地產(chǎn)投資背離加劇 經(jīng)濟(jì)下行壓力未減

國(guó)泰君安 花長(zhǎng)春

11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從消費(fèi)與生產(chǎn)端表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)下行壓力不減。結(jié)合四季度政治局會(huì)議內(nèi)容來(lái)看，繼續(xù)不再提“去杠桿”和“房地產(chǎn)”問(wèn)題，已經(jīng)為后續(xù)政策調(diào)整提供彈性。未來(lái)在基建弱反彈、消費(fèi)疲弱、貿(mào)易惡化的背景中，不確定性將集中于地產(chǎn)投資，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)關(guān)注當(dāng)前地產(chǎn)投資兩大背離的節(jié)奏，進(jìn)而判斷土地庫(kù)存盤(pán)活邏輯是否生變。

出口惡化、內(nèi)需走弱拖累生產(chǎn)

本月工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.4%，增速比10月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。從11月的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，高爐開(kāi)工率較10月小幅下降至67.46，11月當(dāng)月發(fā)電量同比增長(zhǎng)3.6%，增速比上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，整體反應(yīng)生產(chǎn)端走弱。

分三大門(mén)類(lèi)看，11月份，采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.3%，增速較10月份回落1.5個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)增長(zhǎng)5.6%，回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)9.8%，加快3.0個(gè)百分點(diǎn)。分企業(yè)類(lèi)型來(lái)看，外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)降幅顯著。

本月生產(chǎn)偏弱主要受出口影響，11月出口交貨值當(dāng)月同比增速大幅下行7.1個(gè)百分點(diǎn)。汽車(chē)制造、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增速的下行，共計(jì)拖累增加值同比增速下行約0.2個(gè)百分點(diǎn)。

與年初相比，當(dāng)前高端制造相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)仍然較為堅(jiān)挺，金屬與非金屬相關(guān)行業(yè)受基建與地產(chǎn)新開(kāi)工影響，提升幅度較大且短期持續(xù)可期。但隨著出口持續(xù)惡化，投資趨緩，將面臨收縮壓力。

地產(chǎn)投資兩大背離加劇

地產(chǎn)投資的兩大背離“新開(kāi)工與銷(xiāo)售”、“竣工與新開(kāi)工”仍然在持續(xù)，本月略有加劇。數(shù)據(jù)上來(lái)看，1-11月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速9.7%，與上月持平，整體平穩(wěn)。投資的領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)分化，其中，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比16.8%，較前值小幅上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；但土地購(gòu)置增速累計(jì)同比14.3%，較上月回落1個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金同比7.6%，較上月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。商品房銷(xiāo)售面積和金額增速同比分別小幅回落0.8和0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.4%和12.1%。從當(dāng)前土地成交和土地溢價(jià)率情況以及未來(lái)潛在庫(kù)存壓力情況來(lái)看，兩大背離在未來(lái)再度收斂的可能性逐漸加大，我們認(rèn)為背離趨弱將為政策調(diào)整提供顯著信號(hào)。

制造業(yè)投資小幅反彈，未來(lái)受制于三重制約，增速或?qū)⑾滦小Ｊ紫龋瑩屌苄?yīng)減弱，影響中游部分制造業(yè)投資。其次，11月大宗商品價(jià)格下行顯著，未來(lái)PPI仍將大概率持續(xù)走低，整體對(duì)制造業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)沖擊，從而影響制造業(yè)投資增速。最后，信用角度來(lái)看，11月企業(yè)短貸和中長(zhǎng)貸仍然處于低位，信用投放不暢仍將持續(xù)，對(duì)整體投資帶來(lái)抑制。上述各項(xiàng)因素在短期獲得改觀難度較大，預(yù)計(jì)后續(xù)2019年，制造業(yè)投資“意愿”和“能力”均將下降，投資增速或?qū)⒂忻黠@回落。

基建投資延續(xù)反彈，力度有限.累計(jì)同比口徑看，廣口徑基建（含電力）1-11月份增速較1-10月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.2%，窄口徑基建（不含電力）與1-10月持平，為3.7%。當(dāng)月同比口徑看，廣口徑基建（含電力）和窄口徑基建（不含電力）前者增速較10月下降近2.4個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，而后者下降近3個(gè)百分點(diǎn)至3.7%。基建子行業(yè)累計(jì)投資增速大部分回升。其中，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速反彈0.8個(gè)百分點(diǎn)至-8.8%。水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)次之，上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.4%，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.5%。

近期結(jié)合我們對(duì)于地方關(guān)于隱性債務(wù)的清理與化解的實(shí)施方案梳理，我們發(fā)現(xiàn)地方化債資金來(lái)源未來(lái)將主要集中于預(yù)算內(nèi)資金、處置存量資產(chǎn)以及土地出讓收入。因此，資金層面對(duì)基建的支撐將進(jìn)一步減弱，明年專(zhuān)項(xiàng)債的撬動(dòng)作用的重要性將進(jìn)一步放大。結(jié)合當(dāng)前反彈情況來(lái)看，預(yù)計(jì)在全年2萬(wàn)億新增額度的支撐下，整體增速有望達(dá)到10%，主力將是交運(yùn)中的地鐵、高鐵和港口碼頭、電網(wǎng)（超高壓輸配電）、通信方面的5G相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施等。

消費(fèi)疲弱不振

11月社零增速整體放緩0.5個(gè)點(diǎn)至8.1%，月度間降幅較上月有所收窄。原油消費(fèi)和汽車(chē)消費(fèi)構(gòu)成主要拖累，但其中家電類(lèi)及部分必選消費(fèi)存在結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

(1)可選消費(fèi)中的汽車(chē)增速再度放緩，以及原油消費(fèi)下行顯著拖累整體社零。

可選消費(fèi)中汽車(chē)消費(fèi)增速再度放緩3.6個(gè)百分點(diǎn)至-10%，構(gòu)成拖累消費(fèi)的主要因素。根據(jù)中汽協(xié)的預(yù)測(cè)報(bào)告顯示，明年中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)將停止增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2019年全年汽車(chē)銷(xiāo)量為2800萬(wàn)輛，與2018年持平即零增長(zhǎng)。11月當(dāng)月原油價(jià)格，原油類(lèi)消費(fèi)增速放緩，下降8.6個(gè)百分點(diǎn)達(dá)8.5%。

圖：新開(kāi)工與銷(xiāo)售背離持續(xù)

(2)社零降幅收窄，主要有兩方面原因：

A、個(gè)稅10月調(diào)整帶來(lái)一定影響。個(gè)稅自10月調(diào)整以來(lái)，同比增速迅速由9月20%左右下降至-17%左右。消費(fèi)作為慢變量，收入量變的積累傳導(dǎo)至消費(fèi)存在一定的時(shí)滯。

B、今年“雙十一”部分必選和家電銷(xiāo)售存在改善：根據(jù)國(guó)君零售組統(tǒng)計(jì)，全網(wǎng)銷(xiāo)售額突破3000億元達(dá)到3143億元，同比增幅達(dá)到23.8%。我們對(duì)部分商品的統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)出2018年“雙十一”改善明顯，其中糧油食品類(lèi)消費(fèi)增速上升2.9個(gè)百分點(diǎn)至10.6%，飲料類(lèi)消費(fèi)持平，煙酒類(lèi)增速小幅加快1.9個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，家用電器音像類(lèi)消費(fèi)大幅提升7.7個(gè)百分點(diǎn)至12.5%。相比去年“雙十一”必選消費(fèi)增速總體下滑，今年增速出現(xiàn)改善。

房地產(chǎn)將是寬松節(jié)奏的核心指標(biāo)

總體上，11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)短期韌性，但中長(zhǎng)期壓力仍然存在。短期而言，基建的回升和地產(chǎn)投資的平穩(wěn)，帶來(lái)支撐性力量，但基建反彈力度較弱，而且隨著地產(chǎn)庫(kù)存的累積，地產(chǎn)投資兩大背離的弱化，或?qū)е?019年二季度左右房地產(chǎn)投資的明顯放緩。疊加出口增速持續(xù)回落，消費(fèi)疲弱不振，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力將再度增加。

結(jié)合四季度政治局會(huì)議內(nèi)容來(lái)看，繼續(xù)不再提“去杠桿”和“房地產(chǎn)”問(wèn)題，已經(jīng)為后續(xù)政策調(diào)整提供彈性。未來(lái)在基建弱反彈、消費(fèi)疲弱、貿(mào)易惡化的背景中，最大的不確定性將集中于地產(chǎn)投資，對(duì)于不確定性的判斷，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)關(guān)注當(dāng)前地產(chǎn)投資兩大背離的節(jié)奏，進(jìn)而判斷土地庫(kù)存盤(pán)活邏輯是否生變。未來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力變化，將是決定政策寬松節(jié)奏的核心指標(biāo)。