中債收益率曲線在政策性銀行債券發行定價中的應用研究

聶曉曦 王凱

摘要：政策性銀行債券是銀行間債券市場的主要投資交易品種，其發行定價具有重要意義。本文研究了中債收益率曲線在政策性銀行債券發行定價中發揮的作用，發現中債收益率曲線對政策性銀行債券發行定價具有顯著的指導意義。本文從發行人角度出發，對未來配合中債估值中心進一步完善曲線建設和幫助市場形成合理公允定價機制提出了建議。

關鍵詞：中債收益率曲線? 政策性銀行債券? 發行定價

1999年，中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）編制并發布了第一條中國國債收益率曲線。此后，經過數據源的擴大、模型構建優化，曲線的品種不斷豐富完善，中央結算公司建立了包括曲線、估值、指數和VaR等在內的深化完善的中債價格指標產品體系。目前，中債收益率曲線已經成為中國債券市場重要的指標，對監管政策制定、債券發行定價、投資決策以及審計評級等都提供了有益參考。

在債券發行定價方面，中債收益率曲線的應用日益廣泛活躍：2009年，財政部開始使用中債國債相應期限5日均值作為代理招標發行地方政府債的定價區間依據;2011年，中債國債相應期限5日均值也開始應用于財政部招標發行30年、50年期記賬式國債的定價區基準;2016年8月15日，“中債進出口行債收益率曲線”和“中債農發行債收益率曲線”獨立編制并發布，更精準地反映了不同政策性銀行債券的價格特征，為政策性銀行債券發行定價提供了更為獨立、客觀的參考依據;自2018年9月以來，中國銀行、中信銀行、浦發銀行等多家商業銀行開始應用中債收益率曲線相應期限5日均值作為資本補充工具的發行定價基準。

政策性銀行發行人是銀行間債券市場的核心參與主體，政策性銀行債券是市場資產配置、投資交易以及作為押品融資的主要標的券種，其發行合理定價對于銀行間債券市場利率穩定尤為關鍵，也是政策性銀行穩定籌資成本、深化落實國家戰略的核心。在政策性銀行債券收益率曲線編制方面，中債收益率曲線的樣本券一般選自政策性銀行新發行債券和次新債券，對市場化發行定價具有重要的參考意義。本文將研究視角集中在中債收益率曲線在政策性銀行債券發行業務領域的應用，實證檢驗中債收益率曲線對政策性銀行債券發行定價的指導作用和意義。

研究方法與研究設計

（一）收益率曲線編制方法

目前收益率曲線的編制方法主要包括靜態擬合方法（分為參數法和樣條法）和插值法兩大類。目前應用較廣泛的為Hermite插值法，主要思路為根據已計算得出的關鍵期限收益率，通過Hermite插值函數逼近方法計算其余任一期限點對應的收益率，進而得到完整期限的收益率曲線。

Hermite插值模型公式為：

其中：

目前，中債收益率曲線的編制是根據當日市場收益率水平確定關鍵期限收益率，利用Hermite插值模型進行連線，這有效保證了曲線在靈活性、光滑性和穩定性等方面的要求。

（二）研究設計

根據研究目的，本文的研究分為兩個層次：

首先，實證檢驗2016年8月15日后，中債估值中心分別為中國進出口銀行和中國農業發展銀行單獨編制收益率曲線的質量效果。本文通過比較2016年8月15日之前和之后，兩家政策性銀行債券發行實際利率與發行前一工作日中債收益率曲線偏離程度的分布情況進行驗證。待檢驗假設H1設定為：單獨編制“中債進出口行債收益率曲線”和“中債農發行債收益率曲線”更精準地反映了不同政策性銀行債券的市場價格特征。

第二，如果H1成立，進一步考察中債收益率曲線對政策性銀行債券發行定價的指導意義。采用單獨編制兩條政策性銀行債的收益率曲線后的中債樣本數據和債券發行數據，剝離不同期限品種手續費等影響因子，構建向量自回歸模型（或向量誤差修正模型）檢驗中債收益率曲線對政策性銀行債券發行實際利率的解釋作用。待檢驗假設H2設定為：中債收益率曲線對政策性銀行債券發行定價具有指導作用。

實證研究

根據研究設計，本文選取2014年1月2日至2018年8月8日1（剔除節假日）作為第一層次研究區間，如待檢驗假設H1成立，則第二層次和第三層次研究區間選取兩條收益率曲線的發布日2016年8月15日至2018年8月8日;選取兩家政策性銀行作為研究對象，分別記為Policy Bank1和Policy Bank2，并跟蹤其在研究區間內的歷次發行數據和中債收益率曲線數據;選取研究區間內兩家政策性銀行標準期限1、3、5、10年期固定利率新發債券作為研究樣本，共計1061個。政策性銀行標準期限債券具有發行連續穩定、存量規模大、二級市場流動性良好等特征，能夠滿足研究樣本要求，同時市場價格發現能夠在標準期限債券中得到更好體現。

（一）“中債進出口行債收益率曲線”和“中債農發行債收益率曲線”獨立編制的效果分析

分別統計研究區間內兩家政策性銀行2016年8月15日之前和之后1、3、5、10年期標準期限債券T日發行利率（剔除發行年內到期的貼現債券）與發行前一工作日（T-1日）中債收益率曲線估值的利差情況。

根據上述中債收益率曲線編制原則和Hermite插值模型原理，實際發行利率與曲線會存在一定利差，利差源自于發行債券久期、二級市場成交、債券承銷手續費及投標當日投資人行為預期等因素。本文通過T-1日中債收益率曲線與T日發行利差的分布情況，考察中債獨立編制“中債進出口行債收益率曲線”和“中債農發行債收益率曲線”的質量效果。剔除債券手續費影響因子后，設第t日票面期限為i的債券利差集合為：

其中，為t日票面期限為i的債券發行利率，為發行前一工作日中債收益率曲線估值。

分別考察1、3、5、10年期債券偏離程度在（-5BP，5BP）核心區間內的數量占相應期限樣本數量的比重，結果如圖1所示。

通過圖1可以看出：一方面，在整體研究區間內，剔除一級半市場和二級市場手續費等因素后，兩家政策性銀行債券發行利率與中債收益率曲線估值偏離程度在（-5BP，5BP）核心區間內的樣本占比基本在60%以上，整體偏離程度較小且較為集中，說明中債收益率曲線準確反映了政策性銀行債券的市場價格特征;另一方面，自2016年8月15日起分別獨立編制兩家政策性銀行債券收益率曲線后，實際發行利率與中債收益率曲線估值偏離程度在（-5BP，5BP）區間內的樣本比重顯著提升，各期限均達到70%以上，說明兩家政策性銀行債券收益率曲線在獨立編制后，曲線更加貼合不同政策性銀行債券的收益率變化，曲線的靈活性和穩定性更高，進一步增強了中債收益率曲線在市場的公信力，待檢驗假設H1驗證成立。

（二）中債收益率曲線對政策性銀行債券發行定價的指導作用

本文通過分析政策性銀行債券發行前一工作日中債收益率曲線估值與發行日發行利率的關系，考察中債收益率曲線對發行定價的影響。設發行日（T日）政策性銀行債券發行利率集合為，前一工作日（T-1日）同期限中債收益率曲線估值集合為，根據假設H2，對具有解釋作用。根據中債收益率曲線編制原理，發行當日公布的中債收益率曲線估值會吸收發行價格信號;同時銀行間債券市場信息傳遞有效，即發行次一交易日（T+1日）的成交價格會受到發行日中債估值信息公布后的影響，而T+1日的中債收益率曲線又將吸收和反映T+1日的債券成交信息。因此，根據上述信息傳遞路徑，當期的發行利率對滯后一期的中債收益率曲線估值具有間接傳導效應。即在內生變量向量系統內，可以推論政策性銀行債券發行利率信息集合對滯后一期中債收益率曲線估值信息集合存在間接解釋作用，因此可以建立VAR模型：

其中，時間趨勢t為外生變量，是誤差向量。

首先，通過增廣Dickey-Fuller（ADF）檢驗對Policy Bank1和Policy Bank2關鍵期限1、3、5、10年期的和序列進行平穩性檢驗，得到各序列非平穩的結論;則進一步對和序列組進行Johansen協積檢驗，發現序列和具有協積關系。

因此，需對之前設定的非約束的VAR模型進行修正，約束系統的內生變量和的長期變動滿足它們的協積關系，即在VAR模型中增加相應的誤差修正項，建立向量誤差修正模型（VEC）：

為觀測對的影響，在建立的VEC模型基礎上對變量進行方差分解，通過觀測和對比源于的自身新息和源于的新息所引起的方差占總方差的百分比，考察不同新息對系統變量變動的貢獻度。對兩家政策性銀行1、3、5、10年期關鍵期限計算方差分解，觀測預期Ι期的結果如表1所示。

從表1可以看出，T日政策性銀行債券發行利率受到來自T-1日中債收益率曲線估值變動沖擊的影響基本達到約90%或更高。同時，根據市場成員投標經驗，在投標當日也會一定程度地參照上一期發行的中標標位，但影響比重較小。因此，可以說明政策性銀行債券發行前一工作日中債相應收益率曲線的公布對發行當日發行利率存在顯著的指導影響。結合實際業務操作，分析其原因在于：

對于發行人，需在發行前一工作日設定招標區間，中債收益率曲線和二級市場成交價格是其重要的參考因素，但二級市場會存在個別價格點的波動干擾。而中債收益率曲線是在全面進行事前分析，并綜合考慮宏觀環境、重大金融貨幣政策、雙邊報價、交易結算數據以及市場成員收益率估值等多重因素基礎上，對收益率變動和異常價格進行判斷和剔除后形成的，并有日常維護。因此，中債收益率曲線所反映的債券收益率水平及其變動情況更為真實合理、具有公信力，也是發行人制定招標區間的重要依據。

對于投資人，需在招標當日通過市場集體公開競標確定債券中標價格及利率，中債收益率曲線和估值、二級交易價格是投資者分配投標標位及投標量的主要參考依據，特別是在二級市場交投不活躍的情況下，中債收益率曲線和估值的參照比重將更高，同時還承載了投資人投資決策時需要納入考量的市場信息。因此，在中債收益率曲線和估值指導下的競標決定了最終發行利率。

研究結論

通過以上理論與實證分析，可得到以下結論：

第一，自2016年8月15日中債估值中心獨立編制“中債進出口行債收益率曲線”和“中債農發行債收益率曲線”至今，兩條收益率曲線越來越貼合兩家政策性銀行債券的市場利率變化，更為精準地反映了兩家政策性銀行債券的價格特征，具有較高的市場透明度和公信力。更有針對性的收益率曲線也向市場投資者和實體企業客戶揭示了政策性銀行服務各自的專業領域和業務特點的差異性，有利于政策性金融職能定位和專業分工的進一步精細化，以及協同合作更好地服務實體經濟。

第二，中債收益率曲線對政策性銀行債券的發行定價具有指導意義。一方面，收益率曲線對債券市場利率變動的準確反映可以作為發行人在發行前制定合理招標區間的重要依據;另一方面，發行前1個工作日中債收益率曲線最新公布數據是發行日市場公開競標的基準性參考。中債收益率曲線編制體系可對市場的重大金融政策事件、異常報價或交易價格等影響投資人決策的信息進行處理，幫助市場發現和形成債券的公允價格，是幫助政策性銀行穩定籌資利率、穩健運行各項業務的重要基石。

有關建議

為進一步加強中債收益率曲線市場定價的基準作用，幫助市場形成合理公允的定價機制，完善收益率曲線構建和市場利率有效傳導，本文從政策性銀行發行人的角度對曲線建設提出以下建議。

（一）穩步提升政策性銀行債券發行規模，完善發行期限結構

對于政策性銀行債券收益率曲線的編制，中債主要選取政策性銀行的新發債券及次新發債券作為樣本。政策性銀行連續的債券供給、穩步增長的發行規模以及多元合理的發行期限結構，一方面能夠為收益率曲線的編制工作提供良好的基礎數據，另一方面能夠通過拓展政策性銀行債券的市場廣度和深度，為收益率曲線的構建創造良好的市場環境基礎。

（二）進一步提高政策性銀行債券二級市場流動性水平

良好的二級市場流動性能夠更為準確、充分地反映市場的供求關系和未來預期，從而促進債券一級市場的合理定價和二級市場的公允交易，進而為收益率曲線的構建提供有效的參考信息。提高政策性銀行債券二級市場流動性水平，一是可以采用滾動續發的方式擴大單期債券市場存量，以更好地滿足投資人的日均交易量需求;二是可以在市場環境穩定時期通過追加發行、彈性招標等方式滿足機構配置需求，同時吸引交易型投資機構的關注;三是可以根據目前市場漸進分層的投資者結構，設計滿足不同投資偏好的債券品種;四是可以采用“預發行”方式給市場成員創造豐富的交易策略，進而活躍市場交易，以及利用各種創新發行方式拓展投資者群體，使市場預期和博弈更加充分。

（三）進一步培育銀行間債券市場做市商和做市支持機制，創新發展金融衍生工具

在市場波動較大的特殊時期，投資者容易形成心理上的一致預期和趨同行為，這會加劇市場的單邊情緒，并引起非理性定價，對一級發行產生較大壓力。培育標準券種做市商對于活躍債券有效報價、縮窄價差區間和提供市場流動性都具有頗為重要的意義。隨買、隨賣等工具的發展和運用，是對銀行間市場做市商積極開展做市行為、激勵其做市意愿的有力支持。此外，通過創新基于銀行間債券市場的衍生產品，豐富投資者的風險對沖工具和策略，也有助于市場真實公允價格的發現和平抑非理性行為的集中釋放，同時有利于一級市場的合理定價。

注：

1.政策性銀行債券發行利率會受到手續費因素影響。2018年8月9日，央行發布《關于試點開展金融債券彈性招標發行的通知》，要求承銷商不得以手續費等方式向投資人返還承銷費，發行定價受到影響。為避免影響，文本未將8月9日后處于調整過程中的數據納入研究。

作者單位：中國進出口銀行

責任編輯：劉穎? 鹿寧寧

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