中國(guó)鐵塔：塔類業(yè)務(wù)共享率提升可期

本刊研究員 周少鵬

市場(chǎng)方面，申萬(wàn)宏源認(rèn)為，上周是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和改革預(yù)期的雙重驗(yàn)證期，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體繼續(xù)回落并沒(méi)有預(yù)期差，改革預(yù)期的驗(yàn)證才是主要矛盾。結(jié)合政治局會(huì)議通告稿和易剛杭州演講稿的內(nèi)容，從預(yù)期驗(yàn)證的角度，穩(wěn)增長(zhǎng)的方向已基本驗(yàn)證，但轉(zhuǎn)型的具體措施仍有待解決。

節(jié)奏上，在11月底中美G20談判達(dá)成90天緩和期之后，市場(chǎng)的主要矛盾本該從中美摩擦驗(yàn)證平順過(guò)渡到國(guó)內(nèi)“政策底”夯實(shí)，“春季行情”提前啟動(dòng)。但短期市場(chǎng)遇到兩個(gè)問(wèn)題：一是風(fēng)險(xiǎn)偏好的擾動(dòng)因素出現(xiàn)，游資從嚴(yán)監(jiān)管和中美貿(mào)易摩擦反復(fù)出現(xiàn)的時(shí)間早于市場(chǎng)預(yù)期，醫(yī)藥“行業(yè)政策底”被擊穿；二是“政策底”預(yù)期夯實(shí)進(jìn)度放緩，政治局會(huì)議穩(wěn)增長(zhǎng)方向確定，但與短期市場(chǎng)演繹方向一致，并未超預(yù)期。不過(guò)對(duì)于2019年一季度的市場(chǎng)展望仍然樂(lè)觀，看好春季行情。當(dāng)前市場(chǎng)仍是春季行情“準(zhǔn)備期”，A股市場(chǎng)的短期性價(jià)比并不是舒適，需要戒急用忍。

本周券商晨會(huì)報(bào)告重點(diǎn)推薦個(gè)股一覽

安信證券首席分析師陳果的觀點(diǎn)也與申萬(wàn)宏源相似，都是認(rèn)為當(dāng)下要靜待進(jìn)攻時(shí)機(jī)，其表示，一方面貨幣政策正在逐步努力向結(jié)構(gòu)性寬信用轉(zhuǎn)變；另一方面近期中美貿(mào)易談判進(jìn)展總體穩(wěn)定，投資者可以對(duì)該問(wèn)題持積極樂(lè)觀態(tài)度。短期來(lái)看，決定市場(chǎng)的核心在于內(nèi)部。雖然近期經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但更重要的是新一輪改革開放及減稅降費(fèi)的推進(jìn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議計(jì)劃于12月19-21日召開，這將給下一階段中國(guó)的政策部署指明方向。

每周金股：中國(guó)鐵塔

本周筆者推薦中國(guó)鐵塔，這是港股通標(biāo)的。公司是鐵塔領(lǐng)域建設(shè)標(biāo)桿企業(yè)，由三大運(yùn)營(yíng)商和中國(guó)國(guó)新于2014年組建而來(lái)，承接了三大運(yùn)營(yíng)商原有的鐵塔業(yè)務(wù)。公司成長(zhǎng)邏輯很清晰，一是受益5G基站建設(shè)，確定性強(qiáng)；二是鐵塔類業(yè)務(wù)利用率持續(xù)攀升，盈利彈性較高；三是非塔類業(yè)務(wù)拓寬成長(zhǎng)空間。2018年8月在港股上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)分為內(nèi)資非流通股和H股流通股，目前價(jià)格與發(fā)行價(jià)相近，投資性價(jià)比高。

深度受益5G建設(shè)

從行業(yè)成長(zhǎng)空間看，5G的技術(shù)特點(diǎn)要求，基站的覆蓋范圍相比4G必須更加密集，也因此，基站投資是5G最確定的蛋糕。2017年國(guó)內(nèi)通信鐵塔的規(guī)模約為706億元，未來(lái)5年將投入1.2萬(wàn)億用于5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，2022年鐵塔規(guī)?？梢猿^(guò)千億元，5年復(fù)合增速為9%左右。增速看著不高，實(shí)際上是鐵塔基數(shù)很大，2017年是195萬(wàn)個(gè)宏基站站址，未來(lái)五年光宏基站建設(shè)就有45萬(wàn)的增量，另外，5G提到的小基站數(shù)量更高，高頻場(chǎng)景下需求大概是宏站的3倍，預(yù)估在300-600萬(wàn)個(gè)。

鐵塔共享率提升

對(duì)于鐵塔的成長(zhǎng)性，5G基站數(shù)量上升這是確定性的，但還需要考慮兩個(gè)方面因素，看其能否有超預(yù)期的表現(xiàn)，一是共享率（站均租戶數(shù)）能否持續(xù)爬升。從2015年成立至今，公司的共享率在不斷提升，目前是1.42，到2020年預(yù)計(jì)可接近1.6-1.8。但與國(guó)外對(duì)比，中國(guó)鐵塔的塔類共享率還是很低，美國(guó)最大獨(dú)立第三方鐵塔公司美國(guó)鐵塔站均運(yùn)營(yíng)商租戶數(shù)是1.9個(gè)，冠城國(guó)際是2.2個(gè)，印度巴蒂電信是2.35個(gè)。遠(yuǎn)期隨著5G和物聯(lián)網(wǎng)信息化場(chǎng)景放量，共享率可能會(huì)提升至2以上。

別小看這么一點(diǎn)提升，對(duì)毛利率的貢獻(xiàn)非常大，試想一下，原來(lái)單個(gè)塔只對(duì)一個(gè)客戶開放，現(xiàn)在對(duì)2-3個(gè)客戶，后面新增的客戶幾乎是沒(méi)有任何成本的。據(jù)光大證券測(cè)算，假設(shè)成本27.5萬(wàn)，租金收入2萬(wàn)，運(yùn)營(yíng)成本1.2萬(wàn)，那么一個(gè)住戶的毛利率就只有40%，投資回報(bào)率為3%，但2個(gè)租戶毛利率就可以大幅提升至74%，投資回報(bào)率提升至13%，3個(gè)租戶就可以高達(dá)83%的毛利，投資回報(bào)率24%。2017年中國(guó)鐵塔的凈利率為2.8%，而美國(guó)三大鐵塔公司的凈利率均值為11.53%，差距很明顯，我并不認(rèn)為美國(guó)的場(chǎng)地租賃和維護(hù)費(fèi)用會(huì)有多大差別，鐵塔依舊是那個(gè)鐵塔，所以數(shù)據(jù)對(duì)比性還是比較高的。未來(lái)隨著共享率提升，盈利能力彈性很高。

表：共享率提升帶來(lái)的毛利率和投資回報(bào)率提升

非塔類業(yè)務(wù)是亮點(diǎn)

與國(guó)外鐵塔公司不同，公司還有非塔類業(yè)務(wù)。非塔類業(yè)務(wù)是塊低附加成本的業(yè)務(wù)，都是與原來(lái)鐵塔資源共享的，做一單賺一單，屬于公司新的增長(zhǎng)動(dòng)力之一。該業(yè)務(wù)主要可分為室分和跨行業(yè)應(yīng)用兩部分，深入看，室分業(yè)務(wù)由于此前是三大運(yùn)營(yíng)商在做，公司有意避開競(jìng)爭(zhēng)，尋找商業(yè)建筑、大型場(chǎng)館、地鐵和高鐵等難度高、資本開支大的空白市場(chǎng)作為切入點(diǎn)，而這一定位也十分有效，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)破位迅速，2018年前三季度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)13.3億元的規(guī)模，同比增加79%。而跨行業(yè)應(yīng)用這塊增速也很快，2016年開始推出，2018年前三季度已經(jīng)達(dá)到6.8億元體量，用戶數(shù)從2169戶增加至上半年的5.7萬(wàn)戶。公司的服務(wù)對(duì)象覆蓋了16個(gè)以上的行業(yè)應(yīng)用，包括環(huán)境檢測(cè)、海上監(jiān)視、衛(wèi)星地面信號(hào)增強(qiáng)等。未來(lái)大大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和物聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用爆發(fā)，公司的站址資源價(jià)值會(huì)進(jìn)一步凸顯，跨行業(yè)應(yīng)用業(yè)務(wù)會(huì)有很大的潛在需求空間。

二級(jí)市場(chǎng)上，公司股價(jià)近期小幅拉升，可能與5G頻譜發(fā)布有關(guān)。由于通信鐵塔類企業(yè)都是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，用EBITDA指標(biāo)來(lái)衡量公司的盈利能力較為合理，市場(chǎng)一致預(yù)期是公司今年對(duì)應(yīng)EV/EBITDA為6.8-7.2倍左右，低于全球13倍的平均水平，與印度鐵塔公司巴蒂基本一致?？紤]未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)5G拓展提速，且公司成立時(shí)間短，共享率和非塔類業(yè)務(wù)都有很大的上升空間，目前股價(jià)明顯被低估。