走過弱牛市 展望新機會

陳健恒 東旭 韋璐璐 牛佳敏

2020年我國債券市場將有較多投資機會，利率債將呈現牛市行情。

預計在2020年下半年，CPI會快速滑落，貨幣政策調節的空間和必要性將大幅上升，這些因素將對債券市場形成明顯支撐。

預計2020年銀行負債成本將逐步下行，從而逐步消除債券市場收益率下行的制約因素。

2019年，全球利率水平創歷史新低，流動性呈寬松狀態，大類資產價格總體上漲。從我國來看，在宏觀經濟基本面、中美貿易摩擦、政策因素及市場因素的共同影響下，債券市場總體呈現波動走勢，尤其利率債波動更為明顯，整體走勢可分為六個階段。信用債的牛市行情較為確定。展望2020年，債券市場的投資機會較大。

利率債走勢的六個階段及主要特征

（一）第一階段：逆周期調節政策發力

第一階段是一季度。在2018年四季度我國經濟下行壓力明顯增加的背景下，2019年一季度我國實施了逆周期調節政策。在貨幣政策層面，央行通過全面降準、增加公開市場凈投放規模等多項舉措維持市場流動性合理充裕。在財政政策層面，地方債的提前發行為項目建設資金的籌集和使用提供了保障。但由于一些經濟數據變化會在季度末顯示，因而資產價格走勢主要受市場預期的影響。一季度，一些經濟體的央行重新釋放寬松信號，市場流動性預期的大幅改善顯著推升了全球資產價格，一度出現“股債雙牛”的局面。隨著中美貿易談判取得一定進展，市場風險偏好提升，股市迎來了久違的大幅快速上漲，其中2月下旬至3月上旬漲幅最大，對債券市場構成明顯制約。此外，隨著寬信用政策措施的出臺，投資者最看好的大類資產由利率債轉為城投債，但投資者的風險偏好尚未出現實質性改善，對低等級信用債的關注度依然不高，對于信用違約風險的擔憂不降反升。同時，受益于股市回暖，投資者對股票和可轉債的配置比例明顯增加。

（二）第二階段：債券市場出現調整

第二階段是4月初至5月初。自進入4月開始，債券收益率出現較快回升，創全年新高。這一輪債券市場的調整主要緣于陸續發布的宏觀經濟數據，隨著逆周期調節政策效果顯現，這些數據均大幅超出預期。在宏觀杠桿率有所抬升的情況下，貨幣政策開始邊際收緊，強調把好流動性“閘門”，堅持結構性去杠桿。在此情況下，貨幣市場利率震蕩走高，債券收益率隨之回升。

（三）第三階段：中美貿易摩擦加劇及銀行風險暴露

第三階段是5月初至6月底。5月9日，美國政府宣布自2019年5月10日起，對從中國進口的2000億美元清單商品加征關稅稅率由10%提高到25%。自5月15日起，針對中小銀行的定向降準政策開始實施。此外，央行加大了公開市場投放力度。在此背景下，資金面恢復了寬松狀態，隔夜回購利率重回歷史低點附近，市場風險偏好回落，疊加以人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券已被納入彭博巴克萊全球綜合指數，境外機構買盤力量明顯增強，推動利率債收益率快速回落。5月24日，相關管理部門聯合發布公告，鑒于包商銀行出現嚴重信用風險，為保護存款人和其他客戶合法權益，依法對包商銀行實行接管。公告發布后，中小銀行和非銀行金融機構融資出現邊際收緊，流動性結構分化明顯。銀行間市場與交易所市場債券回購利率呈現顯著背離的走勢，其中銀行間市場以利率債質押的隔夜回購加權平均利率（DR001）曾跌破1%至2009年以來盤中新低，交易所質押式回購利率全線走高。

在包商銀行被接管后，市場機構迅速提高了風控標準，中小銀行融資難度增加，部分機構流動性壓力上升導致利率債遭到拋售;央行為穩定市場情緒，擴大了公開市場投放規模，使資金面維持寬松，并采取定向增加對中小銀行的流動性投放等措施緩解中小銀行融資難問題，取得明顯成效。然而，由于中小銀行在對非銀行金融機構的流動性傳導中扮演了非常重要的角色，且部分非銀行金融機構在此次事件中暴露了高杠桿風險，所以市場對于非銀行金融機構尤其是風險較大的產品戶和通道戶的融出變得非常審慎，非銀行金融機構的流動性壓力大幅上升。對此，監管層積極采取措施疏解非銀行金融機構的流動性受阻難題。金融機構的整體風險偏好也出現回落，利率債等無風險資產受益，其收益率再度下行。

在這一階段，看好利率債以及選擇延長久期的投資者占比大幅上升。投資者最為擔憂的是中美貿易摩擦以及由流動性分層導致的中小機構拋售債券風險。

（四）第四階段：房地產調控定調

第四階段是7月初至8月底。7月30日，中共中央政治局會議提出“落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。此后，房地產調控明顯趨嚴。市場對后續房地產走勢的預期變得更加悲觀，也助力債券市場收益率下行。

進入8月，市場利率繼續下行，創全年新低，其中10年期國債收益率一度跌破3%。8月2日，美方宣布擬對中國3000億美元商品加征10%的關稅，全球金融市場大幅震蕩，避險情緒高漲。8月5日，受多種因素影響，人民幣對美元匯率破7。由于釋放了貶值壓力，且并未帶來進一步貶值預期，此次人民幣貶值反而利多債券，帶動現券收益率持續下行至8月中旬。貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革與利率并軌是債券市場8月后半月的主題。由于LPR形成機制改革后的首個報價較上月報價降幅較小，加上市場關注地方債是否可能擴大發行規模，8月下旬債券收益率小幅回升。

在這一階段，全球債券收益率迭創新低，其中美國30年期國債收益率跌破2.0%，全球負利率債券規模超過17萬億美元，創歷史最高水平。全球避險資金持續進入債券市場。投資者最看好的大類資產依然是利率債和黃金，且這類投資者占比較之前大幅上升。

（五）第五階段：豬肉價格上漲，經濟數據的季節性特征明顯

第五階段是9月初至10月底。在這一階段，債券市場收益率開啟了較大幅度的回調進程，主要原因是豬肉價格上漲推動通脹預期上升以及經濟數據呈現季節性變化。此外，中美貿易摩擦在此階段也出現了階段性緩和。9月，資金面有所收緊，市場利率中樞顯著高于6月至8月的水平。資金面的邊際收緊與此階段物價和經濟數據的季節性回升有關。9月至10月，豬肉價格出現歷史上最大單月環比漲幅，帶動市場預期變化。由于10月公布的三季度和9月經濟數據仍然呈現明顯的季節性特征（季末沖高明顯），加上2018年四季度存在低基數情況，市場對四季度經濟基本面回升的預期較強，也推動債市收益率快速上升。

在這一階段，投資者風險偏好雖然有所抬升，但對于低評級信用債的偏好并未改善，在債券市場投資方面更偏向保守。投資者主要擔憂通脹壓力上升可能會對貨幣政策形成制約以及美聯儲可能不會采取進一步寬松的貨幣政策。此外，投資者對于四季度經濟數據的看法存在較大分歧，雖然房地產調控加碼、土地投資已出現明顯下滑，但這一階段房地產銷售業績良好。在此情況下，選擇減倉和縮短久期的投資者占比有所上升，對年內債券收益率走低持更保守的態度。

（六）第六階段：市場利率逐漸下行

第六階段是從11月初至今。進入11月，在債券市場收益率出現明顯回調之后，相關利空因素都轉為利多因素。首先，隨著相關部門抑制豬肉價格上漲的措施取得成效，10月的經濟數據呈現明顯的“季初回落”特征。自11月以來，央行繼續采取相關措施降低企業融資成本，例如11月15日開展2000億元的中期借貸便利操作等。11月20日，1年期和5年期LPR均較上月下調5BP。這為市場釋放了較為明確的信號，市場利率逐漸下行，債券市場收益率從高位回落，幅度達到14BP。

在這一階段，投資者對債券市場的看法依然偏向保守，但多數投資者認為牛市行情并未走完，債券市場收益率下行的幅度難以判斷。當前，投資者最為擔憂的問題是由豬肉價格上漲所帶來的居民消費價格指數（CPI）結構性上漲會對貨幣政策形成制約，而這也進一步導致市場普遍預期短端利率下行空間不足。

信用債呈現牛市行情

2019年，信用債的走勢呈現比較明確的牛市特征，信用債收益率整體下行幅度較大，與年初相比，下行幅度高達20～60BP。從信用等級看，低信用等級信用債下行幅度高于高信用等級信用債;從期限看，短期限信用債下行幅度高于長期限信用債;從歷史分位數看，低信用等級信用債收益率當前歷史分位數已經位于較低水平，多數在20%以內，而短端國債的歷史分位數仍然在30%以上。信用債收益率下行的主要原因是結構性“資產荒”，在房地產調控趨嚴的形勢下，房地產及城投類高息資產數量都有所下降。此外，銀行負債成本剛性導致資產配置端產生高收益訴求，疊加經濟下行壓力增大和流動性分化，市場機構的配置風險有所上升，機構的債券配置行為趨向一致，都集中于低風險高票息的資產，從而推動信用債收益率下行，也將信用利差壓縮至歷史低位。

從信用債收益率的整體走勢看，1—2月信用債收益率下行速度較快;從3月初開始，受股市以及經濟基本面數據偏強等因素影響，信用債收益率開始震蕩上行;從5月初開始，受中美貿易摩擦、債券供給量下降且違約較少等因素影響，信用債收益率再次回落;6月，受非銀行金融機構流動性收緊影響，信用債收益率又有所回調，但主要集中于低等級信用債;7—8月，信用債收益率跟隨利率債全面下行;9—10月，信用債收益率下行動力減弱，特別是在信用利差保護空間不足、通脹預期對市場情緒構成壓制的情況下，收益率出現小幅回調;自11月以來，信用債收益率再度回落。

從持有期回報率看，如果以中債信用債總財富指數來衡量信用債持有期收益率，則中長期信用債年初至今的回報率高達18.75%，短端信用債的回報率高達7.36%;如果以中債金融債券總財富指數衡量信用債持有期收益率，各期限利率債持有期回報率基本上都剛剛超過3%。此外，由于2019年股市一季度行情較好，轉債自年初以來也取得了不錯的收益，以中證轉債指數衡量的轉債持有期收益率高達17.7%。

2020年中國債券市場仍有較多投資機會

筆者認為，2020年我國債券市場仍有較多投資機會，利率債將呈現牛市行情。

第一，我國債券市場與全球債券市場將呈現明顯的不同步性。2017年我國債券市場為熊市，利率大幅上升，而其他國家債市的行情特征并不明顯，利率在一定區間內震蕩;2018年，我國債券市場經歷了明顯的牛市行情，市場利率大幅下降，而其他國家債券市場是熊市，利率明顯提升;2019年，我國債券市場迎來較弱的牛市，利率在一定區間內震蕩之后幾乎回到年初的水平，而其他國家債券市場是牛市，利率創歷史新低。2019年，我國利率債的利率沒有下降且性價比很高，因而筆者認為2020年中國利率債的表現會反超其他大類資產。

第二，2020年我國經濟基本面的走勢有望支撐債券市場走牛。2019年經濟基本面的主要支撐因素是房地產和財政政策發力，如果2020年房地產行業增長放緩，那么高息資產數量會下降，高息資產將越發稀缺。從物價的角度看，筆者預計CPI將呈現前高后低的走勢，且在2020年下半年CPI可能會快速滑落，貨幣政策調節的空間和必要性也將大幅上升，這些因素無疑會對債券市場形成明顯支撐。此外，在規范理財產品和規范結構性存款等政策措施逐步推進的情況下，預計2020年銀行的負債成本將逐步下行，從而逐步消除債券市場收益率下行的制約因素。

作者單位：中金公司固定收益部

責任編輯：印穎? 鹿寧寧