境外人民幣債券市場回顧與展望

賈知青 杜帥 畢玉升

2018年相比，2019年境外人民幣債券發行規模顯著增加，平均發行利率縮減157BP，總回報率維持在5.16%的良好水平。

預計2020年境外人民幣債券發行規模將與2019年基本持平，離岸央票仍將占據主導地位。

2020年境外人民幣債券的總回報率預計將低于5%，其中投資級債券總回報率有望上升，高收益債券總回報率將有所下降。

2019年，人民幣國際化穩步推進。截至11月底，境外人民幣債券1新發規模增幅超過126%，平均發行利率縮減157BP，總回報率維持在5.16%的良好水平。2020年，預計人民幣匯率將在雙向波動中保持區間穩定，人民幣流動性維持寬松，境外人民幣債券新發債券規模也將保持穩定。

2019年境外人民幣債券市場發行情況

（一）境外人民幣債券新發規模

截至2019年11月底，2019年境外人民幣債券新發規模達1790億元，而2018年境外人民幣債券新發規模為790億元。2007年至2019年213年間，2014年境外人民幣債券新發規模最高，為1890億元，預計2019年新發規模將為第二高水平。

境外人民幣債券在2019年發行規模比2018年大幅增加1000億元，主要原因在于2019年中國人民銀行多次在香港特區發行離岸票據，央票新發規模達1400億元，比2018年增加1200億元。在發行結構中，離岸央票占比提升至78%，而2018年離岸央票占比僅為25%。如果剔除央票，2019年所發行的金融債、企業債和政府債合計為390億元，比2018年的590億元大幅縮減200億元。離岸央票的規模大增與人民幣匯率走勢密切相關。自2019年8月開始，人民幣呈現貶值寬幅波動趨勢，央行基于穩定人民幣匯率的考慮采取了相應措施，通過公開市場喊話、發行離岸央票調控境外人民幣流動性等方式，穩定了市場預期。

境外人民幣資金池規模近3年來穩步增加，這也成為離岸央票可以大幅增加發行規模的基礎。香港金管局公布的數據顯示，香港人民幣存款于2019年9月末達到6234億元，比2018年末增加84億元;自2015年以來，此數據最高為2015年7月所達到的9941億元，最低為2016年末的5467億元，之后至今，一直呈現穩步回升趨勢。

（二）境外人民幣債券發行利率與期限

從新發境外人民幣債券平均發行利率來看，2019年為3.06%，比2018年的4.63%大幅降低157BP（見圖1）。各類型產品中，除企業債發行利率略提高22BP外，其他品種發行利率都大幅下降。

2019年我國采取人民幣流動性寬松政策，境外人民幣資金市場利率也保持相對寬松態勢，這成為2019年境外人民幣債券發行利率大幅下行的基礎。截至2019年11月底，3個月期香港銀行間同業資金拆借利率（Hibor 3M）最高達2.65%，最低為1.56%，平均為2.10%，比3個月期上海銀行間同業拆放利率（Shibor 3M）的平均值2.81%低71BP;1年期香港銀行間同業資金拆借利率（Hibor 1Y）最高達2.64%，最低為2.24%，平均為2.36%，比1年期上海銀行間同業拆放利率（Shibor 1Y）平均值3.12%低76BP。境外人民幣資金拆借利率整體低于境內，處于相對寬松態勢。

從發行期限來看，2019年境外人民幣債券平均發行期限為1.04年，比2018年債券平均發行期限大幅縮減1.4年。而近12年以來，新發債券平均期限最長為4.33年，于2017年出現。2019年新發各類型產品中，金融債平均發行期限比2018年略微延長0.11年，其他品種發行期限都大幅減少。

（三）境外人民幣各券種發行情況

1.離岸央票發行規模大幅增加

中國人民銀行從2018年開始發行離岸央票。2018年發行200億元，2019年大幅增加至1400億元，增長了6倍。2019年發行期限以6個月居多，也有9個月和1年期品種;發行利率從2018年的4.00%大幅下降113BP至2019年的2.87%。

2.境外人民幣金融債發行規模保持穩定

2019年境外人民幣金融債新發規模達到272億元，比2018年下降52億元，降幅為16%。平均發行期限從2018年的3.13年延長至3.24年。平均發行利率從2018年的4.66%大幅下降135BP至3.31%。

3.境外人民幣企業債發行規模大幅下降

2019年境外人民幣企業債新發規模僅為68億元，比2018年的166億元大幅下降98億元，降幅達60%。平均發行期限從2018年的2.94年縮減至2.61年。平均發行利率從2018年的5.92%提高22BP至6.14%。

4.境外人民幣政府債發行規模大幅下降

2019年境外人民幣政府債新發規模僅為50億元，比2018年的100億元下降50億元，降幅達50%。平均發行期限從2018年的3.02年下降至2.63年。平均發行利率從2018年的3.70%下降73BP至2.97%。

5.境外人民幣可轉債近三年未發行

2016年境外人民幣可轉債發行規模達68億元，為歷史最高，在此后的2017至2019年，均未再發行。

2019年境外人民幣債券市場主要特點

（一）中國香港市場占主導地位

2019年境外人民幣債券在中國香港發行上市的規模為1696億元，在全部境外人民幣債券市場中占比超過95%。其他國家和地區，如新加坡、中國臺灣等，發行上市規模均比較小。

（二）發行機構評級較高

在2019年新發境外人民幣債券中，無評級債券規模占比為91%，主要因為離岸央票是直接發行的，沒有進行評級。其他品種發行主體整體評級較高，主要為我國政策性銀行、商業銀行等;民營企業和其他類型企業發行規模較小。

（三）境內外人民幣債券收益率利差不大

由中國銀行和中銀國際聯合發布的中銀境內外債券投融資比較指數（BOC CIFED）可較為全面地反映離岸和在岸人民幣債券市場收益率的差異及變動情況。指數為正，意味著在岸人民幣債券收益率高于離岸，數值越大，利差越大;指數為負，意味著在岸債券收益率低于離岸，數值越大，利差越大。截至2019年6月末，在岸人民幣債券收益率高于離岸人民幣債券收益率22BP，境內外利差不大。

（四）境外人民幣債券總回報率較高

2019年境外人民幣債券市場總回報率非常具有吸引力。恒生麥德龍離岸人民幣總體指數（HSM iboxx）顯示，2019年境外人民幣債券總回報率達5.16%，超過2018年的5.09%，創歷史新高，并遠高于2017年的4.27%。其中，境外人民幣投資級債券總回報率同比略有下降，2019年HSM iboxx離岸人民幣投資級債券指數總回報率為5.10%，比2018年的5.28%下降18BP，創歷史次高;境外人民幣高收益債券總體回報率同比大幅提升，2019年HSM iboxx離岸人民幣高收益債券指數總回報率為8.01%，比2018年的0.05%大幅提升796BP。

境外人民幣債券市場展望

展望2020年，我國金融市場對外開放的程度將進一步加大，金融基礎設施將更加完善，跨境資本市場的互聯互通將進一步加強，跨境貿易投資將更加便利。預計2020年離岸人民幣匯率市場將繼續保持雙向波動，在區間內呈小幅震蕩走勢，離岸人民幣利率市場將繼續保持流動性寬松，利率將維持底部震蕩。境外人民幣債券新發規模將與2019年基本持平，保持相對穩定的態勢;離岸央票仍將占據主導地位，其他品種發行類型仍將以政策性銀行和商業銀行的金融債為主，評級較高，新發利率預計穩中有降，久期相對縮短，收益回報保持穩定。隨著人民幣國際化步伐的穩步推進，境內跨境融資有望大幅增加，境外人民幣債券市場將穩健發展。

（一）境外人民幣債券市場情況預測

1.境外人民幣債券投資需求將增加

預計2019年將有1323億元的境外人民幣債券到期，與2018年1280億元的到期量相近。2020年境外人民幣債券發行情況預計與2019年類似，中國香港市場人民幣存款規模將小幅回升，人民幣資金池將保持小幅增長，離岸人民幣流動性保持穩定充裕。在這些因素相對穩定的背景下，境外人民幣債券投資需求將增加，預計境外人民幣債券發行利率將比2019年略有降低。

2.央行離岸票據較高發行規模將延續

2019年中國人民銀行已發行了1400億元的境外人民幣央票，預計2020年將繼續保持高速發行態勢。這既有利于提升離岸人民幣市場的流動性，也有利于促進境外人民幣債券利率曲線的完善。

3.境內跨境融資將大幅增加

受境內債券市場流動性繼續保持寬松及國家鼓勵境外機構到境內投融資等因素影響，2020年境外機構將可以更多地通過熊貓債等方式融資，境外人民幣融資需求將維持穩定并略有下降。預計金融類及工業類的中資發行人也會更多考慮在境內債券市場進行融資。除了境外人民幣國債和離岸人民幣央票外，其他品種的境外人民幣債券融資規模將略有下降。

4.離岸人民幣債券回報率將保持穩定

在境外市場上的人民幣存量債券平均久期不足2.5年，且收益率波動性都很低，境外人民幣債券更多是被各個機構投資者持有至到期。預計2020年人民幣匯率市場將維持區間震蕩、相對穩定，人民幣利率市場中的短期利率將在震蕩中略有抬升，這些因素都將為境外人民幣債券的總回報提供保障。在經歷了2019年人民幣債券總回報率的上升之后，2020年境外人民幣債券的總回報率預計將低于5%的水平，呈現穩中略降態勢。其中投資級債券總回報率有望出現提升，高收益債券總回報率將有所下降。

（二）人民幣國際化穩步推進，境外人民幣債券市場將穩健發展

我國將進一步完善人民幣跨境使用政策，金融市場雙向開放的廣度和深度將進一步拓展，金融基礎設施將進一步完善，這些都將使得境外投資者投資境內市場更為便利。

據中國人民銀行統計，截至2019年三季度末，外資持有中國債券規模達2.2萬億元，較2018年底增長23.4%。外資增持有利于豐富境內債券市場的投資機構類型，降低市場發行利率，增加國內市場的流動性，形成境內外人民幣債券市場的良性互動。同時，人民幣債券已經可以支持跨境融資，人民幣債券擔保品跨境應用也已取得多項突破。11月12日，在倫敦金融城和中國人民銀行歐洲代表處正式對外發布的第五期《倫敦人民幣業務季報》中，中央結算公司發表的署名文章《推動人民幣債券擔保品在英國市場使用》探討了人民幣債券在英國市場跨境應用的重要意義和可行性，受到境內外市場參與者的廣泛關注。同時，倫敦市場作為一個重要的離岸人民幣中心也在穩步發展。

中國債券市場已成為全球第二大債券市場，并相繼被納入國際主要債券指數，人民幣債券資產的國際認可度正穩步提升。預計未來相關政策將繼續完善離岸人民幣市場流動性服務框架，這將繼續穩定境外人民幣存量規模，推動境外人民幣債券市場和人民幣國際化穩步發展。

注：

1.統計口徑不含境外發行的人民幣存款證（CD），數據來源為Wind，下同。

2.本文所指2019年數據為截至2019年11月底的統計數據，下同。

作者單位：賈知青? 中國民生銀行總行資產負債管理部

杜? 帥? 中央廣播電視總臺財經評論嘉賓

畢玉升? 浦發銀行香港外匯交易中心

責任編輯：鹿寧寧? 劉穎