基于生命周期理論核電上市企業價值評估
——以中國核工業4家上市公司為例1）

鄒樹梁,劉 陽,2 劉文君,2,劉衍波,2

(1.南華大學核設施應急安全作業技術與裝備湖南省重點實驗室,湖南 衡陽 421001;2.南華大學核能經濟與管理研究中心,湖南 衡陽 421001)

企業價值是企業作為一種商品的貨幣表現,在評估實務中,企業價值通常被理解為企業所能創造出的全部價值,重點在于考察企業未來的盈利水平[1]。企業產品生命周期的存在對于企業的價值具有一定的影響。根據生命周期理論,企業產品處于生命周期階段不同,企業所制定的發展規劃也有所不同。鳳菊和徐曄彪 (2004)利用產品生命周期理論對企業價值發展進行研究[2];曾志堅、周星 (2015)以上市公司為研究樣本,結合生命周期理論,考察了超額現金持有水平對企業價值的影響[3]。孟艷玲、張俊瑞等 (2014)得出不同生命周期階段,資產結構對企業價值的影響有差異[4]。

企業價值評估方法歸納為4種,分別是:收益現值評估方法 (企業價值評估的收益法),如郭麗平、周潔等 (2016)利用收益法對供電設施資產價值進行評估[5];相對比較評估方法 (市場法),如尉京紅、李遷等 (2015)利用市場法評估企業價值[6];資產的評估方法 (成本法);實物期權評估方法,如劉麗 (2018)[7]、張開玄和王思博 (2017)[8]等利用實物期權定價法對上市公司價值評估等。還有一些學者利用灰色預測優勢與企業價值評估四種方法相結合,灰色預測是利用較少的數據對中短期的一種預測方法,運算簡單,易于檢驗,精度高。此方法被廣大學者采納利用,運用到企業價值研究,周子揚、劉思峰等 (2004)將灰色預測用于風險投資價值的評估,預測企業的凈利潤與股東權益[9]。李小榮,薛艾珂等 (2017)針對公司并購重組估值與評估進行比較研究[10]。宋霞,郭涵予等 (2015)通過分析我國上市公司并購重組案例對企業價值評估方法進行比較研究[11]。

核電產業作為封閉式鏈式產業,與其他產業一樣需要對其價值進行評估研究。我國學者竇一康(2011)[12]、黃德忠和鐘雅至等[13](2015)的研究表明核電廠、核電產品同樣都存在生命周期。鄒樹梁、向虹、劉文君等 (2014)指出核電建設需要核電關聯產業的配套服務,兩者相互依賴[14]。

利用中國核工業集團公司 (簡稱 “中核集團”)旗下的四家上市公司2013～2017年主營業務收入,通過灰色預測法對其未來5年營業總收入進行預測,并通過橫向與縱向比較分析,從而得出四家公司主營業務處于生命周期的不同階段情況,為企業的產品業務定位與發展規劃研究提供參考。

1 灰色預測模型構建

灰色預測是就灰色系統所做的預測。所謂灰色系統是介于白色系統和黑箱系統之間的過渡系統。其具體的含義是:如果某一系統的全部信息已知為白色系統,全部信息未知為黑箱系統,部分信息已知,部分信息未知,那么這一系統就是灰色系統。運用收益法評估企業價值時,由于一些影響因素是難以完全掌握的,故此時采用灰色預測方法進行評估。

1.1 數據檢驗與處理

為了使原始數據更加光滑明顯,一般對原始數據進行二階弱化算子。

(1)設原始數據序列為:X(0)=(x(0)(1),x(0)(2),x(0)(3),x(0)(4),…,x(0)(n))

(2)引入二階弱化算子D2,令

以及,X(0)D2=(x(0)(1)d2,x(0)(2)d2,x(0)(3)d2,x(0)(4)d2,…,x(0)(n)d2)

于是,X(0)D2?X=(x(1),x(2),x(3),x(4),x(5))

X(0)為原始數據,本文中定義為中核科技、東方鋯業、中國核電、中國核建的營業收入;n為原始數據的個數,本文定義為第1,2,…n年(2013年…2017年);X(0)D2為弱化處理后的數據。

1.2 建立模型

(1)對原始數據X的1-AGD序列 (累計)為:

(2)可得GM(1,1)模型白化方程

1.3 模型的檢驗

由1.1和1.2可以求得相應的預測模型模擬序列、殘差序列、相對誤差序列等。進行平均相對誤差檢驗、計算X與^X的灰色絕對關聯度ε檢驗、計算均方差比C檢驗、小誤差概率檢驗,綜上根據以上4個方面,對模型進行檢驗。如果模型相應的值在指標臨界值范圍內 (見表1)就可以進行預測。

表1 模型精度檢驗等級參照表Table 1 Model accuracy inspection level reference table

2 數據分析

2.1 企業選取

在前人研究的基礎上,結合國務院國有資產監督管理委員會2018年1月31日發布的確認批準中核集團與中國核工業建設集團公司 (簡稱 “中核建集團”)實施重組的消息。本文選取的核電上市企業,主要從以下幾點選取的代表公司:①選取不同年份的核電上市公司;②針對中核集團與中核建集團合并信息,對其相關聯的上市核電公司進行分析說明;③選取不同主營業務的公司。

根據同花順公布的信息,中核科技是1997年上市的公司,以閥門等機械制造為主營業務。東方鋯業為2007年上市,以鋯系列、化工產品等為主營業務。中國核電為2015年上市,以核電項目及配套設施相關業務為主營業務。中國核建為2016年上市,以建筑、設計等為主營業務。考慮以上幾點,本文選取了中核科技 (000777)、東方鋯業 (002167)、中國核電 (601985)、中國核建 (601611)4家公司。公司未來營業總收入額通過灰色預測模型進行測算。現收集到中核科技、東方鋯業、中國核電、中國核建最近5年營業總收入 (見表2)。

表2 2013—2017年營業總收入Table 2 Gross Revenue f or 2013—2017單位:億元

2.2 灰色預測模型的計算

(1)數據平均弱化緩沖算子處理

根據1.1介紹的方法,對原始數據進行修正處理。根據相對誤差的結果,4家公司的預測結果表明,通過弱化緩沖算子的運算后得到的相對誤差值比原始數據直接預測的誤差小,說明通過變換后建立的模型的預測精度有所提高 (見表3)。

表3 各預測模型結果對比Table 3 Comparison of the Results of the Test Model

(2)建立GM(1,1)模型

根據GM(1,1)模型構建步驟,可以計算得到:

中核科技,參數:^a=0.0376,^b=10.4162,

則時間相應方程為:

東方鋯業,參數:^a=-0.0429,^b=7.0314,

則時間相應方程為:

^x(1)(k+1)=171.0e(0.04294k)-163.7

^x(0)(k+1)=^x(1)(k+1)-^x(1)(k),k=1,2,…,5

中國核電,參數:^a=-0.0687,^b=248.5452,

則時間相應方程為:

中國核建,參數:^a=-0.0178,^b=414.2556,

則時間相應方程為:

(3)模型檢驗

分別對上述四家公司主營業務收入進行預測,最后對其進行模型檢驗,結果如表4所示。

表4 模型檢驗結果Table 4 Model test results

所選的核電上市公司的上市時間各不相同,所經營的業務也不同。通過對其模型檢驗的結果顯示,中核科技模型檢查結果4項指標中有3項達到一級標準,1項達到二級標準;東方鋯業檢查結果4項指標中有1項達到一級,3項達到二級;中核電模型檢查結果4項指標均達到一級標準;中國核建檢查結果4項指標中有兩項達到一級標準,兩項達到二級標準。綜上本次灰色預測模型預測結果符合要求,適用性好。

3 實證分析

通過灰色預測,得到中核科技、東方鋯業、中國核電和中國核建未來的營業收入,結果見表5。

表5 預測2018—2022年營業總收入Table 5 Forecast Gross Revenue for 2018—2022

(1)橫向分析

通過預測模型,可以得出:以2017年的營業總收入為基準,未來5年的營業總收入預測值其中,①中核科技擬合得到一條向右下方傾斜的線性函數圖 (見圖1),年增長率為-6.95%;②東方鋯業擬合得到一條向右上方傾斜的線性函數圖 (見圖2),年增長率為6.866%;③中國核電擬合得到一條向右上方傾斜的線性函數圖 (見圖3),年增長率為16.45%;④中國核建擬合得到一條向右上方傾斜的線性函數圖 (見圖4),年增長率為3.71%。

圖1 中核科技未來5年營業收入Fig.1 Sufa Technology Industry Co.,Ltd.Forecast Gross Revenue for 2018—2022

圖2 東方鋯業未來5年營業收入Fig.2 Guangdong Orient Zirconic Ind Sci&Tech Co.,Ltd.Forecast Gross Revenue for 2018—2022

圖3 中國核電未來5年營業收入Fig.3 China National Nuclear Power Co.,Ltd Forecast Gross Revenue f or 2018—2022

圖4 中國核建未來5年營業收入Fig.4 China Nuclear Engineering&Construction Co.,Ltd Forecast Gross Revenue f or 2018—2022

(2)縱向分析

分別對比中核科技、東方鋯業、中國核電、中國核建未來連續5年平均增長率,數據表明中國核電具有相對較好的持續性盈利能力。企業盈利能力越好,企業所有者權益得到的保障程度越大,可以長期使用的資金越充裕,抗風險和連續發展的能力越強;中國核建次之,中核科技較弱。

4 結 論

實證結果表明,通過對原始數據進行平均弱化緩沖算子處理后得到的結果與企業實際的營業收入誤差更小,預測的準確度和可靠性都有所提高。對中國核工業4家上市公司2013—2017年主營業務收入利用灰色預測法預測2018—2022年主營業務收入,并計算出未來5年增長率,結合產品生命周期理論,針對得到的結果提出幾點建議:

1)中國核電營業收入年增長率超過為10%,說明公司產品處于成長期,建議選擇適當的利潤分配政策,注意進一步擴大產品的市場,提高市場占有率;

2)東方鋯業、中國核建的年增長率處于5%～10%,說明公司產品進入穩定期,建議公司著手研發新產品,實施新項目開拓新的市場;

3)中核科技主營業務年增長率為負數,說明公司產品可能處于衰退期,產品面臨更新的風險,建議公司需嚴加防范操縱利潤等行為。