審計(jì)質(zhì)量、企業(yè)負(fù)債與投資效率

王少華，劉小梅（高級(jí)會(huì)計(jì)師）

一、引言

十九大報(bào)告指出，質(zhì)量和效益是我國(guó)經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)發(fā)展階段的重要關(guān)注點(diǎn)。投資作為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三輛馬車”之一，應(yīng)更加注重效率。審計(jì)履行經(jīng)濟(jì)監(jiān)督職能，對(duì)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的健康和諧發(fā)展具有重要意義，審計(jì)質(zhì)量至關(guān)重要。企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，其高效率投資對(duì)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重大貢獻(xiàn)。然而，近年來，我國(guó)資本市場(chǎng)非效率投資行為越來越多（增量資本產(chǎn)出率從十年前的4.0增加至5.7），提高投資效率迫在眉睫。已有研究表明，管理層“謀私”動(dòng)機(jī)、融資約束和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較低等是造成企業(yè)非效率投資的重要因素[1，2]。高質(zhì)量審計(jì)能夠加大對(duì)管理層的監(jiān)督力度，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低外部投資者與企業(yè)、股東及管理層之間的信息不對(duì)稱程度，減少代理沖突，進(jìn)而約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，增強(qiáng)企業(yè)融資能力，提高企業(yè)投資效率[3]。但是，已有文獻(xiàn)中鮮有學(xué)者直接探討審計(jì)質(zhì)量對(duì)投資效率的影響。負(fù)債是企業(yè)資金的重要來源，不僅具有約束管理層濫用資金、降低資源配置效率行為的“治理效應(yīng)”，而且存在激發(fā)管理層盈余管理動(dòng)機(jī)、降低財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的“抑制效應(yīng)”。那么，企業(yè)負(fù)債對(duì)投資效率有何影響？此外，對(duì)于不同負(fù)債水平的上市公司，審計(jì)質(zhì)量對(duì)投資效率的影響是否有所不同？

本文以2005～2016年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，在理論分析的基礎(chǔ)上，采用實(shí)證分析檢驗(yàn)審計(jì)質(zhì)量與投資效率、企業(yè)負(fù)債與投資效率之間的關(guān)系，并進(jìn)一步探究企業(yè)負(fù)債在審計(jì)質(zhì)量與投資效率關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：審計(jì)質(zhì)量對(duì)投資效率具有顯著的促進(jìn)作用，即審計(jì)質(zhì)量越高，投資效率越高；企業(yè)負(fù)債對(duì)投資效率存在顯著的抑制效應(yīng)，相對(duì)于債務(wù)政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，債務(wù)政策較為激進(jìn)的企業(yè)更容易發(fā)生非效率投資行為；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債對(duì)審計(jì)質(zhì)量和投資效率的關(guān)系存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即與債務(wù)政策穩(wěn)健的企業(yè)相比，在債務(wù)政策較為激進(jìn)的企業(yè)中審計(jì)質(zhì)量與投資效率之間的正向關(guān)系更為強(qiáng)烈。

本文的貢獻(xiàn)如下：①在研究投資效率的諸多文獻(xiàn)中，已有文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注宏觀層面、制度層面以及企業(yè)高管特征層面因素對(duì)企業(yè)投資效率的影響，忽視了審計(jì)質(zhì)量以及企業(yè)負(fù)債的作用。本文以審計(jì)質(zhì)量作為研究視角，探討了審計(jì)質(zhì)量、企業(yè)負(fù)債對(duì)企業(yè)投資效率的影響，不僅拓展了上述關(guān)系的研究維度，而且豐富了投資效率影響因素的研究?jī)?nèi)容。②在研究審計(jì)質(zhì)量、企業(yè)負(fù)債和投資效率關(guān)系的文獻(xiàn)中，已有文獻(xiàn)都是獨(dú)立地展開分析，較少將三者納入同一個(gè)分析框架。本文將審計(jì)質(zhì)量、企業(yè)負(fù)債以及投資效率放在同一個(gè)框架中進(jìn)行分析，探討了企業(yè)負(fù)債對(duì)審計(jì)質(zhì)量與投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為企業(yè)投資效率研究提供了新的研究思路和素材。

二、文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注國(guó)家宏觀政策因素、制度層面因素以及企業(yè)高管特征因素對(duì)企業(yè)投資效率的影響。例如：部分學(xué)者立足于我國(guó)的新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，實(shí)證得出了該產(chǎn)業(yè)投資效率較低的檢驗(yàn)結(jié)果[4]。喻坤等[5]則在融資約束假說和貨幣政策沖擊的基礎(chǔ)上，對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)的投資效率進(jìn)行了詳細(xì)的分析。在制度層面上，諸多學(xué)者重點(diǎn)探討了法律環(huán)境、稅收征管等因素對(duì)企業(yè)投資效率的影響[6，7]。此外，聚焦于企業(yè)高管及個(gè)人因素的文獻(xiàn)也很多，這些文獻(xiàn)從高管持股比例、代理成本、投資者情緒等角度豐富了企業(yè)投資效率的研究?jī)?nèi)容[8，9]。然而在眾多研究企業(yè)投資效率和債務(wù)政策的文獻(xiàn)中，探討審計(jì)質(zhì)量、企業(yè)負(fù)債與投資效率關(guān)系的文獻(xiàn)較少。

近年來，研究審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)投資效率的文獻(xiàn)重點(diǎn)從以下兩個(gè)方面展開討論。①調(diào)節(jié)變量的選擇。法律環(huán)境能夠影響企業(yè)的代理沖突、對(duì)外部審計(jì)的需求以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值，研究法律環(huán)境對(duì)審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)成為部分學(xué)者的研究重點(diǎn)[10，11]。在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)投資效率關(guān)系的強(qiáng)弱程度具有顯著的差異。陳西嬋[12]研究認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)投融資決策具有重要影響，在研究審計(jì)質(zhì)量與投資效率的關(guān)系時(shí)應(yīng)當(dāng)將其考慮在內(nèi)。②審計(jì)質(zhì)量的度量方式。審計(jì)質(zhì)量一般用審計(jì)收費(fèi)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模和盈余管理等替代指標(biāo)進(jìn)行度量，不同的度量指標(biāo)得出的研究結(jié)果存在差異[13]。在會(huì)計(jì)師審計(jì)費(fèi)用上，諸多學(xué)者通過實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為，審計(jì)費(fèi)用與審計(jì)質(zhì)量間具有顯著的正向關(guān)系[14]；在會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模上，Palmrose[15]指出會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模越大，審計(jì)師培訓(xùn)成本以及審計(jì)時(shí)間成本越高，審計(jì)質(zhì)量往往越高。其中部分學(xué)者指出，由“四大”審計(jì)有利于企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)信息透明度，代表著較高的審計(jì)質(zhì)量[16]。此外，已有文獻(xiàn)對(duì)審計(jì)質(zhì)量替代指標(biāo)的選取中，盈余管理是使用最多的指標(biāo)[17]。

企業(yè)債務(wù)政策與投資效率關(guān)系的研究多從外部制度環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部特征等方面展開。①外部制度環(huán)境方面。因?yàn)樯唐肥袌?chǎng)和金融市場(chǎng)的負(fù)債具有差異性，陳艷等[18]基于債務(wù)異質(zhì)性視角考察了不同負(fù)債類別對(duì)企業(yè)投資效率的影響。楊繼偉、于永婕[19]則將研究樣本分為高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)組和低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)組，探討了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)債務(wù)與投資效率間關(guān)系的影響。此外，部分學(xué)者從區(qū)域差異出發(fā)，采用西北民族地區(qū)上市公司的樣本數(shù)據(jù)分析了企業(yè)負(fù)債與投資效率的關(guān)系，認(rèn)為短期負(fù)債能夠提高企業(yè)投資效率，但是長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資行為[20]。②企業(yè)內(nèi)部特征方面。竇煒、李廣亮[21]研究了企業(yè)的成長(zhǎng)特征對(duì)債務(wù)與投資效率間關(guān)系的影響，并指出在高成長(zhǎng)性的公司中，企業(yè)負(fù)債對(duì)過度投資效率具有顯著的抑制作用。部分學(xué)者立足于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的視角，探討了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與短期負(fù)債的替代關(guān)系，以及兩者對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用[22]。此外，諸多學(xué)者也從自由現(xiàn)金流狀況、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量等因素入手，多角度地探討了企業(yè)負(fù)債與投資效率的關(guān)系[23]。

綜上可知，當(dāng)前研究企業(yè)債務(wù)與投資效率的文獻(xiàn)較多，但是鮮有文獻(xiàn)立足于審計(jì)質(zhì)量的研究視角，結(jié)合企業(yè)負(fù)債對(duì)企業(yè)投資效率展開討論，忽略了三者在同一研究框架中的重要意義。本文以審計(jì)質(zhì)量作為研究切入點(diǎn)，探討了審計(jì)質(zhì)量、企業(yè)負(fù)債對(duì)投資效率的影響以及企業(yè)負(fù)債在審計(jì)質(zhì)量和投資效率關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期拓展企業(yè)負(fù)債與投資效率關(guān)系的研究維度，豐富投資效率影響因素的研究?jī)?nèi)容。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）審計(jì)質(zhì)量與投資效率

管理層“謀私”行為以及企業(yè)融資能力是影響上市公司投資效率的重要因素。已有研究表明，管理層為了達(dá)到期望業(yè)績(jī)、獲取個(gè)人收益最大化、建立個(gè)人帝國(guó)而采取的機(jī)會(huì)主義行為容易導(dǎo)致公司過度投資或投資不足[1]。而良好的籌資能力能保證上市公司取得自身的最優(yōu)融資額度，有效緩解投資不足的問題[2]。審計(jì)質(zhì)量在一定程度上有利于企業(yè)融資能力的提升，約束管理層機(jī)會(huì)主義行為。

從管理層行為角度出發(fā)，高質(zhì)量審計(jì)有助于抑制管理層謀取私有收益的行為，提高投資效率。根據(jù)委托代理理論，股東與管理者的效用函數(shù)存在差異，與股東以財(cái)富最大化為目標(biāo)的期望效用不同，管理者以自身利益最大化為期望效用，追求工資、閑暇以及在職消費(fèi)等利益最大化行為。代理沖突、道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的管理層“謀私”動(dòng)機(jī)加劇了股東與管理層之間的信息不對(duì)稱，限制了股東對(duì)良好投資機(jī)會(huì)的識(shí)別。外部審計(jì)質(zhì)量的提升將加強(qiáng)股東對(duì)管理層決策的監(jiān)督和控制，削減股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，不僅能夠防止管理層為了自身利益而過度投資或投資不足，而且將減少盈余管理、激進(jìn)避稅等行為的產(chǎn)生，提高投資效率[24，25]。此外，嚴(yán)格的外部獨(dú)立審計(jì)監(jiān)督和具有權(quán)威聲望的審計(jì)師審查也保證了企業(yè)財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，有助于削弱管理層追求更大企業(yè)規(guī)模濫用企業(yè)資源的動(dòng)機(jī)，促使管理層在經(jīng)營(yíng)過程中合理配置和有效利用企業(yè)資源，提高資源配置效率。Biddle等[3]在研究中指出，良好的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)上市公司投資效率有促進(jìn)作用，具有高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的公司投資效率更高。

從融資能力角度出發(fā)，高質(zhì)量審計(jì)有利于提高企業(yè)融資能力，緩解由于融資約束而導(dǎo)致的投資不足。基于優(yōu)序融資理論，資本市場(chǎng)中的投資方與受資方之間存在信息不對(duì)稱，無論是債務(wù)融資還是權(quán)益融資，都需要支付融資成本?！皺幟省崩碚撝赋觯诮灰纂p方信息不完全對(duì)稱的情況下，投資方將發(fā)生逆向選擇行為，要求受資方支付更高的利息，以保證投資收益最大化。受資方融資成本的增加將削弱企業(yè)的投資活力，導(dǎo)致企業(yè)由于現(xiàn)金流缺乏而投資不足。審計(jì)質(zhì)量的提高能夠增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息可信性，緩解企業(yè)與投資方之間的信息不對(duì)稱，從而減少投資者的逆向選擇行為，提高企業(yè)以較低成本借貸資金的能力，避免企業(yè)由于融資成本巨大而投資不足。Biddle、Hilary[26]以34個(gè)國(guó)家的上市公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息可信性與現(xiàn)金流敏感度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即財(cái)務(wù)信息可信性越高，現(xiàn)金流敏感度越低，因此認(rèn)為財(cái)務(wù)信息可信性對(duì)投資效率具有促進(jìn)作用；此外，審計(jì)質(zhì)量較高的公司一般選擇的會(huì)計(jì)師事務(wù)所威望較高、審計(jì)監(jiān)督力度較大、社會(huì)信任度較高。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，上市公司選擇高威望的會(huì)計(jì)師事務(wù)所或者審計(jì)師可以向資本市場(chǎng)傳遞其財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較高的信號(hào)，增強(qiáng)其外部融資能力，改善企業(yè)投資不足狀況，提高投資效率。

綜上，審計(jì)質(zhì)量的提高可以抑制管理層“謀私”行為、增強(qiáng)企業(yè)借款能力，從而防止過度投資或投資不足行為的發(fā)生，提高資源利用率。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：審計(jì)質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率具有促進(jìn)作用，即審計(jì)質(zhì)量越高，企業(yè)投資效率越高。

（二）企業(yè)負(fù)債與投資效率

負(fù)債能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來資金，但同時(shí)也將產(chǎn)生融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)投資。一方面，債務(wù)具有“治理效應(yīng)”。股東與管理者之間存在代理沖突及信息不對(duì)稱，在企業(yè)現(xiàn)金流量充足甚至過剩的情況下，為了在績(jī)效評(píng)價(jià)后獲取私有收益最大化，管理者往往忽視資金使用效率，投資于一些凈現(xiàn)值低于股東預(yù)期或小于零的項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致投資效率降低[27]。債務(wù)成本能夠潛在約束企業(yè)自由現(xiàn)金流、增加企業(yè)流動(dòng)性短缺壓力，從而限制管理層濫用資金和在職消費(fèi)等行為，促使管理層合理利用企業(yè)資金，謹(jǐn)慎選擇投資項(xiàng)目，提高投資成功率。另一方面，債務(wù)具有“抑制效應(yīng)”。在債務(wù)成本較高時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，凈利潤(rùn)降低，管理層將采取盈余管理的方式美化企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，虛增會(huì)計(jì)利潤(rùn)，以期能夠向股東呈現(xiàn)良好的業(yè)績(jī)，增加自身額外獎(jiǎng)金收入。但是，盈余管理將導(dǎo)致企業(yè)會(huì)計(jì)賬面信息與實(shí)際不符、財(cái)務(wù)信息質(zhì)量下降，進(jìn)而誘導(dǎo)股東做出錯(cuò)誤投資決策，降低企業(yè)投資效率[3]。Mcnichols、Stubben[28]采用1978～2002 年的上市公司數(shù)據(jù)，探討了存在盈余操縱公司的投資效率與不存在盈余操縱公司投資效率之間的區(qū)別，發(fā)現(xiàn)盈余管理將致使股東做出低效率的投資決策，降低企業(yè)投資效率。劉慧龍等[25]在研究?jī)蓹?quán)分離程度與盈余管理的交互作用對(duì)投資效率的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離程度越高且盈余管理程度越高的公司，投資效率越低。因此，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)2：

H2a：相對(duì)于債務(wù)政策穩(wěn)健的企業(yè)來說，債務(wù)政策激進(jìn)的企業(yè)投資效率較高。

H2b：相對(duì)于債務(wù)政策穩(wěn)健的企業(yè)來說，債務(wù)政策激進(jìn)的企業(yè)投資效率較低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇與模型設(shè)定

1.審計(jì)質(zhì)量（DA）的度量。借鑒劉桂良等[29]、唐建新等[30]的研究，本文采用盈余管理程度作為審計(jì)質(zhì)量的替代變量，并分別構(gòu)建Jones和擴(kuò)展的Jones模型[分別為模型（1）和模型（2）]進(jìn)行實(shí)證分析：

運(yùn)用最小二乘回歸方法估計(jì)模型（1）和模型（2），盈余管理DA1為模型（1）殘差項(xiàng)的估計(jì)值，盈余管理DA2為模型（2）殘差項(xiàng)的估計(jì)值。DA越小，表明企業(yè)的盈余管理程度越低，審計(jì)質(zhì)量越高。其中：TA為凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的差值，表示盈余管理總應(yīng)計(jì)數(shù)；△REV為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)額；△REC為應(yīng)收賬款的變動(dòng)額；A為上市公司資產(chǎn)總額；PPE為固定資產(chǎn)原值；IA為無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)原值；α、β分別為模型（1）、（2）的回歸系數(shù)；μ、ε為模型殘差；i、t分別表示所選取的樣本公司和年份。

2.投資效率（INB）的度量。借鑒Richardson[31]、劉慧龍等[125]的研究，本文構(gòu)建模型（3），采用資本投資支出的實(shí)際值與預(yù)期值差異[即模型（3）的殘差]的絕對(duì)值度量企業(yè)的投資效率INB。該絕對(duì)值越小，則投資效率越高。

其中：INV表示上市公司資本投資支出，用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的凈變化量除以期初總資產(chǎn)進(jìn)行度量；GRO為成長(zhǎng)性，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行度量；OPT為發(fā)展機(jī)會(huì)，用托賓Q值進(jìn)行度量；LEV為企業(yè)負(fù)債狀況，用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行度量；FCA為現(xiàn)金流量，用年末經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與年初總資產(chǎn)的比值度量；EPS為股票收益率，用企業(yè)的每股收益來度量；SIZE為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行度量；IND為行業(yè)虛擬變量；YEAR為年度虛擬變量；AGE為上市年齡，用已上市年限進(jìn)行度量。

3.過度負(fù)債（ELV）的度量。借鑒Uysal[32]、Denis和Mckeon[33]的研究，本文根據(jù)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率與當(dāng)年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值的差值構(gòu)建虛擬變量ELV，度量企業(yè)是否存在過度負(fù)債。如果差值大于0，說明企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率較高，存在過度負(fù)債的現(xiàn)象，債務(wù)政策較為激進(jìn)，ELV取值為1；若差值小于0，則說明企業(yè)不存在過度負(fù)債現(xiàn)象，債務(wù)政策較為穩(wěn)健，ELV取值為0。

4.審計(jì)質(zhì)量與投資效率的關(guān)系模型。借鑒劉行、葉康濤[24]的研究，本文構(gòu)建模型（4）檢驗(yàn)審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。

模型（4）用于檢驗(yàn)審計(jì)質(zhì)量與投資效率的關(guān)系，即H1。其中，被解釋變量INB為企業(yè)投資效率，解釋變量DA為盈余管理程度，是審計(jì)質(zhì)量的替代變量。如果回歸系數(shù)λ1顯著為正，說明審計(jì)質(zhì)量越高，企業(yè)越不容易出現(xiàn)過度投資行為，審計(jì)質(zhì)量對(duì)投資效率具有促進(jìn)效應(yīng)；如果λ1顯著為負(fù)，說明審計(jì)質(zhì)量越高，企業(yè)越傾向于過度投資，審計(jì)質(zhì)量對(duì)投資質(zhì)量具有抑制效應(yīng)。TOP為股權(quán)集中度，用第一大流通股股東持股比例進(jìn)行度量；TAN為債務(wù)擔(dān)保能力，用固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行度量；ROA為總資產(chǎn)收益率，用稅后凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行度量。

5.過度負(fù)債與投資效率的關(guān)系模型。借鑒陳艷等[18]的研究，本文構(gòu)建模型（5）檢驗(yàn)企業(yè)負(fù)債與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。

模型（5）用于檢驗(yàn)企業(yè)負(fù)債與投資效率的關(guān)系。其中被解釋變量INB為企業(yè)投資效率，解釋變量ELV為過度負(fù)債。如果回歸系數(shù)η1顯著為負(fù)，則說明相對(duì)于債務(wù)政策較為穩(wěn)健的企業(yè)來說，債務(wù)政策較為激進(jìn)的企業(yè)投資效率較高，H2a成立；如果回歸系數(shù)η1顯著為正，則說明相對(duì)于債務(wù)政策較為穩(wěn)健的企業(yè)來說，債務(wù)政策較為激進(jìn)的企業(yè)投資效率較低，H2b成立。

主要變量的定義見表1。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

本文按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司進(jìn)行行業(yè)劃分，并選取2005～2016年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文數(shù)據(jù)的篩選程序如下：①考慮到會(huì)計(jì)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為負(fù)或者為零的樣本數(shù)據(jù)；②考慮到金融保險(xiǎn)業(yè)業(yè)務(wù)的特殊性，剔除該行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)；③剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選，剩余上市公司涉及12個(gè)行業(yè)，分別是：批發(fā)零售、綜合類、傳播與文化、建筑、電煤水、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、信息技術(shù)、農(nóng)林牧漁、采掘、房地產(chǎn)、制造和社會(huì)服務(wù)，最終得到10177個(gè)樣本觀測(cè)量。

本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，采用軟件Stata 13展開實(shí)證分析。同時(shí)，為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2。從表2中可以看出，變量INB的均值和中值分別是0.021和0.014，表明上市公司總體投資效率較高；根據(jù)最大值和最小值來看，不同公司之間的投資效率存在顯著差異。變量DA1和DA2的均值都是-0.001，中值分別是0和-0.002，表明上市公司盈余管理程度總體較低，審計(jì)質(zhì)量較高，根據(jù)最大值和最小值來看，不同公司之間的盈余管理程度差異較大，審計(jì)質(zhì)量參差不齊。變量ELV的均值和中值分別是0.494和0.000，表明49.4%的樣本公司存在過度負(fù)債現(xiàn)象。變量TOP的最大值和最小值差異明顯，表明不同的公司之間第一大股東持股比例存在明顯的差異。變量GRO的均值和中值分別為0.668和0.126，表明樣本公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率總體較高，上市公司成長(zhǎng)能力較強(qiáng)，但通過最大值和最小值可以看出，上市公司成長(zhǎng)能力差異顯著。變量OPT的均值和中值分別是1.952和1.347，表明上市公司具有較好的發(fā)展機(jī)會(huì)。變量LEV的均值和中值分別為0.534和0.538，表明樣本公司負(fù)債水平總體比較穩(wěn)健，但是最大值和最小值之間差異較大，表明不同公司負(fù)債水平存在顯著差異。變量EPS的均值和中值分別為0.270和0.190，表明樣本公司每股收益較高，但是最大值和最小值差異較大，表明不同公司的每股收益差異顯著。變量TAN的均值和中值分別為0.261和0.224，表明樣本公司債務(wù)擔(dān)保能力較強(qiáng)。變量ROA的均值和中值均是0.040，表明樣本公司總資產(chǎn)收益率較高，但是最大值和最小值差異較大，表明不同公司之間總資產(chǎn)收益率差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

為了驗(yàn)證變量之間的相關(guān)關(guān)系，本文對(duì)總樣本進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果見表3。從表3中可以看出，變量DA1和DA2與變量INB的相關(guān)系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，變量DA1和DA2越大，審計(jì)質(zhì)量越低，變量INB越大，投資效率越低，說明審計(jì)質(zhì)量與投資效率顯著正相關(guān)。變量ELV與變量INB的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，變量INB越大，投資效率越低，說明企業(yè)負(fù)債水平與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，即與不存在過度負(fù)債的企業(yè)相比，存在過度負(fù)債的企業(yè)投資效率更低。因此，H1和H2b得到單變量檢驗(yàn)的驗(yàn)證。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）審計(jì)質(zhì)量與投資效率的回歸分析

采用多元線性回歸方法對(duì)模型（4）進(jìn)行估計(jì)，考察審計(jì)質(zhì)量（DA）與企業(yè)投資效率（INB）的關(guān)系，回歸分析結(jié)果如表4所示。在表4列（1）～（4）中，解釋變量為審計(jì)質(zhì)量DA1，因變量為投資效率INB。列1是用最小二乘法估計(jì)模型（4）得到的分析結(jié)果，DA1的回歸系數(shù)為0.069，在1%的水平上顯著；列（2）是用個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型估算得到的結(jié)果，DA1的系數(shù)為0.069，在1%的水平上顯著；列（3）是用個(gè)體固定效應(yīng)模型估算得到的結(jié)果，DA1的系數(shù)為0.056，在1%的水平上顯著；列（4）是用極大似然估計(jì)隨機(jī)效應(yīng)模型得到的結(jié)果，變量DA1的系數(shù)為0.069，在1%的水平上顯著。列（1）～（4）的回歸結(jié)果表明，DA越小，則審計(jì)質(zhì)量越高，INB越小，則企業(yè)投資效率越高，即審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)投資效率具有顯著的正向關(guān)系。在列（5）～（8）中，解釋變量為審計(jì)質(zhì)量DA2，被解釋變量為投資效率INB，變量DA2的回歸系數(shù)分別為0.070、0.070、0.063和0.070，對(duì)應(yīng)的顯著性水平均為1%，表明審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)投資效率之間具有顯著的正向關(guān)系。綜合以上分析可以看出，審計(jì)質(zhì)量越高，企業(yè)的投資效率越高，審計(jì)質(zhì)量的提高有利于提高企業(yè)的投資效率，H1得到驗(yàn)證。

在控制變量方面，成長(zhǎng)性（GRO）、發(fā)展機(jī)會(huì)（OPT）、負(fù)債狀況（LEV）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明成長(zhǎng)性越高、發(fā)展能力越強(qiáng)以及資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，越容易出現(xiàn)過度投資或者投資不足的現(xiàn)象。此外，企業(yè)規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明規(guī)模越大的企業(yè)投資效率越高，越不容易出現(xiàn)非效率投資行為。

建筑工程造價(jià)的影響因素與降低工程造價(jià)的對(duì)策…………………………………………………… 金順發(fā)（12-241）

（四）企業(yè)負(fù)債與投資效率的回歸分析

采用多元線性回歸方法對(duì)模型（5）進(jìn)行估計(jì)，考察企業(yè)負(fù)債（ELV）與企業(yè)投資效率（INB）的關(guān)系，回歸分析結(jié)果如表5所示。其中，解釋變量為企業(yè)負(fù)債（ELV），被解釋變量為投資效率（INB）。列（1）是用最小二乘法估計(jì)模型（5）得到的分析結(jié)果，ELV的回歸系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著；列（2）是用個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型估算得到的結(jié)果，ELV的系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著；列（3）是用個(gè)體固定效應(yīng)模型估算得到的結(jié)果，ELV的系數(shù)為0.008，在1%的水平上顯著；列（4）是用極大似然估計(jì)隨機(jī)效應(yīng)模型得到的結(jié)果，ELV的系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著。列（1）～（4）的回歸結(jié)果表明，相對(duì)于債務(wù)政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，債務(wù)政策較為激進(jìn)的企業(yè)投資效率較低，更容易出現(xiàn)非效率投資行為，即企業(yè)負(fù)債與投資效率具有顯著的負(fù)向關(guān)系，H2b得到驗(yàn)證。

在控制變量方面，成長(zhǎng)性（GRO）、發(fā)展機(jī)會(huì)（OPT）、總資產(chǎn)收益率（ROA）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這表明成長(zhǎng)性越高、發(fā)展能力越強(qiáng)以及總資產(chǎn)收益率越高的企業(yè)，越容易出現(xiàn)過度投資或者投資不足的現(xiàn)象。此外，企業(yè)規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)在1%的水平上仍舊顯著為負(fù)，表明規(guī)模越大的企業(yè)，投資效率越高，越不容易出現(xiàn)非效率投資行為。

表4 審計(jì)質(zhì)量對(duì)投資效率的影響

五、拓展性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）企業(yè)負(fù)債的調(diào)節(jié)效應(yīng)

與債務(wù)政策穩(wěn)健的企業(yè)相比，債務(wù)政策激進(jìn)的企業(yè)債務(wù)成本更高。盡管債務(wù)成本可以潛在地減少企業(yè)自由現(xiàn)金流，約束管理者的過度投資行為，但同時(shí)，管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)也更加強(qiáng)烈，企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可信度較低。高質(zhì)量審計(jì)意味著審計(jì)監(jiān)督力度大、審計(jì)師嚴(yán)謹(jǐn)度和會(huì)計(jì)師事務(wù)所威望高，有助于外部投資者與股東監(jiān)督和控制管理層，減少盈余管理行為的發(fā)生，提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，從而避免股東因錯(cuò)誤估計(jì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)信息而做出低效投資決策，提高投資效率。那么，相對(duì)于債務(wù)政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，在債務(wù)政策較為激進(jìn)的企業(yè)中，審計(jì)質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系是否更加強(qiáng)烈？也就是說，企業(yè)負(fù)債是否在審計(jì)質(zhì)量與投資效率的關(guān)系中存在調(diào)節(jié)效應(yīng)？

本文借鑒方杰等[34]的研究，構(gòu)建模型（6）估計(jì)企業(yè)負(fù)債對(duì)審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

其中，如果審計(jì)質(zhì)量（DA）與企業(yè)負(fù)債（ELV）交乘項(xiàng)DA×ELV的回歸系數(shù)δ3顯著為正，則意味著企業(yè)負(fù)債對(duì)審計(jì)質(zhì)量與投資效率的正向關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即企業(yè)債務(wù)政策越激進(jìn)，審計(jì)質(zhì)量與投資效率間的正向關(guān)系越強(qiáng)烈；如果交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)δ3顯著為負(fù)，則意味著企業(yè)負(fù)債對(duì)于審計(jì)質(zhì)量與投資效率的正向關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即企業(yè)債務(wù)越穩(wěn)健，審計(jì)質(zhì)量與投資效率間的正向關(guān)系越強(qiáng)烈。

本文采用多元線性回歸方法對(duì)模型（6）進(jìn)行估計(jì)，考察企業(yè)負(fù)債（ELV）對(duì)審計(jì)質(zhì)量（DA）與企業(yè)投資效率（INB）之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸分析結(jié)果如表6所示。在列（1）～（4）中，解釋變量為審計(jì)質(zhì)量DA1，被解釋變量為投資效率INB。列（1）是用個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型估算得到的結(jié)果，交乘項(xiàng)DA×ELV的系數(shù)為0.063，在1%的水平上顯著；列（2）是用個(gè)體固定效應(yīng)模型估算得到的結(jié)果，交乘項(xiàng)DA×ELV的系數(shù)為0.066，在1%的水平上顯著；列（3）是用極大似然估計(jì)隨機(jī)效應(yīng)模型得到的結(jié)果，交乘項(xiàng)DA×ELV的系數(shù)為0.063，在1%的水平上顯著。列（1）～（3）的回歸結(jié)果表明，相對(duì)于債務(wù)政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，在債務(wù)政策較為激進(jìn)的企業(yè)中審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)投資效率的正向關(guān)系更加強(qiáng)烈。在列（4）～（6）中，解釋變量為審計(jì)質(zhì)量DA2，被解釋變量為投資效率INB，交乘項(xiàng)DA×ELV的回歸系數(shù)分別為0.073、0.078、0.073，對(duì)應(yīng)的顯著性水平均為1%，表明企業(yè)負(fù)債對(duì)審計(jì)質(zhì)量與投資效率的正向關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表5 企業(yè)負(fù)債對(duì)投資效率的影響

在控制變量方面，成長(zhǎng)性（GRO）、發(fā)展機(jī)會(huì)（OPT）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明成長(zhǎng)性越高、發(fā)展能力越強(qiáng)的企業(yè)，越容易出現(xiàn)過度投資或者投資不足的現(xiàn)象。此外，企業(yè)規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)在1%的水平上仍顯著為負(fù)，表明規(guī)模越大的企業(yè)投資效率越高，越不容易出現(xiàn)非效率投資行為。

表6 企業(yè)負(fù)債的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)不同測(cè)量方式對(duì)研究結(jié)果的影響，本文采用變量替代的方式對(duì)部分變量進(jìn)行替換，測(cè)試研究結(jié)果的穩(wěn)健性。①解釋變量的替換。用實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率與當(dāng)年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值的差值替代上文使用的虛擬變量度量企業(yè)債務(wù)。②控制變量的替換。股權(quán)集中度（TOP）分別用前三大流通股股東持股比例、前五大流通股股東持股比例進(jìn)行度量；成長(zhǎng)性（GRO）用股權(quán)市值與凈債務(wù)市值之和與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行度量；公司規(guī)模（SIZE）用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行度量。經(jīng)過上述變量的替代，研究結(jié)果沒有發(fā)生顯著的改變，說明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

已有文獻(xiàn)從多個(gè)層面對(duì)企業(yè)投資效率影響因素展開研究，取得了諸多的研究成果，但較少關(guān)注審計(jì)質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響。本文以審計(jì)質(zhì)量作為研究切入點(diǎn)，采用我國(guó)2005～2016年間A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，深入探討了審計(jì)質(zhì)量、企業(yè)負(fù)債與投資效率三者之間的關(guān)系，并進(jìn)一步研究了企業(yè)負(fù)債對(duì)審計(jì)質(zhì)量與投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)投資效率之間具有顯著的正向關(guān)系，即審計(jì)質(zhì)量越高，企業(yè)的投資效率越高；企業(yè)負(fù)債與投資效率之間具有顯著的負(fù)向關(guān)系，即相對(duì)于債務(wù)政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，債務(wù)政策較為激進(jìn)的企業(yè)更容易發(fā)生非效率投資行為。此外，企業(yè)負(fù)債對(duì)于審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)投資效率的正向關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即在債務(wù)政策更為激進(jìn)的企業(yè)中，審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)投資效率的正向關(guān)系更加強(qiáng)烈。

（二）建議

審計(jì)獨(dú)立于企事業(yè)單位以及政府機(jī)構(gòu)，履行經(jīng)濟(jì)監(jiān)督職能，所出具的審計(jì)報(bào)告是外部投資者判斷上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的重要依據(jù)，有助于減少資本市場(chǎng)中的逆向選擇行為。本文研究結(jié)果顯示，高質(zhì)量審計(jì)有利于提高投資效率，抑制企業(yè)的非效率投資行為。當(dāng)前我國(guó)上市公司雖然設(shè)立了獨(dú)立的審計(jì)部門，但是審計(jì)信息披露水平低、公司內(nèi)部信息透明度差以及尋租行為頻繁發(fā)生的問題仍舊存在，降低了審計(jì)質(zhì)量。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式從“追求速度”轉(zhuǎn)向“追求質(zhì)量”的背景下，政府有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)審計(jì)監(jiān)管，進(jìn)一步要求上市公司披露重要事項(xiàng)，提高審計(jì)信息透明度，充分發(fā)揮審計(jì)部門的監(jiān)督作用。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)提高審計(jì)部門的獨(dú)立性，強(qiáng)化內(nèi)部審計(jì)在企業(yè)中的地位，提高審計(jì)質(zhì)量，不斷擴(kuò)大內(nèi)部審計(jì)的范圍及其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的作用；聘請(qǐng)有威望的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行核查和監(jiān)督，保證企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，從而促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高。

本文研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于債務(wù)政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，債務(wù)政策較為激進(jìn)的企業(yè)更容易發(fā)生非效率投資行為。因此，上市公司應(yīng)加強(qiáng)自身資本結(jié)構(gòu)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)，合理使用債務(wù)融資、股權(quán)融資以及其他的融資手段，優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)，保持合理的債務(wù)水平，避免因債務(wù)政策不合理造成企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或產(chǎn)生投資不足，防止出現(xiàn)非效率投資行為。本文的研究表明，與債務(wù)政策穩(wěn)健的企業(yè)相比，在債務(wù)政策較為激進(jìn)的企業(yè)，審計(jì)質(zhì)量對(duì)投資效率的促進(jìn)作用更為顯著。因此，對(duì)于存在過度負(fù)債的企業(yè)來說，更應(yīng)該加大自身審計(jì)監(jiān)督力度，不斷提高審計(jì)獨(dú)立性和審計(jì)信息透明度，選擇有威望的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，通過有效提高企業(yè)審計(jì)質(zhì)量，發(fā)揮審計(jì)的治理效應(yīng)，避免管理層因追求個(gè)人最大收益而惡意操控盈余、虛增會(huì)計(jì)利潤(rùn)，導(dǎo)致投資者和股東錯(cuò)誤估計(jì)企業(yè)實(shí)際狀況，引發(fā)企業(yè)做出無效率的投資決策，同時(shí)防止企業(yè)進(jìn)入無效率投資和過度負(fù)債的惡性循環(huán)圈，造成企業(yè)聲譽(yù)、利潤(rùn)以及價(jià)值損失。