PPP資產 的形成與交易方式探索

都群芳

截至2017年9月末，發改委入庫項目總數達到了15966個，而財政部入庫項目達到了13554個，入庫項目總金額分別達15.9萬億和16.4萬億，在財政部入庫項目中，已經實施的項目達到了3萬億。PPP項目投資已經成為繼房地產之后的又一重大投資標的。隨著PPP項目的持續實施，未來PPP資產的規模還將持續擴大，這給未來PPP資產再交易市場創造了條件，同時隨著PPP資產規模的擴大，PPP資產的持有人再交易的需求也越來越強烈。本文將從PPP資產的形成和PPP資產交易方式的探索這兩方面展開分析。

一、PPP項目的參與者

PPP項目從發起到完成可分為五個階段,即項目識別、準備、采購、執行和移交，五個階段按照PPP項目操作邏輯前后連接，形成完整的PPP項目采購流程。PPP項目的參與方主要包括：政府方，既作為PPP項目的發起方，也作為項目的監督方；社會資本方,作為項目的實施主體承擔了項目實施全過程；融資方,包括大部分的金融機構有銀行、基金、保險、信托等；PPP中介服務機構，包括咨詢公司、律師事務所、會計事務所。PPP項目公司一般由政府方和社會投資人共同出資設立。下圖為PPP項目參與主體結構圖，從圖中我們可以看到PPP項目的主要參與人有哪些，并通過何種形式參與到PPP項目中。

二、PPP項目的資金結構

PPP資產的形成與PPP項目的資金結構息息相關。PPP項目的建設資金主要來自社會投資人的自有資金、政府方的直接出資、PPP項目公司的項目債務融資資金，以及金融機構名股實債投入的夾成融資資金。

1.政府方的資金。《關于規范政府和社會資本合作合同管理工作的通知財金〔2014〕156號》規定：政府在PPP項目公司中的持股比例應當低于50%。而且項目中政府方出資是為了獲得PPP項目公司中的特殊股份，不直接參與項目公司的日常管理工作，不參與項目公司分紅，不參與項目公司清算后的剩余資產分配，但對影響公共利益或公共安全及嚴重影響落地穩定的事項享有一票否決權。

圖 PPP項目參與主體結構圖

2.社會投資人的自有資金。《國務院關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》〔2015〕51號文中規定了各行業固定資產

投資項目的最低資本金比例，包括城市和交通基礎設施項目、房地產開發項目、產能過剩行業項目、其他工業項目，其中城市軌道交通項目為20%，港口、沿海及內河航運、機場項目為25%，鐵路、公路項目為20%。城市地下綜合管廊、城市停車場項目，以及經國務院批準的核電站等重大建設項目可以有所降低。項目公司的最低資本金由社會投資人出資，不允許通過融資方式籌集。

3.項目公司通過債務融資的方式籌集的資金。PPP項目的融資可采用銀行貸款和企業債券融資兩種形式。其中銀行貸款是PPP項目債務融資的最主要形式，簡單理解即為項目公司直接向銀行貸款，并以自身資產作為抵押。而企業債券融資種類繁多，包括保險債項，信托計劃、項目收益債、項目收益票據P R N、資產證券化ABS、資產支持票據ABN等。項目收益債與項目收益票據較為相似，主要的不同在于前者監管機構為發改委，而后者是交易商協會。項目收益債與資產證券化原理一致，但也各有側重。項目收益債的投資標的主要是在建或擬建項目；而企業資產證券化主要針對竣工后的基礎資產。上表是資產支持票據（A BN）、項目收益票據（PRN）、專項資產管理計劃（交易所ABS）的比較。

表PRN、ABN、ABS的比較

金融機構名股實債投入的夾成融資資金，這類資金雖然在財務報表上體現是股權投資，金融機構持有PPP項目公司股權資產，但是其回報機制是以固定收益作為回報，實質上還是PPP項目公司的債務融資。

三、PPP資產的形成

1.政府方的PPP資產。政府方對設立的PPP項目公司參股的情況下，政府方在建設期形成股權投資資產。在運營期，由于項目的產權在政府方，所以項目進入運營期后政府方繼續持有項目公司股權的同時，會因項目資產的形成而在賬面形成固定資產。

2.金融機構持有的PPP資產。在建設期，金融機構會因項目貸款或其他金融產品的發放而形成對社會投資人或項目公司的債權，進入運營期后，金融機構繼續持有債權資產直至融資方還款完畢。

3.社會投資人持有的PPP資產。社會投資人全程參與了項目的建設、融資、運營及移交，經濟活動覆蓋整個項目生命周期，由于社會投資人在項目一開始就有投資行為，在投資的同時就行成了資產，在母公司層面會因投資PPP項目公司而形成長期股權投資，在項目公司層面，在建設期會因投資行為的發生而形成資產。在項目進入運營期時，當PPP項目的回報機制是政府付費時，社會投資人持有的PPP資產可以確認為長期應收款的金融資產。當PPP項目的回報機制是使用者付費時，社會投資人持有的PPP項目的收費權可以確認為無形資產。當PPP項目的回報機制是可行性缺口補貼時，社會投資人持有的PPP資產有一定的收費權又有一定的政府補貼，所以可以確認為無形資產和金融資產的混合資產。同時在建設期階段，項目公司或社會資本在建造項目設施的過程中的資金投入形成在建工程資產。

四、PPP資產的交易需求與交易方式探索

對于政府方代表企業來說，其持有的PPP資產在建設期形成股權投資資產。在運營期，除了持有的PPP項目公司股權外還會在賬面形成固定資產。但是由于其持有的PPP項目公司股權是特殊股份，不參與項目公司管理也不參與項目公司分紅，所以政府方代表企業所持有的PPP資產沒有交易的需求。對于社會投資人和金融機構來說，隨著PPP項目的持續增多，其手里持有的PPP資產會越來越多，從企業資產流動考慮來說，社會投資人和金融機構都有PPP資產交易的需求。

1.PPP項目公司股權資產的轉讓

社會投資人手中的PPP項目公司的股權，可以通過股權轉讓的方式交易。股權轉讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。我國《公司法》規定股東有權通過法定方式轉讓其全部股權或者部分股權。上海股權托管交易中心、上海國拍行等交易渠道都可以進行股權交易。PPP股權交易的重點一是如何評估股權的價值，以及得到所有股東的同意。

2.無形資產和固定資產的轉讓

對于使用者付費的項目和可行性缺口補貼的項目，政府對項目公司授予的特許經營權可以作為無形資產進行轉讓，同時特許經營權相關的固定設施也需一并轉讓。這類資產的轉讓方式一般采用掛牌交易，與PPP項目公司股權轉讓方式相同，交易的重點在于無形資產的評估定價。

3.PPP項目債券與債權的轉讓

2016年12月26日，發改委、證監會聯合印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，對已經進行正常運營2年以上，并已產生持續、穩定的現金流的PPP項目鼓勵進行資產證券化。這一政策主要是針對PPP項目公司，是否可以延伸到金融機構持有的PPP項目公司債券或債權還需要進一步探討。

五、PPP資產交易過程中需要解決的問題

1.PPP資產與項目運營風險的分離。隨著PPP資產的逐漸累計，無論是PPP項目的社會投資人還是為PPP項目提供融資服務的金融機構對其持有的PPP資產都有處置的需求。但是PPP資產雖然是一種資產，但由于PPP項目是需要長期運營的，所以PPP資產還伴隨著由于各種因素帶來的風險。所以如何設計交易結構可以讓風險和資產本身分離，促使PPP資產的交易順利進行就是一個重要的研究方向。

2.不同收益來源的PPP資產的定價。對于政府付費項目，在PPP項目可以順利運行的基礎上，PPP項目的收益來自政府的補貼，只要將運營成本支出控制在一定范圍內，PPP資產的收益是比較穩定的，PPP資產的交易定價原則相對簡單。但是對于使用者付費的PPP項目，由于PPP資產的收益來自于PPP項目的使用者，那么市場的需求、服務的定價、延伸產品或服務的開發將成為PPP資產未來收益較大的影響因素。所以對這類PPP項目，不同項目之間的差異化較大，PPP資產的交易定價復雜，需要就具體項目來分析。對于可行性缺口補貼的PPP項目,有一定的經營收入,但是經營收入不能完全覆蓋投資,所以采用經營收入加政府補貼的方式。這類PPP項目由于項目本身的收益來源復雜，既有政府補貼又有使用者付費的收益，同時PPP資產運營的風險既有政府付費項目的風險又有使用者付費項目的風險,所以PPP資產的交易定價就更為復雜。

3.PPP資產交易的動力源泉。對于PPP資產持有者來說，隨著PPP項目的增加其持有的PPP資產越來越多，但是PPP項目的運營期較長，其現金流會被嚴重制約。如果社會投資人未來有更多的投資需求或者有更高的投資回報項目時，社會投資人對PPP資產的交易需求非常明顯。但是PPP資產的交易對手方如何通過購買這些PPP資產進行賺錢，或者說是否有足夠大的利潤空間來促進PPP資產的交易對手購買PPP資產的需求卻存在較大的不確定性。

4.PPP投資合同對PPP資產交易的限制影響。為了體現PPP項目的持續經營性，同時促使PPP的社會投資人對PPP項目的質量有高度重視性，很多PPP合同中有限制社會投資人出讓PPP資產的相關規定。未來要打通PPP資產的交易渠道，這種有交易限制的PPP合同該如何處理是必須解決的問題。