我國境外主權債券發行歷程、意義及展望

江婕 張柏齡 鄭飛虎

摘要：本文系統梳理了1987—2019年我國境外主權債券的發行情況及三個階段的主要特征，分析了境外主權債券的發行對提升我國主權信用評級、為境內其他發行體提供有效定價基準和為國際投資者提供多元化投資品種的重要意義，并從一級市場發行、二級市場交易和宣傳溝通等方面提出了相關建議。

關鍵詞：境外主權債券? 收益率曲線? 主權信用評級

境外主權債券，是指主權政府在境外發行的債券。其在體現主權信用水平、為其他發行體提供定價基準等方面有著重要作用。隨著我國對外開放水平的不斷提升，境內發行體境外融資規模持續增長，對定價基準的需求也日益增加。境外主權債券的發行，有助于完善我國境外主權債券收益率曲線，為境內發行體境外融資提供更加有效的定價參考。

我國境外主權債券發行歷程

隨著國際資本市場形勢和主權債券發行需求的變化，我國境外主權債券發行目標、原則、策略也在不斷調整。從歷史情況來看，我國境外主權債券發行主要經歷了以下三個階段。

（一）1987—2004年：探索發行

自1987年起，我國財政部開始代表中央政府在境外發行外幣主權債券，至2004年共發行了23筆（見表1）。從幣種結構看，美元債12筆，共計67億美元;日元債6筆，共計1600億日元;歐元債3筆，共計19.5億歐元;德國馬克債2筆，共計8億德國馬克。從期限結構看，以5年期和10年期為主，共計18筆。截至2019年11月，已有21筆債券到期，未到期的僅剩2筆美元債，余額共2億美元。

該階段境外主權債券的發行并未形成系統的幣種或期限結構，主要是向國際社會宣傳中國經濟建設成就。如1996年發行了100年期的1億美元揚基債，期限遠遠長于當時市場主流債券品種，市場認為這主要是為了彰顯中國政府長期執政的信心。

（二）2009—2016年：以在中國香港發行人民幣主權債券為主

2005—2008年，我國未發行任何境外主權債券。2009年，為支持中國香港鞏固和提升國際金融中心地位，我國財政部開始在中國香港發行人民幣國債，并堅持每年發行。2009年發行規模為60億元，之后逐步增加至2016年的280億元（見表2）。截至2016年末，共在中國香港發行人民幣國債1640億元。2016年，為落實中英經濟財金對話成果，我國財政部在英國倫敦發行并上市了30億元3年期人民幣國債。

該階段的特征是在中國香港持續發行人民幣主權債券，主要目的是支持香港離岸人民幣市場發展，逐步構建境外人民幣國債收益率曲線。從表2可以看出，在中國香港發行的人民幣主權債券期限結構完整，涵蓋了2年至30年期的主要期限，為構建境外人民幣國債收益率曲線提供了堅實的基礎。這也為境內發行體在中國香港發行人民幣債券提供了定價基準。

在此期間，匯豐銀行、中銀香港等金融機構基于境外人民幣國債價格編制了相關指數。其中，最具代表性的是中銀香港-富時離岸人民幣債券指數系列，由中銀香港和富時集團于2013年10月共同推出，包括人民幣離岸債券指數、人民幣離岸中國主權指數、人民幣離岸投資級別債券指數、人民幣離岸一至三年期中央政府債券指數等。此外，恒生指數公司于2014年10月推出了恒生麥凱德 iBoxx 離岸人民幣債券指數系列。相關指數的推出為市場主體優化投資組合、管理市場風險提供了參考指標。

（三）2017年至今：恢復外幣主權債券發行，適量發行人民幣主權債券

2017年，我國財政部在中國香港發行了20億美元主權債券，其中5年期、10年期各10億美元。這是自2005年以來，中國政府首次在境外發行美元主權債券。2018年，財政部繼續在中國香港發行30億美元主權債券，包括5年期15億美元、10年期10億美元和30年期5億美元。2019年，我國財政部在法國巴黎發行了40億歐元主權債券，包括7年期20億歐元、12年期10億歐元和20年期10億歐元。這也是自2005年以來中國政府第一次發行歐元主權債券，也是迄今為止單次規模最大的外幣主權債券發行。

同期，結合人民幣市場形勢，財政部仍在中國香港適量發行人民幣國債，2017年至2019年發行規模分別為140億元、100億元和150億元。2019年，財政部還在中國澳門發行了人民幣國債20億元（見表3）。

境外主權債券發行的意義

近年來，隨著人民幣國際化程度的提高，境內發行體在中國香港等境外市場融資規模穩步上升，2018年共發行267只人民幣債券，總發行額為1161.3億元，是2009年發行規模的7倍。與此同時，境內發行體外幣融資額也呈現增長趨勢，特別是2014年以來，有關部門逐步放寬政策限制，鼓勵境內企業融入境外外幣資金。2017年，中資企業在境外債券市場上發行美元債券共計378只，發行規模達2159億美元，較2014年增長129%。在此背景下，做好我國境外主權債券發行，推動完善境外國債收益率曲線，對于提升我國主權信用評級、為境內發行體提供有效定價基準和為國際投資者提供多元化投資品種等方面，都具有重要意義。

（一）提升我國主權信用評級

長期以來，西方評級機構主導國際信用評級體系，在評價發展中國家主權信用評級時，對不同于西方政治經濟體制的因素壓低分數，客觀上低估了發展中國家的主權信用評級。國際三大評級機構穆迪、標普、惠譽于20世紀90年代開始對我國進行主權信用評級。在2004年以前，我國主權信用評級一直被評在BBB附近，從2005年開始，才逐步提高至A附近，2010年提高至AA附近，但2017年又被調降至A+。

但是，從我國境外主權債券的發行和交易情況來看，市場投資者對中國經濟和主權信用充滿信心。以2017年在中國香港發行的美元主權債券為例，5年期和10年期品種的發行利率僅分別比同期限美國國債收益率高15BP和25BP，而當時發行的AAA瑞典3年期美元主權債券收益率則高于同期限美國國債收益率17BP，AAA德國復興開發銀行7年期債券收益率更是高于同期限美國國債收益率22BP。這反映了投資者對中國經濟平穩較快增長和金融體系穩定運行的信心和良好預期。

從二級市場表現看，我國境外主權債券的二級市場收益率長期與AA發行體的主權債券接近。表4比較了2018年12月至2019年11月境外主權債券5年期信用違約互換（CDS）報價的均值情況，可以看出，雖然中國的主權信用評級為A+，但CDS報價低于其他一些主權信用評級在AA附近的主權債券，表明投資者對中國主權信用水平的評價不低于AA。

境外主權債券的持續發行和良好的二級市場表現，可進一步驗證專業投資者對我國經濟持續發展和金融體系穩定的信心，與我國相對偏低的主權信用評級形成反差，倒逼信用評級機構對自身的評級模型和觀點進行反思，從而使其客觀地給出我國主權信用評級。

（二）為境內發行體提供有效的定價基準

一國主權債券二級市場收益率對于該國發行體而言，是最直接有效的定價基準。如我國的國債收益率，是金融債、公司債等信用類債券定價的重要依據。

在我國國際融資活動較少的時期，完整有效的境外人民幣國債收益率曲線尚沒有形成。我國發行體在境外市場發行債券時，投資者只能在美國國債收益率等利率的基礎上，基于自身判斷，評估我國主權信用風險溢價，再加上發行體自身風險溢價來定價。各投資者之間觀點差異較大，很難形成一致價格，發行定價難度較大。

目前，我國已經初步形成了完整有效的境外人民幣國債收益率曲線，境內發行體在境外發行人民幣債券時，可直接以此為定價基準。如前所述，這得益于自2009年以來我國在香港地區持續發行人民幣國債。從發行金額看，本階段境外人民幣國債短期（2～3年期）品種占比約60%，中期（5～7年期）品種占比約30%，長期（10年期以上）品種占比約10%，與境內國債發行的主要期限結構占比類似。

2017年10月我國美元主權債券的成功發行，一方面促進了中資企業境外發債規模的增加，如在2017年11月，中資企業境外發行債券達368.6億美元，創下月度發行量峰值;另一方面也使得我國CDS報價及中資企業美元債券信用利差創下新低，中國主權信用債券5年期CDS報價由2017年初的118.6BP下降為2017年末的50.1BP，中石化2016年發行的10年期美元債券利差由2017年初的137.1BP收窄至2017年末的98.6BP。

2019年11月我國歐元主權債券的成功發行，標志著中國政府重啟歐元融資通道。這也有利于豐富和完善中國境外主權債券收益率曲線，為中資發行體歐元融資提供具有市場參考意義的基準。

（三）為國際投資者提供多元化的投資品種，推動我國更深入地融入國際金融市場

自改革開放以來，我國經濟保持了中高速增長，創造了“中國奇跡”。投資我國主權債券是分享我國經濟建設成就的有效途徑，也是多元化配置資產、分散投資風險的重要手段。特別是富時指數、摩根大通新興市場指數將中國債券納入后，高評級的中國主權債券更是受到市場追捧。

自2017年以來，我國財政部發行的美元、歐元主權債券均獲得較高的超額認購倍數，投資者中不乏國外中央銀行、主權財富基金及知名基金。2017年10月發行的20億美元主權債券，吸引了諸多主權投資者和國際投資機構踴躍認購，最終實現10倍以上的超額認購，亞洲以外地區投資者獲分配比例超過50%。2018年10月發行的30億美元主權債券，總認購倍數達4.3倍，參與發行的聯席主承銷商和簿記管理人涉及12家銀行。2019年11月發行的40億歐元主權債券，總認購倍數達5倍，投資者類型豐富、地域分布廣泛，其中57%的資金來自歐洲。

順應國際投資者的需要，穩步擴大境外主權債券發行規模，既有利于我國加強與國際投資者的交流互動，向國際市場傳遞我國全方位高水平開放的信息，正面引導國際市場對我國經濟金融穩定發展的良好預期，也可分流境外資金流入壓力，將部分境外投資者資金留在境外，平抑資本跨境流動波動，對進一步推動我國更深入地融入國際金融市場具有重要而深遠的意義。

未來展望與建議

近年來我國境外主權債券發行取得了多方面進展，但仍需進一步完善，如幣種期限結構有待進一步豐富，二級市場交易有待進一步活躍，定價基準作用有待進一步提升等。

（一）進一步豐富幣種期限結構，提高覆蓋率

從幣種結構看，目前我國發行的境外主權債券幣種包括人民幣、美元、歐元，在持續發行人民幣、美元等幣種債券的基礎上，可以考慮逐步建立歐元主權債券的持續發行機制，探索發行日元主權債券。在世界經濟增長放緩的背景下，歐洲和日本出現了大量超低利率及負利率債券。截至2019年10月15日，全球負利率債券規模高達13.4萬億美元。在負利率國債中，有52.6%以日元計價，41.0%以歐元計價。豐富我國境外主權債券的幣種結構，既有助于為境內主體融資提供多幣種的定價基準，也能引導我國企業擴大海外低利率融資渠道。

從期限結構看，目前人民幣主權債券已經形成了較為完整的期限結構，但美元和歐元主權債券的發行期限品種仍較為稀疏。未來應考慮建立短、中、長有機結合的發行期限結構，保持關鍵期限品種的持續發行，并結合市場需要，探索發行特殊期限品種，逐步“把點描齊”，形成覆蓋全期限的境外主權債券收益率曲線。

從發行市場看，除了立足中國香港人民幣市場、歐洲市場等主要市場，還可探索在其他市場發行主權債券，增強不同市場間的價格聯動，以推動境外不同市場的主權債券收益率曲線趨同，提高市場定價效率。

（二）進一步活躍二級市場交易，提高定價有效性

活躍的二級市場交易有助于提高流動性。我國境外主權債券在發行過程中，可考慮從以下五個方面進一步活躍二級市場交易，提高定價有效性：一是對于市場關注度較高、交易量較大的期限品種，可以考慮擴大發行規模、提高發行頻率，并通過續發行等機制提高主力券種的集中度和交易熱度，形成充分反映市場供求關系的二級市場收益率;二是在境外主權債券發行規模不大、頻率不高的初期，可考慮建立做市商制度，由主要交易商提供雙邊報價，活躍二級市場交易;三是提高境外主權債券上市比例，探索同一只債券在多個交易所同時上市，如2019年11月發行的歐元主權債券，就將在泛歐證券交易所和倫敦證券交易所上市，盡可能擴大投資者基礎，以有助于實現報價多元化，充分發揮市場的價格發現功能;四是在債券發行時，盡量引進中央銀行、主權財富基金、資產管理機構等大型投資者，以及保險資金、養老金等長期投資者，發揮其在市場定價中的引領作用;五是推動主權債券發行所在地監管當局將我國境外主權債券作為合格抵押品等公開市場操作工具，并鼓勵市場基于主權債券開發期貨、質押式回購等衍生產品。

（三）進一步做好宣傳溝通，增進國際投資者對中國的了解

西方社會經常有對我國經濟發展前景的擔心、對我國開放程度的疑慮，以及基于發達國家經驗對我國經濟發展的誤解。可考慮借助境外主權債券的發行，從以下三個方面進一步做好宣傳溝通，向世界顯示我國堅定不移支持高水平開放的信心，促進國際投資者對我國的了解：一是在我國境外主權債券發行時的“高光時刻”，借助路演等宣傳方式，與投資者充分溝通互動，宣傳我國經濟社會發展成就，加深全球市場對我國的了解;二是與主權信用評級機構、大型重點投資者保持長期溝通，及時回應對方關切，解釋澄清相關問題，加強正面引導;三是借助世界銀行、國際貨幣基金組織的年會和市場論壇等國際交流平臺，與專業投資者保持溝通，了解市場需求，適時調整境外主權債券發行思路和安排。

作者單位：北京師范大學經濟與工商管理學院

責任編輯：馬致遠? 劉穎

參考文獻

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