中國存在過度金融化嗎

劉錫良　文書洋

〔摘要〕目前尚沒有文獻對過度金融化一詞進行專門的定義。從金融發展理論和西方金融發展史的視角，過度金融化是指隨著金融化程度的提高，金融化不能進一步促進經濟增長，反而阻礙經濟發展的現象。根據當前國內經濟現象以及金融化指標的國際對比評估判斷，中國存在總量的過度金融化；基于省級面板數據的實證分析則顯示，除總量過剩外，中國的金融化還具有顯著的結構性特征，大量金融資源集中于少數行業和領域，導致部分行業金融資源過剩，形成局部泡沫，另一部分行業缺乏金融服務，面臨融資困難，且這種結構性的過度金融化對經濟發展已經造成不利影響。從改革開放至今40年的時間中，金融發展在銀行業和貨幣化水平上的深化并沒有對經濟增長率做出顯著的貢獻。控制過度金融化、防范金融風險，短期應控制總量增長，防止放水漫灌，長期則重在調整金融結構。

〔關鍵詞〕金融化，過度金融化，經濟發展，金融資源配置

〔中圖分類號〕F832〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕1000-4769（2018）03-0028-09

〔基金項目〕國家社會科學基金重大項目“防范系統性和區域性金融風險研究”（13&ZD030;）

〔作者簡介〕劉錫良，西南財經大學中國金融研究中心教授，教育部長江學者特聘教授，博士生導師；

文書洋，西南財經大學中國金融研究中心和美國埃默里大學國家公派聯合培養博士研究生，四川成都610074。

一、引言

現代經濟中金融資產種類和數額不斷增加、金融行業影響力持續上升、金融創新層出不窮、投資理財理念深入人心，這一系列現象被稱為經濟的金融化。自20世紀80年代以來，以美國為代表的主要經濟體表現出明顯的金融化趨勢：金融資本快速增長、金融資產種類和數量急劇擴張；金融創新層出不窮、金融業在國民經濟中的比重大大提升，并占據經濟的主導地位。然而正當金融行業興旺發展、經濟金融化如火如荼之時，資產支持證券泡沫破裂，金融危機悄然而至。如今距危機爆發盡管已有10年，世界經濟卻仍然疲軟。回顧發達國家的金融化歷程和本次危機的經驗教訓，經濟體既可能存在金融化程度不足的問題，也可能存在金融化過度的問題。一方面，健康的金融體系能夠幫助實體經濟提升效率，促進經濟增長；另一方面，金融化過度則會出現經濟活動投機性強、交易頻繁、資產價格劇烈波動，金融資源離開實體經濟“空轉”等風險，并有可能最終導致危機。

近幾年來中國金融化進程十分迅速。在產業結構調整沒有取得根本性進展、企業利潤持續走低、國際經濟環境沒有根本改善的情況下，資本市場和大宗商品價格相繼呈現大幅度波動、房地產市場反復上演短暫遇冷后持續火爆、各類資產管理平臺在不到五年時間從不足18萬億元規模快速擴張至超過100萬億元水平、大量資金從企業流向股市和房地產等熱門投資領域，金融投資脫離實體產業，造成對部分金融資產和資源的過度投資，以至于形成了局部泡沫，經濟穩定性下降。而在中國實體經濟疲軟的同時，金融增加值占國內生產總值的比重卻逐年上升，表現為實體投資萎縮、金融投資增加、資本市場劇烈波動、企業債務高企、以房地產為代表的資產價格泡沫膨脹。這些現象意味著中國正面臨過度金融化的危險。對此，2017年底召開的中央經濟工作會議已明確將防范化解重大風險列為“三大攻堅戰”之首。

二、文獻回顧

金融在經濟中扮演著越來越重要的角色，因此我們在一個很長的時間段進行了文獻的廣泛搜尋，發現截止目前尚沒有文獻對過度金融化一詞進行專門的定義。從涉及金融化定義的文獻看，主要有廣義和狹義之分。廣義的金融化主要包括金融技術和金融工具的不斷創新、非金融企業的金融化、金融在經濟社會中地位的提高，以及資產的構成和資本積累方式的轉變四個方面；狹義看，金融化就是金融資產的增加和金融業本身的不斷擴張。

大量文獻均表明，金融化問題的本質是金融與經濟的關系問題。一方面，金融發展能夠促進經濟增長。早期的研究可以追溯到Schumpeter（1912），他指出銀行的信用創造能力為技術和生產要素的組合提供了購買力，因而推動了經濟發展〔1〕，其論點得到King和Levine（1993）的支持。〔2〕此外，Goldsmith（1955）提出的金融結構理論〔3〕，以及Shaw（1973）和Mckinnon（1981）提出的金融抑制（financial repressing）與金融深化（financial deepening）理論也為金融發展有助于經濟增長的論點提供了實證依據和理論解釋。〔4〕另一方面，學者們的研究也證明過量的金融化和金融發展可能對經濟帶來不利影響。Friedman等（1963）分析了貨幣因素對金融風險的作用〔5〕，Minsky（1973）提出的金融不穩定假說（financial instability hypothesis）實際上也暗含了過度的金融行為將增加經濟體風險的思想。〔6〕此外，Bernanke（1998）等提出的金融加速器效應在華爾街金融危機中產生了重要作用。〔7〕在次貸危機前Pillippon（2007）富有先見地指出過高的金融業產出與GDP比值是不可持續的。〔8〕2008年危機過后，更多的學者意識到金融過度發展的危害。近些年來國內學者開始以 “過度金融化”一詞指代這一現象，并指出過度金融化可能導致金融風險上升（張成思和張步曇，2015；黃鴻星，2016）。〔9〕與國內研究相比，國際上的研究很少人直接使用“過度金融化”（over financialiazation）概念，但一些實證研究成果也表明，經濟增長與金融發展的關系并非永遠正向相關，金融并非越多越好（Shen and Lee， 2006； Cecchetti and Kharroubi， 2012）。〔10〕比如Beck（2014）發現金融發展的規模效應在促進增長時會增加增長的波動（風險）〔11〕；Arcand（2015）則用二次型回歸論證了金融發展存在一個限值，在此之上對增長有負向作用。〔12〕

針對中國金融發展與經濟增長關系的研究文獻較多，并且存在不同的結論。比較有代表性的是武志（2010）以戈氏指標和生產總值所作的因果關系檢驗，認為金融發展能夠促進經濟增長，而金融發展的內在質則由經濟增長引致。〔13〕近幾年的研究開始意識到金融發展與經濟增長可能存在非線性關系，比如黃智淋和董志勇（2013）以通貨膨脹率為門限指標，發現金融發展與經濟增長的正向關系只在低通脹率下成立。〔14〕還有一些文獻從區域性差異入手分析了我國金融發展與經濟增長的關系（李月，2014；周麗麗等，2014等）。〔15〕隨著我國經濟增長進入新時代，經濟的結構性問題日益凸顯，然而文獻顯示目前尚沒有研究者對我國可能存在的過度金融化問題進行實證性探索。

綜上，金融化的內涵豐富、涉及面廣、對現代經濟的影響深遠。鑒于西方主要發達國家已經歷了從金融深化到過度金融化，進而陷入金融危機的事實，當前十分有必要探討什么是過度金融化？過度金融化可能帶來哪些風險？中國是否存在過度金融化？如果有，中國的過度金融化與世界其他國家有何不同？本文將在對過度金融化做出定義的基礎上，通過描述性統計和中外對比的方式總體評估中國的金融化水平；采用較現有研究更加全面的金融化指標和更新的數據檢驗中國金融化程度與經濟增長的關系；通過上市公司數據分析中國金融資源在行業間的配置情況，檢驗分行業的“結構性金融化指標”對經濟發展的影響。從總量和結構性兩方面回答“中國是否存在過度金融化”這一問題。

三、過度金融化的定義與中國的總量過度金融化

1.關于過度金融化的定義

①根據萬德金融資訊終端2016。

本文認為所謂過度金融化，是指隨著金融化程度的提高，金融化不能進一步促進經濟增長，反而阻礙經濟發展的現象。從表現形式看，過度金融化可能表現為：（1）金融發展過快，明顯超越實體經濟的發展；（2）金融風險隨金融業的擴展而增加，金融資產價格劇烈波動；（3）金融服務過度擴張，利潤水平明顯居高，擠壓其他行業發展空間。過度金融化可以分為總量的過度和結構性的過度。總量的過度金融化是指金融行業整體的過剩和金融資產在總量上明顯偏離實體經濟的現象；而結構性的過度金融化是部分行業的金融過剩，即局部性的過度金融化。總量的過度金融化可能表現為：貨幣化水平高、金融資產數量和總類多、金融業增加值占比等金融化指標偏高，并且這些指標在一定時間內與經濟發展和風險指標在計量經濟學上呈現顯著的負相關關系。而結構性的過度金融化表現在不同行業、不同企業獲得的金融資源不平衡上，一部分行業、一部分企業的金融資源高度集中，杠桿率居高，甚至出現資產泡沫，而另一部分行業、一部分企業缺乏金融服務，企業面臨融資困難。這樣定義過度金融化有助于研究者從經濟現象和統計檢驗兩方面判斷一國是否存在過度金融化，其中統計檢驗可以分別從描述性統計和回歸分析著手。

2.中國是否出現過度金融化的基本評估

首先，從中國當前經濟現象入手考察過度金融化是否存在的問題。近幾年來中國經濟進入新常態，增長放緩，實體經濟結構性問題突出。在產業結構調整沒有取得根本性進展、企業利潤持續走低、國際經濟環境沒有改善趨勢的大背景下，資本市場和大宗商品價格相繼呈現大幅度波動，房地產市場短暫遇冷后繼續火爆，各類資產管理平臺規模快速擴張，A股市場在2015年達到近8年歷史高點后發生“股災”，與此同時，2013年以來快速發展的眾籌、P2P等互聯網金融模式多現龐氏騙局，大量涉嫌非法集資，等等。上述問題意味著我國經濟的穩定性下降，金融投資脫離實體產業，過度金融化問題開始顯現。進入2016年上半年經濟增速繼續放緩，工業增加值增速持續下降，價格指數在前三月回暖后又呈現明顯回落跡象，民間投資增長速度放緩，而第一季度房地產市場火爆，價格上漲；煤炭、鋼鐵、有色、農產品等大宗商品價格也出現大幅度上漲，信貸擴張明顯；2016年下半年至2017年，宏觀經濟指標有所回升，但總體趨勢并未改變。根據本文的定義，當前我國實體投資萎縮、金融投資擴張、經濟風險加劇的現象表明，我國在這一時期已存在過度金融化現象。

其次，考察金融化的描述性統計指標。衡量一國金融是否過剩的指標很多，包括金融行業產值占國內生產總值比重、國內信貸、資本市場規模、貨幣指標等，其中國內信用與GDP的比重是最傳統的衡量指標。中國國內信用規模增速于1978年以后開始高于GDP增速，在20世紀末超過GDP規模，并以幾何級數增長。但信用規模在2010年前后差距開始拉大，近5-7年的狀況是，在GDP增速下滑的同時，信用規模繼續快速擴張，國內信用與GDP之比2015年末達到194，較同年美國（235）和日本（354）為低，但已經超過英國（161）和德國（134）的水平。另一個近年來備受關注的指標是金融增加值占比。美國和英國的金融業增加值一直具有較高的占比，大致在6%-9%之間波動，日本和德國相對較低，其中德國一直比較平穩。以美國為例分析，根據美國經濟分析局（BEA）公布的數據，金融服務業占GDP比重1976-1985年開始持續上升，平均為49%，1996-2005年上升到約72%。隨后2008年危機爆發，該比值驟然下降至62%，美國學者Pillippon在2007年便指出這一比重是不可持續的，卡門·萊因哈特也在其暢銷書《這次不一樣：800年金融危機史》中強調了過度金融化與金融危機的關系。〔16〕在次貸危機之前的兩年中，美國（包括英國）的金融增加值比例高居，但次貸危機后急劇下降。再看中國，近15年金融業增加值一直持續上升，從2000年的48%上升到2016年的82%，2014年、2015年和2016年的數值均已超過美國和英國，達到次貸危機爆發前英美的金融業增加值占比水平。①此外再考察一國的金融業增加值與其金融體系的構成關系，日本和德國均是以銀行為主體的金融體系，相對于資本市場，銀行業承擔的風險更低，分享的產業利潤更少，因此長期以來德日的金融業增加值占比低于英美。中國的金融體系更接近于德日。如果綜合考慮國內金融體系本身的特點，中國當前的金融化程度已經接近甚至達到危機的臨界值。

3.中國過度金融化的形成機制

過度金融化是經濟金融化進程的一部分，是金融深化到一定程度的產物。經濟的金融化是現代世界經濟發展的共同特征，正如熊彼特所述，當經濟發展到一定程度，社會資本積累達到一定水平時，原有的資本積累模式將難以滿足日益擴大的生產規模，一部分產業資本因此脫離原產業成為金融資本，通過幫助其他企業融通資金，為技術創新和大規模生產提供購買力，從而分享實體經濟的利潤。然而西方國家的金融危機史表明，金融化的進程并未停止于此，隨著金融業的擴張，金融服務經濟的初衷逐漸被資本的盲目逐利取代，越來越多的金融活動開始脫離實體經濟，金融資產和金融交易規模偏離實體經濟而高速增長。但是，過度膨脹的金融業不僅沒有進一步促進經濟增長，反而阻礙經濟發展甚至導致了金融危機。過度金融化危害實體經濟的機制主要有二：一是金融資產和金融業務膨脹導致金融風險上升，這一風險的積聚主要來自債務鏈的不斷拉長。在一個簡單的信用關系中，A對B負有債務，如果不能清償可能導致A的破產；但在龐大的金融交易網絡中，債權債務關系可能涉及上百家企業，其中某一項債務違約都將有可能導致連鎖反應，并將風險最終傳導到實體經濟。2008年次貸危機產生的系統性風險便與之類似。二是金融業務運行過程中對生產部門的直接損害或者侵奪。這類現象包括金融機構和其他資本擁有者通過其在借貸市場占據的信息優勢或者壟斷地位提高利率，增加實體行業的財務成本從而降低實體行業的利潤，即金融利潤吞噬實體利潤。隨著金融業利潤升高，越來越多的資本進入這一領域，實體投資逐漸被金融投資取代，而金融投資又被投機甚至龐氏騙局取代。類似的機制最早由明斯基（Minsky）提出，即著名的金融不穩定假說（financial instability hypothesis）。根據明斯基的觀點，經濟中存在三種融資行為：謹慎融資、投機融資和龐氏融資。由于資本追逐短期利潤的本性，隨著交易的演化，投機融資可能換位于謹慎融資，更進一步的，龐氏融資可能換位于投機融資。事實上，這一現象在當今中國時有發生。2013-2014年集中爆發的P2P“跑路”事件即是證據。不少P2P公司最初的企業愿景和業務模式都是符合法律規定和社會融資需求的，但最終卻走上了非法集資道路。隨著近3-5年對P2P平臺監管的加強，“跑路”風波逐漸得以平息，但金融資產和企業債務規模依然在快速膨脹，不少地區房地產市場反復火爆，金融業與實體經濟分離的現象依然存在。這一現象分析和描述性統計表明，中國高速發展的金融業已脫離實體經濟，增加了經濟風險，尤其金融化指標達已經達到甚至超過世界主要發達國家水平，表明中國存在總體的金融過剩。

同時，中國的過度金融化與西方國家是有所區別的。西方國家的金融化進程是市場演變的產物，其發展歷程長達百年，而中國的金融發展歷程是改革推進型，從金融的發展歷史到金融機構的微觀決策都與西方存在差異。一方面總量金融的發展水平迅速擴張并表現出過剩，另一方面，大量小微企業、輕資產行業和農業等部門缺乏金融服務，面臨融資困難，表明中國的過度金融化是不平衡的、是結構性的。

四、結構性過度金融化及其與經濟增長的實證分析

1.中國結構性金融化的基本事實

前面第三節的分析表明，從經濟現象和主要金融化指標以及與世界主要國家的對比來看，中國已存在總量意義上的過度金融化。除此之外，中國的金融化也存在與其他發達國家不同的特征，且有著較為嚴重的結構性差異。不論是業界還是學界，一個公認的事實是有大量金融資源集中流入了少量重點領域，尤以房地產和少數幾類重資產行業為主，這導致中國的金融化呈現一種不平衡狀態。圖1直觀展示了中國金融結構性不平衡的現狀。大型企業、基礎設施建設、房地產行業和政府平臺在經濟體中占比較小，但獲得了大量的金融資源；數量巨大的小微企業、農業、輕資產制造業和其他服務業企業嚴重缺乏金融服務，普遍面臨融資困境。

對此，國內已有大量研究指出了中國金融資源配置存在的問題，但始終未能在金融化結構性問題上給出令人信服的實證依據，尤其缺乏金融資源流向的具體數據。其主要原因是銀行端數據沒有分行業公布，所以大部分研究只能從信貸和其他金融資產總量上探討金融與經濟增長的關系，而且現有文獻也沒有從過度金融化角度對信貸資源的配給問題予以探討。為此，本文將試圖從資本市場入手，通過上市公司公開的財務數據挖掘我國金融化的結構性數據，進而分析國內信用配置狀況。

借助萬得金融資訊終端，本文選取了A股所有上市公司，并參考證監會行業分類標準按主營業務將公司以所屬行業進行分類。由于資本市場數據的代表性取決于上市公司數量和規模，而2004年為資本市場“舊國九條”施行元年，此為資本市場發展進步的關鍵年份，因此本文將樣本的起點選在2004年。根據2006年證監會“公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第11號——上市公司公開發行證券募集說明書”規定，發行人應披露最近3年及一期的資產負債表、利潤表、現金流量表和所有者權益變動表，因此，2007年以前上市的公司均公開了至少2004年以來的資產負債表。為了避免新上市的公司對樣本產生不穩定性影響，剔除了2007年之后上市的公司，最終確定的樣本共1463家企業。接下來通過將企業資產負債表中長期借款與短期借款項目逐年相加，并將同行業的企業進行合并得到各行業借款金額的樣本數據。由金融機構的特點和企業融資現狀決定，長期和短期借款絕大部分來自銀行，成為分行業的信貸規模的較好替代指標。圖2展示了主要結論。借款量排名前五的行業依次是火力發電、房地產、石油石化、交通運輸和鋼鐵，這些行業的金融資源是其他行業的數倍甚至數十倍。其中交通運輸行業中包括大量涉及基礎設施建設的企業。由于上述行業有顯性或隱性的國家擔保，而當前銀行系統進行風險控制有抵押資產的要求，二者一拍即合，金融資源向熱門行業配置的情況不可避免。據筆者調研，某省銀行業近三年（2014、2015、2016）新增貸款中房地產新增貸款占比超過35%，融資平臺新增貸款約占10%，而同期制造業貸款則呈現減少趨勢。雖然銀行業的貸款細分數據不對外公開，難以獲得全國范圍內的準確數據，但作為上市公司通常是規模較大、盈利能力更穩健的企業，以上市公司為樣本，其代表性較強。本文發現通過資本市場樣本獲得的信貸資源數據與經濟現象和業界的直觀感受完全相符。在資質較好的上市公司中，信貸的配置傾斜尚且如此明顯，不難推測，在其他非上市企業中，尤其規模較小、資質較差的處于非重點行業的企業必然更加難以獲得信貸資源，其信貸的實際配置狀況可能更加不平衡。

2.實證研究

獲得了分行業的金融資源配置數據后，我們將采取典型金融發展理論的實證方法檢驗結構性金融化特征與經濟增長的關系。

（1）變量與指標選取

首先選擇恰當的金融指標。雖然火力發電、鋼鐵和石油化工等行業一直占有較多的信貸，但由于發展戰略的需要，基礎性支柱行業在國民經濟中占重要地位有著歷史的必然性，其戰略意義和政治意義都難以簡單地從經濟增長或金融發展的視角衡量，如果以這些行業的資本配置作為結構性金融化指標衡量中國的金融發展顯然不合適，而房地產行業作為近10年來金融資源集聚增長最迅速、也最受爭議的領域，將其選為研究標的很有代表性。因此本文以房地產企業的信貸量占GDP比值作為結構性金融化的代理指標，并以傳統的金融發展指標國內信用占GDP比重作為金融化指標進行實證分析，進而做對比分析，其中，省級層面以人民幣貸款余額度量國內信用狀況。

其次選取回歸的自變量。選取人均GDP增長率（GROW）是必要的，國內也有一些關于金融發展的研究使用GDP增長率或者國內生產總值GDP（或其對數）作為自變量（談儒勇，1999；史永東和武志，2003；黃智淋和董志勇，2013；李月，2014等）。一方面，GDP增長率受到人口增長的影響，如果選取GDP增長率需要在控制變量中加入人口變量，帶來不必要的誤差；另一方面，GDP的絕對數值與金融發展變量的關系表現為經濟總量與信貸或貨幣總量的關系，而非金融深化對經濟增長動力的作用。本文認為，延用King和Levine（1993）、Levine和Zervos （1998） 、 Beck等（2014）、Burbidge等（1988）、Arcand等（2015）典型研究〔17〕的設定更科學合理，將人均GDP增長率作為自變量，并且選取政府支出占比（政府消費支出除以GDP ，縮寫為GE）、開放程度（按經營單位所在地分貨物進出口總額除以當年GDP ，縮寫為OPEN）、教育水平（教育經費投入除以GDP ，縮寫為EDU）、通貨膨脹指標（通貨膨脹指標使用CPI數值的雙曲正弦變換，縮寫為INFL，INFL=ln（CPI+CPI2+1）和初始人均GDP（上一年度人均GDP ，縮寫為GDPt-1）作為控制變量。并同時使用全國樣本和省級面板兩個數據集，包括中國內地31個省（市、區、不含港澳臺），數據來源于國家統計局網站、萬德資訊終端、世界銀行全球發展和金融發展數據庫。下文變量名前加L表示對數值，加“L.”（L后一點）表示滯后一期。

（2）研究假設與估計策略

本節研究的核心問題是中國是否存在結構性過度金融化。根據前述結構性過度金融化的定義，這一問題又具體涉及兩個方面：第一，結構性的過度金融化是否對中國經濟增長造成了不利影響？第二，結構性的過度金融化對經濟的影響是否與總量的過度金融化顯著不同？對此，本文提出如下研究假設：

H1：結構性金融化指標與經濟增長有顯著的負向關系；

H2：“總量的金融化指標”與“結構性金融化指標”對經濟增長的解釋力存在差異。

如果假設H1得到驗證，說明結構性金融化對中國經濟發展產生了不利影響，中國的確存在結構性過度金融化。如果假設H2得到驗證，意味著結構性的過度金融化與總量的過度金融化有所不同，說明本研究對兩類金融化的區分是有理論意義的。

根據前述研究假設，本文采用如下策略：首先在全國樣本中估計總的金融化水平與經濟增長的關系；然后用省級面板數據考察中國的總體金融化和結構性金融化指標與經濟增長的關系，并做對比分析。如果結構性金融化指標的回歸系數為負，那么假設H1將在對應樣本區間內得到驗證；如果結構性金融化指標與總體金融化指標對被解釋變量的回歸系數符號或者顯著性存在明顯差異，那么假設H2將得到驗證。

（3）估計結果及分析

在全國樣本的時間序列回歸方面，由于已有大量研究對1978-2008年各種金融化指標與經濟增長的關系進行了研究，本文除了印證過去的研究，也引入了更全面的控制變量，并且將樣本區間擴展到2016年。為應對內生性，所有因變量取滯后一階。將世界銀行公布的八個主要金融發展指標：銀行存款額、金融系統存款額、未嘗付債券額、銀行和其他金融機構對私人部門信用、銀行對私人部門信用、股票市場總市值（均以占GDP比重表示）對人均GDP增長率進行回歸的結果發現，大部分回歸系數均不顯著，甚至部分回歸系數為負，表明二者的關系是不穩健的。①正如文獻回顧中所述，關于中國金融發展與經濟增長關系的研究結論并不明確。國內早期研究通常支持金融深化理論，而2000年之后則很少以經典金融發展理論的實證框架得出顯著的證據。本文的回歸結果表明，從改革開放至今40年的時間中，金融發展在銀行業和貨幣化水平上的深化并沒有對經濟增長率做出顯著的貢獻。可見，這一研究與過去一些關于中國金融發展與經濟增長關系的研究結論有所不同。主要原因一是因為本文的樣本時間段更新，二是最近年份金融發展對實體經濟的影響不顯著，從而導致整體回歸的效果不佳。而如果只取1990年之前的樣本，將會看到金融發展變量對經濟增長顯著地正相關。可見，近十年總體的金融化進程并未促進經濟增長，這一結論印證了第三節中關于中國存在總體金融過度化的判斷。

接下來考察省級面板數據的回歸結果，即通過中國內地31個省、直轄市和自治區的省級面板數據考察結構性金融化指標與經濟增長的關系。綜合考慮教育指標的可得性和資本市場樣本的代表性，并盡量擴大樣本區間，將樣本區間確定為2004-2016年，仍以房地產行業上市公司的借款總額占GDP比作為結構性金融化的代理指標（RELOAN），使用人民幣貸款總額占GDP比（LOAN）作為總量金融化指標，其他控制變量不變。表1給出了全時段和分時段的固定效應模型估計結果。從全時段（2004-2016）估計結果能夠很清楚地看到，兩個模型的擬合度均比較理想，金融化的結構性指標RELOAN（房地產行業貸款額占GDP比）與經濟增長顯著地呈負相關，而金融發展指標LOAN對經濟增長的作用不顯著。前者說明中國在房地產行業的局部金融化水平對經濟已經產生了不利影響，即存在局部的過度金融化，故研究假設H1在2004-2016的樣本區間上得到驗證，說明我國存在結構性過度金融化。后者的結論與全國樣本的回歸結論一致，說明總體的金融化水平也沒有對經濟增長做出顯著的貢獻，這與上文指出的我國局部行業金融過剩和總體金融服務不足并存的現象相符合。同時，上述結果在全時段（2004-2016）樣本上驗證了研究假設H2，即結構性過度金融化與總量的過度金融化存在顯著差異。此外，政府支出、通貨膨脹和初始GDP指標的系數均顯著且符號符合預期；教育控制變量和進出口控制變量不顯著，這可能與指標的選取有關，限于數據的可得性，在省級數據層面二者的代理指標均不是經典的代理指標。

再考察分時間段的回歸。在2008年金融危機之前，結構性金融化指標（RELOAN）對經濟增長的影響顯著為負，而總量指標（LOAN）系數為正，但不顯著。在危機期間，兩個指標系數均為正，總量的金融化指標系數更顯著。而在其后的樣本區間（2013-2016），總量的金融化指標系數為正，但不顯著，說明總體的金融化水平依然沒有對經濟增長發揮顯著作用，且結構性指標的系數再次為負。這一現象可能與2008年“四萬億”刺激計劃直接相關。“四萬億”的確在五年的窗口期內刺激了經濟增長，而短短的五年過后，結構性金融化與經濟增長再次表現出負向關系。Chang等（2015）和Chen等（2016）關于中國貨幣政策短期沖擊效應的研究也指出“四萬億”計劃只具有短期刺激作用而沒有為經濟增長提供長期動力。〔18〕因此，結合全時段樣本的回歸結果看，長期而言，結構性金融化不僅沒有促進反而阻礙了經濟增長，即我國存在結構性的過度金融化。此外，總量的金融化指標和結構性金融化指標的系數在每一個子樣本區間內均有不同的符號或者顯著性水平，從而研究假設H2在分時段回歸上也得到證實。

至此，研究假設H1和H2均得到證實，回歸結論為：我國近15年的金融化存在明顯的結構性不均衡，熱門行業的過度金融化損害了我國經濟的長期增長。需要強調的是，重化工業在我國經濟發展中的戰略意義十分重要，難以從金融發展的視角對其進行評估。而本文雖以房地產行業的金融集中作為結構性金融化指標，但如果換成信貸集中的所有重點行業貸款指標作為結構化金融指標，也可以得出類似結論。

3.結構性過度金融化的成因及危害

分析中國結構性金融化的形成原因需要回顧世界經濟發展和金融危機史。金融過度化是金融發展和金融深化超過必要限度的產物。西方國家的金融化進程是市場自身演化的結果，金融資本在初期力量比較薄弱，只能追隨實體產業而發展，正如新劍橋學派最著名的代表人物，經濟學家瓊·羅賓遜夫人（Joan Robinson）指出的那樣“企業到哪里，金融就跟到哪里”（where enterprise leads， finance follows）〔19〕，事實上西方金融業是在經過了長達百年的發展后才逐步壯大并形成壟斷，最終走向了過度化，此時金融服務已經滲透各個領域，金融過度化因此直接表現為總量過度。而中國的現代化建設只有短短幾十年時間，金融業發展以改革推進為主，在改革開放初期，商業銀行并不是完全的市場主體，由于歷史遺留和體制原因，國有企業成為主要的信貸獲得者；進入1990年代，隨著市場化的推進和股份制的推廣，企業的國有與非國有界限變得模糊，商業銀行逐漸從早年單純對企業所有制性質的信貸偏好轉化為對重資產行業的偏好。發生這一轉化的原因有二：第一，受信貸政策影響，重資產行業能夠提供充分的抵押擔保；第二，在1990年代到兩千年初，產業政策明確支持基礎支柱性產業的發展，鋼鐵、煤炭、基礎化工等一大批重資產高能耗行業成為信貸集中的領域。而最近的10年中，政府平臺和房地產行業逐漸取代了重資產行業的地位成為最受追捧的領域，前者主要受到政府的隱性擔保，而后者能賺取高額的利潤。所以即使在各類調控政策和監管之下，一些金融機構仍然不惜通過向表外轉移資產等手段規避監管，向違反政策的領域注入資金。顯然，金融機構的投資決策是中國結構性過度金融化的微觀基礎，而經濟增長模式和產業結構則是其客觀外部條件。

除形成原因特殊而外，中國的結構性過度金融化影響經濟增長的機制也與前述西方國家存在的總量過度化有所差異。在典型的西方市場經濟中，金融化的整體過度主要通過增加債務鏈風險和侵奪實體經濟利潤兩類機制危害經濟；而本文的實證表明，中國的過度金融化除了典型的總量過度外，還有著與西方國家明顯不同的結構性特點，即金融資源在行業間的分布不均。在這種結構性過度金融化下，金融資源配置極度不平衡，一部分行業出現金融資源過度，而另一些行業極度缺乏金融服務。由于消費者偏好總是傾向于平衡各種類型消費品的數量，因此經濟部門的比重平衡對于經濟的長期穩定增長至關重要，金融資源的過度傾斜將直接導致實體部門產出失衡，從而對經濟增長帶來不利影響。近年重化工行業產能過剩而中小企業融資困難、房地產價格飆升而民間實體投資連續下滑等不同行業的發展狀況形成的鮮明反差，正是結構性金融化的真實寫照，也是金融機構短期自利行為在經濟長期增長過程中風險顯露的典型實例。

對房地產和大型重資產行業投資所帶來的增加值是我國國民產出的重要組成部分，為過去較長時期的經濟增長發揮了重要作用，所以向熱門領域投放資金的確是金融機構短期內的最優決策。然而在新常態下，有的傳統行業已不能成為經濟可持續增長的真正動力，經濟結構調整和改革勢在必行。但信貸資源配置的過度集中狀況客觀上阻礙了經濟結構調整和產業轉型，不僅不利于經濟發展質量的提升，也威脅到金融體系自身的長期可持續性。當金融資源集中在熱門行業持續發酵時，經濟增長已經表現出疲軟趨勢，再繼續放任結構性的過度金融化，等待我們的很可能將是嚴重的金融危機。

五、結論及建議

本文以A股上市企業數據為基礎，分析了中國金融化的行業結構，發現金融資源大量配置于少數行業中，尤其以房地產行業為代表的熱門行業和重資產行業是信貸的主要獲得者，金融資源向熱門行業的傾斜對經濟增長已經造成了顯著的不利影響。主要結論是：（1）從經濟現象和金融化指標的國際比較看，中國存在總體的過度金融化，表現為類似西方國家危機前的金融總量過剩；（2）基于省級面板數據的實證研究表明，除總量過剩外，還存在結構性的過度金融化，且金融資源在行業間的配置不均給中國經濟增長已造成了負面影響；（3）結合金融發展理論和中國金融發展史進行分析，金融機構的微觀投資決策是結構性過度金融化形成的內在原因。（4）從改革開放至今40年的時間中，金融發展在銀行業和貨幣化水平上的深化并沒有對經濟增長率做出顯著的貢獻。

這一研究結論對于應對過度金融化、防范金融風險具有重要參考意義。從關于中美的過度金融化對比中不難發現，中國的金融化存在總量增長過快的問題，而且還有結構性不均衡的問題。美國應對金融危機的策略是救助大型機構防止系統性擴散，同時淘汰大量小型金融機構；而解決中國問題的關鍵應是降低企業杠桿率，調整產業結構和引導信貸資源配置。對此，短期內，應控制總量增長，防止放水漫灌；長期而言，重在調整金融結構。具體措施包括：（1）嚴控對國有企業、政府平臺、房地產企業的貸款支持；（2）放棄對非國有企業、中小企業的信貸歧視；（3）發展普惠金融，提升三農、小微企業的金融服務水平；（4）調整貸款抵押政策，從以重資產抵押為主調整為以信用貸款或多元化資產抵押為主；（5）堅決處置僵尸企業，支持新興產業發展；（6）鼓勵內源融資和直接融資，降低企業杠桿率。

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（責任編輯：張琦）