一直強調拍照功能的OPPO、vivo正面競爭。

烤白薯邏輯

2013年9月，當時還在啟明創投擔任合伙人的童士豪被雷軍叫來聚餐，同行的還有許達來、晨興資本合伙人劉芹、紀源資本合伙人符績勛、李宏瑋。雷軍頗為神秘地說，自己有個想法想要跟他們討論下，此前小米投資了萬魔耳機和紫米，他希望建立一個小米生態鏈，由劉德主要負責。

許達來回憶到，此時小米網已經成立兩年，但手機購買仍然是一個低頻行為，雷軍在想如何讓用戶在小米網的采購行為由低頻變為高頻，才有了構建小米生態鏈的想法。

對于小米生態鏈，小米生態鏈負責人劉德有一個經典的比喻，小米生態鏈業務就如同烤白薯，當火爐有余熱時，扔上去幾個白薯就烤熟了。

小米生態鏈中的公司可以借助小米的品牌紅利、用戶紅利、渠道紅利和海外紅利迅速成長起來，小米則通過少數股權投資來擴大小米生態鏈，雙方之間形成拉動的合力。

來自招股說明書披露，小米已累計投資了超過210家生態鏈企業，其中超過90家是專注于開發硬件及生活消費品的生態系公司。目前小米手環、平衡車、移動電源已經做到世界銷量第一。

Segway-Ninebot是全球最大的電動平衡車公司，也是小米生態鏈公司。Segway-Ninebot CEO高祿峰介紹，去年Segway-Ninebot是小米之家單品銷售額最高的公司。

“這背后隱含的一個數據就是線下絕大多數到店采購平衡車的用戶可能也會買其他小米生態鏈產品，這樣可能彼此之間產生一個能量的拉動，形成一種生態。”高祿峰表示。據其介紹，目前公司收入中的50%左右源于小米渠道的銷售。

最開始小米生態鏈主要圍繞手機周邊，此后邊界逐漸擴大到智能硬件，之后又拓展到生活消費品領域，邊界越來越大。來自招股說明書資料顯示，小米IoT聯網設備已經超過8500萬，接入設備超過400種，由此成為全球最大的智能硬件IoT平臺。

隨著5G網絡時代的到來，小米IoT版圖的價值也在逐漸凸顯。

魅族高級副總裁李楠分析稱，未來5G會布局三張網，其中就包括物聯網，它的年銷售額可能是手機的十倍，也就是大概一年50億臺。“這是很恐怖的。”李楠說。

在個聯創始人顧健看來，要實現物聯網中的互聯互通，關鍵是設備和設備之間遵循共同的協議，這決定于布局的生態范圍。長期來看，誰有獨立設備越多，誰就將擁有設備入口的決定權。

由于物聯網未來巨大的市場空間，不僅是手機廠商，互聯網巨頭也將加入這場戰斗中。今年3月，在阿里巴巴云雙棲大會上，阿里云總裁胡曉明宣布，阿里巴巴將全面進軍物聯網領域，這是繼電商、金融、物流、云之后的第五大戰略。有市場人士預測，未來如果互聯網公司和傳統硬件聯手，或將對小米形成威脅。

上述業內人士介紹，未來IoT將是一個金字塔結構，從云到數據、硬件、供應鏈、渠道、品牌，而相對于互聯網公司和硬件公司，小米占據了品牌、硬件經驗和渠道優勢。

目前小米網、有品商城和小米之家形成了完整的線上線下銷售渠道。

2015年，之前一直打電商渠道的小米遇到成長瓶頸。根據GFK提供的數據，2015年到2016年，智能手機在線銷量份額在20%～25%之間，更多銷售仍然來自于線下，那時也是OPPO、vivo反超小米的時間。突然跌入谷底的小米開始嘗試探索線下新零售模式，由此誕生了線下零售店小米之家。

據了解，從2015年第一家小米之家在當代商場開業到現在，小米之家零售門店達331家。按照規劃，未來兩年小米之家計劃開設到1000家店。

與小米瘋狂開設線下零售店形成鮮明對比的是，昔日小米的競爭對手OPPO、vivo卻在收縮線下門店。

最為關鍵的因素在于兩種零售形態的坪效和費用率不同。公開數據顯示，現階段小米之家平均費用率為8%，是一般線下手機零售店成本的一半，坪效達到27萬元，小米對外宣稱，該數據僅次于蘋果零售店。

上述業內人士解釋稱，小米之家費用率低的秘訣在于低價高頻高流量所帶來的低商鋪成本。小米之家大多入駐的是商場，在商場中，小米之家的產品較為便宜，是能帶流量的店，因此獲得的租金較低，以此達到盈利的目的。“說到底還是互聯網流量模式。”該人士稱。

而該模式的高門檻在于，如果魅族、OPPO、華為等競爭對手要復制類似模式，也需要通過自營或者投資的模式構建生態鏈，而這可能需要4～5年時間。同時此次小米融資中的30%將用于繼續拓展小米生態鏈，或將繼續拉大與競爭對手的差距。

現階段來看，小米生態鏈公司中的第一波已逐漸成熟，華米、開潤股份已經上市，接下來或許還有更多小米生態鏈公司走向資本市場，也將增厚小米的投資收益部分。

大招

對于一直被外界所忽視的互聯網服務，小米高管似乎準備祭出大招。

目前最新的消息是，停更已久的米聊進行了版本更新，并開始內測，但小米并沒有對米聊重新上線有所回應，這更加引起了外界的好奇。作為審時度勢的高手，雷軍此時重啟米聊，或是看到了新的機會。

2010年，小米內部團隊開發了通訊工具米聊，被視作為中國版KIK，日活躍用戶一度達到400萬，但是一個月以后，騰訊推出了微信，并直接將QQ和微信用戶打通，迅速成為移動互聯網必備的社交平臺，米聊因生不逢時而停更。

此次重啟或與傳統社交平臺活躍、用戶增速放緩有關。從2017年一季度開始，騰訊QQ月活躍用戶出現連續下滑，騰訊2017年財報顯示，QQ月活躍賬戶數為7.83億，相比去年同期下降9.8%。而隨著00后的崛起，已運營七年的微信社交平臺已不足以滿足個性化、社群化需求，而此番重啟米聊或者意在籠絡新一批流量用戶，提高小米月活躍用戶數。

來自招股說明書披露，2018年3月，公司擁有38個月活躍用戶超過1000萬的應用程序，以及18個月活躍用戶超過5000萬的應用程序，包含小米應用商店、小米瀏覽器、小米音樂和小米視頻等。根據艾瑞咨詢數據統計，與其他手機廠商競爭對手相比，除了小米應用商店之外，其他應用程序日活躍用戶并不高。從產品矩陣來說，小米在此方面仍需要更多月活躍用戶較高的應用。

據小米內部人士透露，今年年初，小米在內部成立了MIUI創新業務部，將開發更為開放的互聯網產品，而不用基于小米手機固有的MIUI系統。這一重大調整或暗示著小米新的戰略方向。

互聯網分析師周掌柜預測，未來五年商業模式迭代速度會加快，一個可能性是小米等公司大概率切入短視頻和新型社交的應用創新，從過去的產品運營轉變到用戶運營。

值得一提的是，曾經的米聊、小米VR負責人黃江吉在上市前離職，未來雷軍將安排誰來負責新米聊值得期待。

去年在小米之家深圳旗艦店開業之時，雷軍表示，小米在十年后銷售額達到1萬億的概率是50%。

“小米應該是帶領一群中國品牌和中國先進制造業，在全世界都奠定了無可動搖的位置，在各個細分領域都排到前三。”雷軍曾在接受《中國企業家》采訪時表示。

如果雷軍的這一愿望實現，小米的市值或許就離2000億美元不遠了。