電動車2019策略（上）：資源股邏輯生變材料股破局重構

本刊研究員 韋 順

新能源汽車產業鏈較長，覆蓋產業較多，由于篇幅有限，我將其2019年的策略分為三篇來分析，本文將主要講述上游主要資源和材料2019年的變化以及投資機會。

上游鋰資源價格經歷了2016-2017年的暴漲，原有的上漲邏輯儼然生變，從周期角度看仍處于下降通道，明年鋰資源股的機會更多來自市場情緒回升帶來的超跌反彈，鈷方面價格目前35萬左右不算貴，但未來價格會怎么走可能就見仁見智了。而偏上游的鋰電材料經過了兩年的擴產格局更加清晰，龍頭集中度更高，綁定大型下游優質鋰電廠并通過規模和技術優勢降本增效的企業會獲得更多成長機會，明年重點留意新進入國際鋰電客戶供應鏈的企業。

資源股邏輯生變

鋰電池上游材料主要在鋰和鈷。從2015年起上游資源股的上漲邏輯在于短期供需失衡+長期看漲+價格低位，2017年價格不再低位，但供需失衡格局導致價格高位盤整。而到了2018年，尤其是一季度后，供需格局改善后價格一頓猛跌，電池級碳酸鋰從最高16.8萬元/噸一路下降至目前的8.5萬元/噸，鈷從66.5萬/噸暴跌至35萬/噸。

按照高工鋰電的預測數據，2020年全球鋰供需缺口將達到15.1萬噸，產能嚴重過剩。同時從成本端看，目前8.5萬的價格雖然已逼近云母提鋰企業的成本上限，一般進入成本區間鋰資源企業是有降低開工率的預期，短期對鋰價反彈起到支撐作用。但長期看，全球云母提鋰占比約為1%，影響不大，未來隨著鹽湖提鋰占比提升，加上國內鋰礦石提鋰企業成本在更低位置（約為4-6萬），鋰資源價格可能還有一段下跌空間。

鈷價格目前35萬左右不算貴，但未來價格會怎么走可能就見仁見智了。一方面鈷有兩個明顯的趨勢，一是巨頭擴產跡象明顯，前三大企業中嘉能可明年規劃產能是5.8萬噸，洛陽鉬業是1.8萬噸，ERG是2萬噸，而2016年全球鈷需求產能也就10萬噸左右，基本上三大巨頭產能就已經翻了一番。二是鋰電技術升級可能會逐步降低對鈷的需求，鈷的興起主要得益于三元電池的運用，目前國內主流三元電池為NCM523和622，明年起會有811量產，鋰電技術的轉移很快，電動車主要市場國家隊電池技術的技術路線都是向無鈷化發展，單芯對鈷的需求量會逐漸下降。這兩個因素都會影響到股價下跌。

另一方面，相比鋰，鈷屬于稀有小品種，總量不大，流動性也差，行業集中度高，嘉能可等鈷巨頭對鈷價格有較高的控盤能力，大規模擴產后鈷企業保盈利的可能性還是存在的，而且剛果金政府最近又將其列為戰略資源，以后是否會限制出口都有不確定性。此外，倘若鈷價下跌，鋰電企業如果主動上庫存，對價格也會有一定支撐。

整體而言，鋰資源股過去兩年上漲的邏輯已經生變，從周期角度看仍處于下降通道內，明年供需格局改善后，投資機會更多來自于市場情緒回升帶來的超跌反彈。而鈷價格影響因素較多，最為關鍵的是看巨頭們是否有護盤的意愿。

材料全球采購模式成型

2017年在上游價格暴漲+下游補貼退坡的背景下，中游的鋰電廠日子過得最悲催，而偏上游的材料廠自然也需要跟隨降價，盈利能力受挫。我做過統計，2017年上市四大材料的個股，整體營收規模同比全部實現大幅增長，但毛利率同比能上漲的只有三元正極（+2.4%），主要是它的定價是成本加成模式，比較確定。

跟鋰電池一樣，材料廠過去兩年也是大規模擴產，產能已經嚴重過剩，但行業卻破局重構，格局更加清晰，集中度逆勢提升，對比2016年和2017年四大材料的CR3數值，負極CR3從57%提升至63%，電解液從54%提升至55%，隔膜從31.1%提升至35.5%，三元正極從69.4%提升至74.6%。主要原因我認為有兩點，一是綁定下游優質客戶，隨鋰電大廠集中度提升而提升；二是通過規模和技術優勢降本增效。比如說隔膜，由于隔膜基膜趨于標準化，行業本身產能已經過剩，但恩捷股份就是能跑出來，2018年上半年的濕法市占率已經提升至35%，位居國內第一位，回過頭去看，他的客戶包括了寧德、比亞迪，二者壟斷了國內70%的市場份額。再比如正極材料前驅體的當升科技和做負極材料的璞泰來，前者全部產線滿產仍供不應求，依靠的是產品技術升級，是國內第一家量產三元811的公司；后者在負極盈利穩定背景下仍能實現毛利率的提升，依靠的是客戶規模的擴張，目前江西和溧陽紫宸基地仍有負極擴產項目推進中。

展望2019年，鋰電材料股原來成長邏輯沒有變，國內鋰電池廠集中度極高，能綁定優質鋰電廠的材料企業會獲得更多成長機會，而通過規模和技術優勢降本增效一直是中游制造業繞不開的命題，二者將驅動鋰電材料領域集中度提升，龍頭強者恒強。

過去一年，動力電池產業鏈全球化的態勢十分明顯：寧德時代拿到了寶馬、戴姆勒、大眾、日產的訂單，LG進入通用、福特、大眾和現代的供應鏈中，松下則在原有客戶的基礎上，拓展了豐田、日產、福特、大眾等。而作為電池的配套部分，明年材料企業還有一個很明顯的趨勢，就是跟隨國內電池廠的步伐，進入到全球化采購模式中，這一過程肯定會非常受益的，畢竟市場空間變大了。但也要留意另外一個方向，就是對國際新客戶的開拓，這完全就是塊增量蛋糕。因此，進入海外供應體系的公司尤其值得關注，

如在波蘭建廠配套LG的新宙邦，在印尼和韓國建廠的格林美，新進入LG供應鏈的恩捷股份等。

表：部分主流鋰電廠四大材料主要供應商