安琪酵母：限產影響逐步減小

本刊研究員 田 闖

市場方面，國泰君安認為短期不確定因素增多，市場預期波動預計仍有反復。階段內中美貿易沖突風險處于緩和狀態。市場關注焦點預計將更多轉向經濟動能層面，短期來看以下兩個因素將會對市場風險偏好形成抑制：1）外貿數據弱化，加征關稅效應或開始顯現。2）美債利率倒掛，非農不及預期，資本市場波動加劇。近期5年期與3年期利差出現倒掛，10年期與2年期利差已收窄至歷史新低水平，加上11月非農數據不及預期，市場對美國經濟下行的預期不斷強化，盡管美聯儲官員的鴿派表態釋放出加息放緩信號，但對市場沒有顯示出明顯的積極效果。外部不確定性趨于上升。

從結構上來看，風險偏好彈性與防御性需兩手抓，更加看好上證50和中證500在當前市場風格狀態下的相對表現。從行業層面來看，經濟下行擔憂與政策對沖力度加大預期共存，從景氣周期角度看，資源周期板塊景氣高點預計將在明年一季度見到，周期板塊更多體現為政策驅動式的交易行情，消費板塊景氣高點已于2018年三季度出現，預計景氣的拐點的出現至少需等待兩個季度。短期風險偏好修復過程中，具有業績支撐以成長股為主的制造業中TMT仍受益于彈性較高優勢，看好銀行地產低估值龍頭股、黃金、公用事業等具有防御屬性領域相對收益機會。

中金公司認為10月中下旬以來，除了全球增長格局與資金流向變化的大背景外，A股市場反彈的主要邏輯是增長壓力揮之不去背景下政策預期加強，但當前外部壓力仍在、增長繼續走弱：1）11月進出口數據明顯低于預期，表明內外需仍在走弱。出口方面對香港、美國、歐洲、主要新興市場國家的增長均在放緩，凸顯本輪增長下行具有全球性；2）政策漸變但力度仍顯不足。國務院出臺關于促進就業工作的指導意見意味著穩增長、穩預期的政策調整仍在繼續。后續關注政策力度能否進一步加大。年底之前有望召開的紀念改革開放40周年大會及中央經濟工作會議值得關注；3）G20峰會中美元首會晤達成中美貿易摩擦暫時?；?，但未來90天中美談判的結果依然具有不確定性。且目前貿易摩擦只是中美沖突的一個方面，前期美方升級技術出口限制方面的擔憂未來也可能發酵?？傮w上看，雖然市場估值仍在低位、政策基調已經轉變，但增長下行壓力仍較大，有待更大力度政策、更加明確的改革信號來提振市場預期。

每周金股：安琪酵母

本周筆者建議關注安琪酵母（600298）。公司是國內排名第一，全球排名第三的酵母公司，在國內酵母行業有超過50%的市場占有率。年初以來，公司股價大幅下滑，主要原因在于伊犁工廠環保限產壓制公司業績。展望未來，公司保持持續穩定地海外擴張獲取非洲及歐洲市場的份額，在國內保持領先優勢并且擁有提價權，業績維持增長的確定性大。

環保限產壓制，糖蜜成本下降

公司第三季度業績不達預期，在營收同比增長23.5%的情況下，利潤同比下滑了10.32%。主要原因在于伊犁限產和赤峰停產造成的生產成本提升，以及能源、人工、運輸等成本上漲。安琪伊犁受當地城市污水處理廠擴建等影響導致產量下降，產能利用率約60%，由于安琪伊犁工廠折舊已基本完成，生產成本較低（往年凈利率約20%），盡管可通過其他工廠補足產量，但相對伊犁而言生產成本有所上升（2017年伊犁工廠凈利潤1個億，占總利潤的12%，限產60%，凈利潤將減少5000萬）。而安琪赤峰工廠三季度處于搬遷改造停產過程中，兩項因素疊加導致第三季度生產成本大幅上升，同比增30.91%，毛利率在該季度下滑了3.8個百分點到33.8%。

到四季度，赤峰工廠正式投產，停產的影響將消除，伊犁工廠限產預計仍將延續但短期內限產幅度不會繼續惡化（長期來看，管理層認為伊利工廠遲早要搬遷），公司短期成本或將有所上升，但由于產品提價，一定程度將彌補成本上升對毛利率的影響。

對于明年來說，原材料糖蜜成本方面，北方糖蜜的價格相比去年下降了10%，去年均價是1100塊錢一噸，今年是不到1000塊錢，安琪總體在中國北方要采購25萬噸（占總采購的20%左右）。南方的糖蜜采購價格還沒出，但是管理層目前的判斷會在800元以下，而去年是在810元/噸?？偟膩碚f，在原料成本這塊，明年不會拖累安琪毛利率的后腿。（公司去年糖蜜的采購中，北方糖蜜約20萬噸，南方糖蜜約70萬噸）。

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海外擴產提升全球競爭力

公司預計今年收入能夠取得15%的增長，未來的經營規劃也是15%以上的營收增長目標。收入的增長將主要依靠不斷投放產能來完成，目前生產線幾乎全部滿產，所有只有投放新產能才能達到增長。明年的話，今年10月底搬遷投產的赤峰工廠將從原有的9000噸/年產能漲到25000噸/年，這是明年酵母產能主要的增量來源。埃及工廠的生產線是酵母提取物生產線，明年投入使用后可以達到11500噸。埃及及赤峰的生產線能夠支撐明年營收的15%增長。

在未來，公司的產能擴張將聚焦海外低成本區域，將產能均勻的分布在世界各處，降低關稅，降低費用，使得產能和利益達到最大化。新建廠的選址，擬在南美洲或東南亞，新建需要一年半的時間。而如果需要迅速提升產能，就在原有的上面擴建，一年之內建成。在海外建廠的另外一層意義在于，在沒有工廠和銷售人員的情況下，安琪在海外只能向大的購物商場銷售，比別人便宜才賣得出去。在非洲，安琪的價格低于競爭對手10%-20%，歐洲俄羅斯這些以鮮酵母為主的地方，安琪的價格連競爭對手的一半都不到。國際化戰略要把產能建過去，之后搭建技術服務團隊，提價的空間相應也出來了。

在二級市場上，考慮到酵母對于發酵具有不可替代的作用，同時酵母提取物在調味品、保健品及動物營養等領域都有消費升級的上升空間，基于10%以上的營收及利潤增長預測，目前20倍PE左右的估值較為合理。