我國國債收益率的季度變化規律分析

鄭葵方

摘要：國債收益率是債券市場的定價基準。本文基于2002年二季度至2019年一季度國債收益率的季度數據，分析了國債收益率的季度變化規律，從經濟基本面、政策面和資金面等方面分析了國債收益率出現季度規律性變化的原因，并探討了季度規律的應用價值和適用性。

關鍵詞：國債收益率? 經濟增速? 物價水平? 資金利率

作為債券市場的定價基準，國債收益率的走向牽動市場投資者的神經。筆者通過多年對債市進行季度分析發現，各季度國債收益率的變化呈現一定的規律性。為了進一步分析出現這些規律性變化的原因，筆者對短端的1年期國債、長端的10年期國債分別進行分析。分析結果表明，國債收益率的季度波動主要受經濟基本面、資金面等因素的影響，但這些因素對長短端國債收益率的影響程度在部分季度差異明顯。

國債收益率的季度變化

筆者基于數據可得性，選取2002年二季度至2019年一季度國債收益率的季度數據作為分析對象。文中國債收益率的季度變化是指當前季度最后一個交易日國債收益率與上季度最后一個交易日國債收益率的差值。

筆者通過分析發現，1年期國債收益率在每年一季度下行概率較大，在二季度至四季度上行概率較大（見表1）。一季度是我國新財年的開始，市場流動性通常較為充裕，金融機構一般傾向于“早配置、早獲取收益”，因而會加大債券購買力度，尤其銀行的配置需求較為旺盛。

10年期國債收益率在上半年下行概率較大，在下半年上行概率較大。10年期國債收益率在一季度和二季度下行的概率分別為53%和56%，與上行概率相比，差距并不明顯。10年期國債收益率在三季度和四季度上行的概率分別為53%和59%，四季度上行的概率略大于三季度。

由上述分析可見，短端的1年期國債收益率與長端的10年期國債收益率在一季度都傾向于下行，在三季度和四季度都傾向于上行，呈現一定的規律性。但兩者在二季度表現分化，其中1年期國債收益率上行，10年期國債收益率下行。

國債收益率出現季度規律性變化的原因

為了探尋國債收益率出現季度規律性變化的原因，筆者將從影響債券的主要因素——經濟基本面、政策面和資金面等幾個方面對其作進一步分析。

根據市場運行邏輯和歷史經驗，當經濟增速放緩、物價下行、貨幣政策偏寬松、資金利率中樞下降時，國債收益率通常會下行;反之，國債收益率會上行。貨幣政策的松緊程度通常會在銀行間貨幣市場的資金面上得到體現。一般來說，短端國債收益率受資金面的影響較大，通常會與資金利率中樞保持同向變化;長端國債收益率則更多受到物價水平的影響。

為分析經濟增速、物價水平、資金利率中樞對國債收益率的影響，筆者分別選取國內生產總值（GDP）季度同比增速、居民消費價格指數（CPI）季度平均同比增速、7天質押式回購利率季度平均同比增速三個指標作為分析對象。在此基礎上，分季度統計上述指標的季度變化情況，計算其上行和下行的概率（見表2）。

（一）縱向規律

由表2可見，GDP同比增速在四個季度下行的概率分別為53%、69%、76%、65%，這與統計區間內我國經濟增速下行時間長于上行時間有關。通過比較發現，GDP同比增速在一季度上行的概率高于其他三個季度，這或許在一定程度上反映了我國經濟運行的特征：我國經濟在二季度和三季度的下行壓力更大，政府傾向于出臺穩增長方面的刺激措施，在此情況下，經濟增速在四季度和來年一季度的上行概率會有所增大，但來年二季度經濟可能再現疲弱態勢，從而繼續新一輪的循環。

CPI季度平均同比增速的變化體現為一季度、三季度及四季度上行概率較大，二季度下行概率較大。我國多數年份的CPI走勢呈V字形。具體來看：一季度，受春節因素影響，物價通常會走高;二季度，隨著蔬菜、水果等商品大量上市，物價明顯回落，通常在年中時跌至年內低點;三季度及四季度，物價整體呈現震蕩上行走勢。

7天質押式回購利率季度平均同比增速變化表現為一季度下行概率較大、其他季度上行概率較大。具體從一季度看，7天質押式回購利率季度平均同比增速下行概率達到59%，主要是因為當季受元旦和春節等因素影響，提現需求增加，加之年初信貸資金需求旺盛，央行通常會加大流動性投放力度，保持流動性合理充裕，因而資金利率中樞通常較上年四季度明顯下行。

（二）橫向規律

首先，經濟增速、物價和資金利率中樞三者通常按照大多數原則決定國債收益率的走向。如果上述三個變量中有兩個變量顯示國債收益率將下行，則基本可以決定國債收益率的走向為下行，尤其10年期國債收益率的走向更符合這一規律。以下筆者將根據三種情形進行具體分析。

第一種情形是經濟增速與物價出現同向變化，但兩者與資金利率中樞的變化方向相反。例如，經濟增速和物價均下行，但資金利率中樞上行，這是二季度大概率會出現的情形。在這種情況下，即便當前資金利率高企，但市場預計未來貨幣政策可能會因經濟基本面走弱而轉向，市場預期將推動10年期國債收益率下行，但短端1年期國債收益率由于資金利率中樞走高而易上難下。

第二種情形是經濟增速和資金利率中樞均下行、物價上行，這是一季度大概率會出現的情形。資金利率中樞隨著經濟增速下行而下降，表明此時經濟運行中的關鍵問題是實現穩增長，貨幣政策為此加強預調微調，資金利率中樞下移，從而引導國債收益率下行。

第三種情形是經濟增速下行，而物價和資金利率中樞均上行，這是三季度和四季度大概率會出現的情形。雖然經濟增速放緩，但資金利率中樞與物價保持同向，表明此時經濟運行中的主要矛盾是物價上行壓力大。因此，貨幣政策適時加強預調微調，資金利率中樞上行，國債收益率在通脹預期和資金面的雙重影響下出現上行。

其次，短端國債收益率跟隨資金利率中樞變化。從各季度看，1年期國債收益率的走向均與資金利率中樞走向保持一致，說明資金利率對短端國債收益率的影響較大，也較為直接。

最后，物價對長端國債收益率的影響更為顯著，但不能決定其走向。10年期國債收益率在二季度至四季度與物價變化方向一致，印證了物價對10年期國債收益率走向具有顯著影響。但從10年期國債收益率走向看，雖然一季度物價上行，但在經濟增速放緩和資金利率中樞下行的共同影響下，10年期國債收益率下行概率較大，與物價走向相反，說明物價對10年期國債收益率的走向并不能產生決定性影響。當經濟下行壓力較大時，隨著貨幣政策預調微調，市場流動性增加，資金利率中樞下行，國債收益率大概率也將隨之走低。

季度規律的應用價值和適用性

經濟增速、物價、資金利率中樞和長短端國債收益率的季度變化呈現一定的規律性，在交易實踐中有較大的應用價值。第一，借助這些規律，市場機構可以透視經濟、政策與貨幣市場、債券市場的信息傳導關系和影響鏈條，抓住不同時期影響長短端國債收益率的主要因素，把握市場脈搏。第二，這些規律也為市場機構預測國債收益率的季度走勢提供了重要參考。

值得注意的是，在貨幣政策基調沒有發生較大改變時，上述季度規律在交易實踐中較為適用。如果貨幣政策出現明顯超市場預期的轉向，上述規律的適用性將明顯減弱，市場機構需要根據貨幣政策走向進行具體分析。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：印穎? 羅邦敏