所有權性質、預算松弛與現金股利

安 靈（副教授），閔露霞，趙 婷

一、引言

預算管理和股利分配政策均是企業資源配置的重要影響機制，對企業所有者和高管之間的委托代理關系具有不可忽視的重要影響。自由現金流理論認為，恰當的現金分紅政策可以有效減少企業的自由現金流，從而限制企業高管自利主導下的在職消費、過度投資等有損于公司價值的非效率行為，降低代理成本[1-3]。預算管理通過對企業資源配置提前進行安排以及對未來績效考核目標進行預設，也能形成對企業高管的“約束”機制[4]。在此意義上，股利政策和預算管理似有異曲同工之妙。

值得注意的是，預算管理的有效性依賴于預算本身的質量，而預算松弛是預算質量的重要維度之一，可能弱化對預算考核對象的“約束”效果。從預算松弛的生成機制來看，一方面，在不確定性環境下，預算松弛可以為企業提供應對未來不確定性沖擊的“防護墊”，從而構建企業資源運用的彈性機制，形成對預算松弛的客觀需求；另一方面，在參與性預算體制下，企業管理者可能通過其擁有的信息優勢，在預算制定過程中刻意構建預算松弛，以期通過預算安排掌握更多的企業資源，降低預算考核標準和考核難度，實現其個人利益的最大化[5-7]。在信息非對稱的背景下，企業高管擁有判斷預算松弛適度與否的信息優勢，那么，在股利政策及預算制定過程中，企業高管是否能夠利用組織賦予的決策參與權或者其信息優勢改變預算制定者或股利政策制定者擁有的相關決策信息，從而突破現金股利和預算管理的雙重約束？抑或在預算約束已確定的背景下，企業是否會因外部環境的變化或者股東對分紅的要求而改變股利政策，以減小過緊的資源約束對企業經營的不利影響或迎合股東的分紅偏好，形成預算松弛和現金股利之間的替代效應？本文基于替代效應假說和一致效應假說，實證考察預算松弛與現金股利政策之間的潛在關系，這不僅有利于洞悉企業相關財務政策的內在邏輯機理，也是衡量公司治理有效性的重要視角之一。

二、理論分析和假設提出

預算管理是企業控制系統的重要組成部分，是現代企業管理的重要工具之一。預算管理不僅是企業資源配置和績效考核的重要標準，也是對內部人的一種約束機制，是解決股東與管理者之間委托代理問題的工具之一[8]。對上市公司來講，通過制定預算實現對企業資源配置的提前安排和對未來績效考核目標的設定，可以確保公司生產經營活動的正常進行。正常經營所生成的穩定的業務收入對于形成穩定的股利政策具有重要的參考作用。實際上，現金預算管理是企業全面預算管理的重要組成部分，其對現金流的安排與控制對于制定現金股利政策有著不可忽視的影響。雖然已有不少研究將現金股利政策作為公司治理的重要機制之一，但是其對公司內部人的約束所引發的逆向選擇行為則可能抑制了現金股利的治理效果。

自由現金流假說認為，公司內部人能夠支配的現金資源越多，所導致的資源濫用的潛在危險就越大，為了有效避免這種情況發生，減少內部人可以支配的現金資源是最快捷有效的方法，派發現金股利便是最直接的手段之一[1]；委托代理理論認為，發放現金股利可以減少公司高管控制的現金資源，從而一定程度上限制其自利行為，現金股利分配在抑制公司高管自利主導下的在職消費、關聯方交易、過度投資等非效率行為方面起到重要作用[9，10]。國內的相關研究也表明：現金股利政策從總體上表現為治理效應占優，現金分紅可以顯著降低兩類代理成本，繼而提高公司的績效[11]。

上述分析表明，預算和現金股利分配均是影響企業資源配置的重要機制，是企業內部人解決其與股東之間委托代理問題的策略性工具。由此分別提出替代效應假說和一致效應假說。

（一）替代效應假說

從預算松弛的作用機制來看，其帶來的彈性可以分散未來不確定性和環境變化所帶來的風險。內部人在編制預算時傾向于夸大所需要的資源使用量，將企業的資源盡可能多地控制在自己的手上以使預算目標更易達到，這是預算松弛的重要表現。預算偏緊即公司的預算松弛程度較低時，內部人能夠利用的資源就較為緊張，其在面對未來不確定性和風險時喪失了預算松弛的庇護[15]，可能會通過其他方式尋求資源松弛。在預算松弛程度較低或預期預算較為緊張時，內部人可能會利用其信息優勢在參與現金股利政策制定時，夸大企業的投資需求或夸大企業面臨的不確定風險，從而影響企業股利政策的制定，實施派發比例相對更低的現金股利政策，以將盡可能多的現金資源保留在企業內部，來緩解預算緊張造成的不利影響。如果企業的預算松弛程度較高，那么內部人可以運用的資源相對較多，對于未來的不確定性有較大的“松弛盾牌”，這將大大減弱企業高管影響股利政策的動機，尤其是在有較高私人成本的背景下，即在預算松弛程度較高的時候，股利支付率可能較高。基于以上分析，提出如下替代效應假設：

H1a：上市公司預算松弛程度與現金股利支付比率正相關。

國有企業管理者除了重視經濟利益，還可能受某些政治因素影響，加之國有企業監管機構固有的“父愛主義”情節，使得相對于民營企業，預算對于國有企業高管的約束效應大大減弱，這將從主觀上減弱國有企業高管憑借自身信息優勢或經由個體尋租行為影響股利政策的動力。另外，制度因素對國有企業財務行為的影響不可忽視，例如國有資本經營預算相關辦法的實施，成為國有企業股利政策決策中重要的外生影響因素。國有企業股利政策的確定不僅有賴于公司自身經營需求的考量，還會受到國有資本經營預算利潤上繳要求的影響，這一制度壁壘從客觀上節制了國有企業高管影響所在企業股利政策決策的動力。在上述機制的綜合作用下，預算松弛與股利政策的替代關系在國有企業中將會有所減弱?；诖?，提出如下假設：

H1b：與國有企業相比，非國有企業預算松弛對現金股利支付水平的正向影響更顯著。

（二）一致效應假說

無論是預算管理，還是股利政策，均可以看成是公司治理系統的有機構成部分。在有效的公司治理框架下，各個有機構成部分之間不僅相互影響，還能與公司治理良性互動。因此，良好的公司治理系統會充分發揮預算管理與股利政策的治理機制，使得預算管理與股利政策對于企業高管的約束效應同時加強。當上市公司預算較緊即預算松弛程度低時，預算對高管的約束有效在某種程度上表明公司的內部控制相對較好，公司治理機制較好地發揮了作用。處于這樣的公司治理系統中，作為預算內容的現金股利政策相比之下也更有效。恰當的現金股利分配可以有效減少公司內部的自由現金流，從而降低管理層和股東之間的委托代理成本，抑制高管自利主導下的在職消費、關聯方交易和過度投資等非效率行為，起到公司治理的作用[11]。因此，如果預算偏緊，現金股利可能偏高，公司高管的行為會受到預算管理和現金股利政策雙重約束機制的規范和監督。同樣，上市公司預算較松即預算松弛程度高時，預算作為對公司高管的約束機制失效，從公司治理與財務決策的系統理論可知公司內部控制可能存在漏洞，公司治理機制沒有發揮應有的治理作用。此時，公司內部人有機可乘，運用自己的信息優勢或通過參與決策來影響預算制定者和股利政策制定者，突破二者的雙重約束壁壘使自己的利益最大化[6]。

另外，在預算約束已經明確的背景下，由部分自由現金流最終形成的公司留存收益作為公司融資成本最小的資金來源，備受公司高管青睞[16，17]。公司高管傾向于把現金留存在內部，憑借在職權力實施自利行為，而現金股利支付率較低的企業就有較多的留存利潤，高管有可能過度投資以構建屬于自己的商業帝國。預算管理失效反映出公司監管和治理機制的失靈，公司高管傾向于制定偏緊的現金分紅政策以減少自由現金流的流出，牢牢掌握公司更多的財務資源以追求規模擴張，從而獲取更多的在職消費以及其他的隱性利益[18]。綜上所述，在上市公司預算松弛時，公司高管可能制定較緊的現金股利政策，使得公司有較多的留存利潤可以用于規模擴張，通過進一步掌握公司更多的資源使自身利益最大化，突破預算管理活動和現金股利政策對其的雙重約束。以上分析表明，基于公司治理和財務決策的系統理論，上市公司預算管理活動與現金分紅表現具有一致性，從而提出假設：

H2a：上市公司預算松弛程度與現金股利支付比率負相關。

由表2可知，精子頂體完整率均隨各組稀釋液保存時間的延長而呈下降趨勢，且各組在第6 d到第9 d精子頂體完整率下降較快。雖從第1 d開始A1組頂體完整率稍低于C組，但A1組與C組精子頂體完整率在各個相同時間點差異均不顯著(P>0. 05)。

現行預算實施方案與國資預算制度的推行初衷有所偏差，預算實行范圍有限且國企利潤分配呈現“體內循環”和“過度投資”傾向[19，20]。現有研究指出，相比于非國有企業，國有企業更可能出現預算松弛，預算松弛問題更加嚴重，并且國企高管權力對預算松弛程度影響更加顯著[21]。國有資本經營預算包含的內容有預算收入與預算支出，其中預算收入的國企分紅是重點關注對象，這從側面印證了預算制度和國企分紅政策具有協同效果。實證研究表明，進一步提高國企分紅比例有助于抑制國企高管過度投資的非效率行為[22，23]。以上文獻分析表明，國有企業預算比較松弛，分紅比例較低。因此，相比非國有企業，國有企業預算管理活動與現金分紅機制所表現出的一致性可能更加突出，由此提出假設：

H2b：與非國有企業相比，國有企業預算松弛對現金股利支付水平的負向影響更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

收入預算是企業預算管理的起點與核心，也是上市公司預算信息披露的重點之一，因此本文對于預算松弛的度量以收入預算為基礎，所有收入預算數據均通過年報檢索手工收集。在樣本選取上，本文選取2012～2016年我國A股上市公司中披露了收入預算信息的上市公司為研究對象，并剔除了如下樣本：金融保險類上市公司，ST公司，部分數據缺失的樣本。最終得到656家樣本公司、1770個樣本觀測值。在此基礎上，對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。其他數據主要來源于CSMAR數據庫，采用Stata 12.0計量分析軟件對數據進行處理。

（二）變量選擇及定義

1.現金股利。本文選擇年度每股現金股利支付率（CDPR）作為被解釋變量來度量上市公司的現金股利支付水平。

2.預算松弛。預算松弛是指高估成本，低估收入，從而降低預算目標實現難度的行為。本文從預算松弛的原始定義出發，基于穩健性考量，采用潘飛、程明[24]以及鄭石橋、王建軍[6]的預算松弛模型度量預算松弛：

（1）潘飛、程明的模型。

（2）鄭石橋、王建軍的模型。

Slack2=第n年行業營業收入實際平均增長率-第n年該公司營業收入預算增長率

其中：若Slack2≤0，表明預算制定偏緊；若Slack2＞0，則表明預算制定松弛。

借鑒已有的相關研究，本文采用的控制變量包括：控股股東類型（Soe）、企業成長性（Growth）、股權集中度（Top1）、企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、上市年限（Lnage）、每股收益（Mgsy）、現金持有量（Cash）以及銷售收入（Sales）。另設置行業虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。變量的具體定義及計算方法如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

為了檢驗本文的假設，采用面板數據的隨機效應模型，全樣本回歸用以檢驗H1a、H2a，將全樣本按控股股東類型分為國有企業組和非國有企業組，對比全樣本和子樣本的回歸結果差異，檢驗H1b、H2b。本文所用的數據適用于自愿披露預算信息的上市公司情況，考慮到無法直接觀測和難以量化的因素，采用隨機效應模型對因變量現金股利的效應進行估計。為了保證檢驗結果的穩健性，對預算松弛的度量采用了兩種方法進行相互佐證。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計結果以及國有企業和非國有企業主要變量的差異情況如表2、表3所示。

表2 描述性統計

表3 國企與非國企主要變量獨立T/Z檢驗

從表2中可以看出，上市公司現金股利支付率的平均值是0.14（中位數是0.09），表明樣本公司分配的稅后現金股利占凈利潤的比例約為14%。最大值和最小值分別為0.01和0.95，說明樣本公司間的現金股利分配差異較大，有的公司現金股利分配水平較高，有的公司現金股利分配水平較低。Slack1的平均值是1.01（中位數是1.02），表明樣本公司本期營業收入預算增長率相比上年所在行業的平均增長率低了約1%，從中位數可以看出前者比后者低了約2%。Slack2的平均值是-0.03（中位數是0.02），說明本期營業收入預算增長率比本年行業營業收入增長率高。在控制變量方面，股權性質的平均值是0.58，說明國有控股公司比非國有控股公司多8個百分點，表明樣本公司中國有企業占比較大。

從表3中可以看出國有企業現金股利支付率要低于非國有企業，而且預算松弛問題比非國有企業嚴重。

（二）相關性分析

表4是主要變量的相關性檢驗結果，左下方是Spearman相關性檢驗，右上方是Pearson相關性檢驗。檢驗結果表明，本文選取的變量與現金股利支付率之間不存在嚴重的多重共線性問題，說明模型構建合理。

表4 變量間相關性檢驗

表5 預算松弛和現金股利的回歸

（三）多元回歸結果分析

表5列示了全樣本模型回歸結果，其中前三個回歸中預算松弛指標slack1是借鑒潘飛、程明[24]度量預算松弛的模型計算而得，后三個回歸中的預算指標Slack2是借鑒鄭石橋、王建軍[6]的模型計算得出?？梢钥闯?，分別用Slack1和Slack2度量預算松弛，得到的回歸結果是一致的。

預算松弛的回歸系數顯著為正，表明上市公司預算松弛對現金股利支付率具有顯著正向影響，從而證明了H1a，拒絕H2a，即上市公司預算松弛對現金股利具有替代效應。因為如果企業的預算松弛程度較高，那么企業內部人或管理者可以運用的資源相對較多，對于未來的不確定性有較大的“松弛盾牌”，所以此時企業高管通過自身私有成本游說或影響企業股利政策，從而構建“第二道”資源松弛盾牌的動機會大為減弱，股利政策可能相對慷慨，股利支付率較高。這種情況下，預算松弛與現金股利支付率呈正相關關系，即預算松弛對現金股利支付率具有替代效應。

為了進一步檢驗在不同股權性質下預算松弛和現金股利支付率的關系，本文將樣本劃分為國有企業和非國有企業兩組分別進行多元回歸分析，結果見表6。分別用Slack1和Slack2度量預算松弛，可以發現國有企業組和非國有企業組的回歸結果一致。在國有企業組中，預算松弛與現金股利之間沒有顯著的相關關系，即預算管理與股利政策之間的替代效應形成機制不復存在；非國有企業組的預算松弛回歸系數顯著為正，表明預算松弛對現金股利支付率具有顯著的正向影響，即非國有企業預算松弛對現金股利支付率具有替代效應，這與H1b的預期一致。原因可能是，國有企業內部人和管理者除了追求經濟利益，還可能受政治因素影響，加之國有企業監管機構固有的“父愛主義”情節，使得相對于非國有企業，預算對于國有企業高管的約束效應大大減弱，這將從主觀上減小國有企業高管憑借自身的信息優勢或經由個體的尋租行為影響股利政策的動力。這符合目前我國資本市場的實際情況。相比于國有企業，非國有企業的現金股利政策更多地作為預算管理活動在發揮公司治理和內部控制職能失效時公司內部人青睞的一種替代選擇。

五、研究結論和理論啟示

本文把企業中常見的兩種緩解委托代理問題的工具——預算管理和現金股利政策兩者聯系起來，以2012～2016年我國A股上市公司為分析樣本，探究預算管理中產生的預算松弛對后續現金股利政策的影響。研究發現：預算松弛與現金股利支付率正相關，即預算松弛與現金股利表現為替代關系。如果企業的預算松弛程度較高，那么企業內部人或管理者可以運用的資源相對較多，對于未來的不確定性有較大的“松弛盾牌”，其通過股利政策構建應對不確定性的第二道防線的動機會相對減弱，所以預算松弛程度較高的時候，股利政策可能相對慷慨，股利支付率較高，反之亦然。不同的產權性質對預算松弛和現金股利的替代關系影響顯著，相比于國有企業，非國有企業中預算松弛與現金股利的替代效應更明顯。在國有企業中，某些外生因素會削弱預算松弛與現金股利支付率的正相關關系。

表6 股權性質對預算松弛和現金股利關系的影響回歸

本文研究結論表明，在當前的公司治理框架下，公司內部人對企業的預算和股利政策的制定能夠施加較大的影響。公司內部人很可能利用上述財務工具的相互配合來謀求個體私利的最大化，而現實中的公司內部控制活動和治理機制往往只單一地監督預算管理或考察現金股利分配行為，監督預算管理并沒有動態地把前期預算目標考慮到作為預算內容的現金股利政策當中去，在衡量現金股利政策是否合理時沒有考慮預算因素的影響。從而使得公司治理機制“名存實亡”，未能發揮應有的治理作用。本文的研究啟示如下：①預算管理活動與現金股利分配存在一定的替代關系，據此應完善公司治理機制，加強公司內部控制，規范和監督預算執行與股利分配政策實施，從一個新的視角改進公司治理與內部控制。②公司財務政策的制定是一項系統性工程，不同財務政策之間應相互配合、綜合考量，才能充分發揮各項財務政策的治理作用。