中國上市傳媒公司內部治理對績效的影響研究

■ 江 虹 謝文詩

過去幾年,資本市場對我國傳媒產業發展的關注度不斷提高。不斷變化的外部社會環境和經營目標,使得上市傳媒公司的內部治理開始受到重視?，F有的國內外公司治理研究普遍認為公司內部治理因素對公司績效具有較大的影響。那么對于我國傳媒行業上市公司來說,公司的內部治理對績效有什么影響？各個內部治理因素在我國傳媒行業又有什么行業特點？它們之間又如何組合才能達到高績效？這些是本文討論的問題。

通過對公司治理領域現有文獻的整理發現,研究公司內部治理的成果主要集中于以下幾個方面:

第一,股權結構與治理效率。Berle和Means最早對股權結構(指公司股權的構成即公司的所有者為誰)進行研究,其認為股權代表著公司的控制權①。公司治理結構和效率很大程度上是由股權結構決定②。

第二,董事會制度的治理。董事會是公司治理機制的核心,一直作為股東和管理層的紐帶,用來解決兩者之間的代理問題③。從董事會制度看,世界上有三種基本的公司治理結構模式,單層董事會制度、雙層董事會制度以及二元模式,我國采用的是一種董事會、監事會、獨立董事并存的多元結構。④

第三,管理層激勵。管理層激勵作為公司激發管理層努力工作的手段,在公司經營過程中的作用不斷增大,與公司的績效之間存在較明顯的關聯性⑤。目前對管理層激勵與公司績效之間的關系進行探索時一般從管理層股權激勵、薪酬激勵和在職消費三個維度進行分析⑥。針對股權結構、董事會制度、管理層激勵等單一的治理因素對績效的影響,大多學者采取上市公司的相關面板數據并且根據其回歸分析假設構建多元一次回歸模型或者一元二次曲線模型進行分析,結果呈現相關關系或者不相關關系。

只從單一的治理因素來研究公司治理與公司績效之間的關系是不全面的,有研究認為單一的治理因素對績效的影響采取回歸的方式很難進行解釋⑦。在實際運作中,多種治理因素共同作用、互相影響,這就導致了研究單一治理因素與績效關系時出現了結論間相矛盾的現象。為了綜合考慮各個因素的組合影響,本文采用模糊集定性比較分析方法(Fs-QCA)研究我國上市傳媒公司內部治理對績效的影響。在理論分析與實證研究的基礎上,探討我國上市傳媒公司如何通過組合內部治理的因素,從而提升上市傳媒公司的績效。

一、研究方法與數據

(一)模糊集定性比較分析方法

定性比較研究(Qualitative Comparative Analysis,下文簡稱QCA)是20世紀80年代在社會科學研究中產生的一種針對中小樣本案例研究的分析方法,一般樣本數在5-50之間。

QCA的一個重要突出的特征就是其關注路徑即因素組合而非獨立的變量,對于同一個結果,可能由不同因素的組合得出,例如導致Y發生的相關條件變量有X1、X2、X3、X4、X5,若

X1*X2～X3→Y

X2*X4*X5→Y

由此可見,導致Y發生可以有兩條路徑,一條路徑是X1、X2和非X3因素的組合,另一條路徑是X2、X4和X5組合的路徑,不同因素的組合可以達到同一結果。

模糊集的fs-QCA是清晰集cs-QCA的延伸,模糊集同時擁有定性與定量的屬性,其結合了集合隸屬的類別(kind)和程度(degree)。在清晰集合中,每個案例都是進行二分類到一個隸屬上：“1”表示隸屬該集合,“0”表示不隸屬該集合,是完全性質的區分,而模糊集允許取[0]和[1]之間的部分隸屬分數,采用多少數字模糊集由研究者決定,一般有三值、四值、六值等,不同水平間也不需要采用等距的間隔。

在模糊集的研究中,僅僅使用開發量表測量案例的相對位置是不夠的,必須使用定性錨點建立連續變量得分與模糊集隸屬間的關系。在三值法中,可設立三個定性的轉折點(breakpoints):“完全隸屬”(1)、“完全不隸屬”(0)、以及交叉點(crosspoint),交叉點是最大的模糊點,在該點的案例是否屬于集合是最模糊的(0.5)。

在使用模糊集的fs-QCA中,其中關鍵的點在于需要進行模糊集校準,在這個過程中,需要識別和界定目標范疇,并且使用集合理論的語言。在基于理論和實際知識的基礎上,設定錨點。

模糊集有三種常見的運算：“非”(negation)、“邏輯與”(and)以及“邏輯或”(or)。“非”是反轉分數,即接近[1]的分數反轉后接近[0],反之依然。0.5的分數不受影響?！斑壿嬇c”(and)是指集合交集,構成集合的最小分數(或最弱聯系)是每個案例在集合交集的隸屬程度。“邏輯或”(or)是指集合并集,構成集合的最大分數是每個案例在集合并集的隸屬程度。

(二)案例選擇與數據來源

根據2012年證監會修訂的《上市公司行業分類指引》,文化、體育和娛樂業主要涵蓋新聞和出版業,廣播、電視、電影和影視錄音制作業(指對廣播、電視、電影、影視錄音內容的制作、編導、主播、編導、主持、播出、放映等活動；不包括廣播電視信號的傳輸和接收活動),文化藝術業,體育業,娛樂業。按照證監會的指引,本文研究樣本將選取傳媒行業為主的滬、深A股上市公司2016年公司公布的數據。

樣本數據主要來自于國泰安數據庫(CSMAR),部分數據補充來自大智慧數據庫以及wind咨詢數據庫,部分變量指標根據上市公司公布的年度報告作為補充。樣本選取遵循如下原則：剔除業績過差的ST和*ST公司；剔除B股和H股的公司,這類公司的會計準則、發行資格等與A股公司存在一定的差異；剔除數據不全的樣本。財務數據不齊全,會對后續的研究與分析產生影響,同時也會增加結果的不確定性,導致增加結論的不可靠性。在經過數據的篩選與整理后,主要有49家上市傳媒公司符合要求,被納入到研究的樣本中。

(三)變量的選擇

1.股權性質

股權代表著對公司的控制權。股權的性質代表掌握著實際控制人的性質,我國上市傳媒公司大多數為國有企業改制而來。隨著市場經濟的發展,上市傳媒公司也涌現了一批民營性質的公司。本文將以我國上市傳媒公司的控股股東性質作為一個指標,判斷企業實際控制人的性質。目前我國上市傳媒公司的企業類型主要有以下三種：中央企業、地方國企以及民營企業。

2.股權集中度

股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是股權分散的數量化指標。本文將采取第一大股東持股比例來分析股權集中度情況。股權集中度采取第一大股東持股比例(CR1),按照第一大股東持股比例的多少,可將股權集中度細分為絕對控股、相對控股、股權分散三種情況,CR1≧50%為絕對控股,20%≦CR1≦50%為相對控股,CR1<20%為股權分散。

3.董事會獨立性

由于我國大部分的上市傳媒公司均由“事業單位,企業化經營”轉制而來,沒有實現所有權與經營權的分離,這導致出現了一人身兼二職,其中最突出的表現是董事長與總經理為同一人擔任。除此之外,如果總經理在董事會任職的比例過高,董事會的監督與制約作用將大大減弱,因此董事會獨立性采取的指標本文選用的是管理層在董事會任職比例,即為董事會中董事兼任高管的人數/董事會總人數,同時將“董事長與總經理是否為同一個人擔任”為重要判斷因素。

4.董事會規模

董事的監管作用隨著董事數量的增加而加強,但過大的董事會規模在效率上得到的效益不足,因此董事會規模應該控制在一個合理的范圍內,學術界通常認為董事會規模最好為8-9人,最多不應該超過10人。

5.董事會構成

在董事會的構成中,獨立董事的存在能夠保證董事會構成的公正性與獨立性。因此,本文將采取獨立董事人數占董事會人數比例來分析董事會的構成。

6.高管薪酬

高管薪酬是高管激勵中最直接、最基本的激勵,本文對于高管薪酬的研究將采取公司薪酬最高的前三名高管人員的總薪酬的平均值。

7.凈資產收益率

由于上市傳媒公司的內部治理與股東的利益具有一定的聯系,因此本文將企業的目標設定為股東財富最大化,而凈資產收益率則是股東財富增值最真實的反映。相比于其他單一財務指標,凈資產收益率(ROE)更能反映傳媒公司基本面的情況,本文將采用凈資產收益率(ROE)作為績效的評價指標。

(四)數據校準

校準是指研究者根據相關標準對指標值進行調整,從而使結果更具可解釋性⑧。校準可以記錄從量變到質變的過程,未校準的數據,只能知道案例數據之間的相對位置,是量的定義,通過校準后的數據,可以知道數據質量的好壞。例如本文中的績效ROE,校準后績效是好績效還是壞績效,是質的定義,而未校準的數據,只能知道一個企業的績效比另一個企業的高,卻不能知道該績效是好績效還是壞績效。

使用模糊集將變量轉化為集合隸屬度需要預設三個錨點(breakpoints)：“完全隸屬”(fully in)、“中間點”(crossover)、“完全不隸屬”(fully out),轉變后的集合隸屬程度在0-1之間。

本文對變量校準的標準如表所示,其中上市傳媒公司的類型若為中央企業以及地方國企為完全隸屬=1,中間點=0.5,民營企業=0為完全不隸屬。股權集中度完全隸屬設定為CR1≧50%,中間點=35%,全部不隸屬=股權集中度≤20%。

“管理層在董事會任職比例為0”視為完全隸屬,比例=1/5為中間點,“董事長與總經理為同一人的為比例為1”視為全部不隸屬。本文將董事會規模人數為8人以及9人賦值為5；人數>9,賦值=[5-(該人數-9)],若人數<8,賦值=[5-(8-該人數)]。例如,若董事會人數為10,則賦值=5-(10-9)=4；若董事會人數為7,則賦值=5-(8-7)=4。董事會規模賦值≥5為視為完全隸屬,董事會規模賦值=4為中間點,董事會規模賦值≤3完全不隸屬。

對于董事會構成、高管薪酬、高ROE三個集合的目標錨點分別設置為樣本數據的上四分數、平均值以及下四分數。具體各變量的校準錨點如表1所示：

表1 各變量含義與集合校準

二、實證結果與分析

(一)一致性與閾值設置

根據Ragin(2008)的建議⑨,一致性的最低閾值為0.75,若一致性低于0.75,則很難表明條件變量組合能夠對結果變量產生強力的解釋。一般情況下,一致性閾值將設定為0.8,本文將按照這一慣例,將一致性閾值設為0.8。本研究中有效案例為49個,屬于中小樣本,因此本研究設定的樣本頻次閾值為1,即在原始樣本中沒有出現過的條件組合將被刪除,本文分析軟件采用FsCA-3.0。

(二)結果分析

本文將根據精簡解和復雜解來區分路徑模型的核心條件與外圍條件。根據參考Fiss⑩的研究結果表述方式形成結構表,表中采用不同的符號代表不同的條件類型,其中,“*”表示邏輯運算中的“和”,“～”表示邏輯運算中的“非”；“●”表示核心條件的正面,“?”表示核心條件的非,“·”表示外圍條件的正面,“⊕”表示外圍條件的非。另外,空格表示原因變量既可以出現,也可以不出現。其中,路徑的條數是由負責路徑結果所決定,如果出現復雜路徑結果條數多于精簡路徑結果條數,這說明存在多條復雜路徑對應同一精簡路徑的情形,這時會出現路徑1a和路徑1b的情形。兩種結果路徑對應好后,如果復雜路徑的條件變量在精簡路徑中也有出現,則該條件變量屬于核心條件,否則為外圍條件。

1.高績效結果分析

本文高績效實證結果如表2所示,高績效構型如表3所示,出現了四條路徑模型,復雜路徑與精簡路徑條數相等,沒有出現路徑1a與路徑1b的情況。即上市傳媒公司可通過四條路徑獲得高績效,根據結果顯示,符合高績效的案例樣本有7個,分別是符合路徑一的案例有北京文化、華誼兄弟、慈文傳媒,符合路徑二的案例有萬達電影、光線傳媒,符合路徑三的案例有上海電影,符合路徑四的案例有中文傳媒。

路徑一：

HIGHROE=～CONTROL*～CR1*～INDEPENDENT*BOARDSIZE*～INDEPRATE,即高績效=民營性質*股權集中度低*董事會獨立性弱*董事會合理規模*獨立董事占董事會人數比例較低。該路徑表示對于民營性質的上市傳媒公司,在股權分散,董事會合理規模、董事會獨立性弱以及獨立董事占董事會人數比例低這些因素的組合下,上市傳媒公司可以取得好的績效。

對于民營性質的上市傳媒公司,在股權分散或者相對分散的情況下,保持合理的董事會規模,非常重要。由于股權分散,有可能會產生不同股東之間“搭便車”的行為,這樣可能會導致增加股東與企業的代理成本以及增加企業組織的管理費用,更加重要的是有可能會失去對企業管理層的有效監督和激勵,此時在董事會的治理上需要更加集中型的治理結構,如董事會與總經理為同一個人、獨立董事在董事會的比較相對較低,更有利于明確公司的經營目標和經營重點,提高公司的治理效率,更有效地對公司的進行治理并取得更好的經營績效。

路徑二：

HIGHROE=～CONTROL*CR1*～INDEPENDENT*INDEPRATE*COM3,即高績效=民營性質*股權集中度高*董事會獨立性弱*獨立董事占董事會人數比例較高*高管薪酬高。該路徑表示對于民營性質的上市傳媒公司,在股權集中、董事會獨立性弱、獨立董事占董事會人數比例低、高管薪酬高這些因素的組合下,上市傳媒公司可以取得好的績效。

高績效民營性質的上市傳媒公司,在第一大占比股東持股比例較高的情況下,董事會的治理產生了重要的影響。一般來說,第一大股東均為該傳媒公司的集團或者集團下的投資公司,股權集中度較高,同時這在很大程度上會導致管理層在董事會任職的比例偏高,股東更加關心公司的經營與長期發展,一方面更加有動力去聘用優秀的管理人才,對管理層實施有效的激勵,提高高管的薪酬,另一方面會自己親自管理公司,直接參與公司的經營。在這種情況下,需要獨立董事更加具有魄力與獨立的判斷能力,以此來保證董事會決策科學化以及實現監督充分化,因此,較高的獨立董事的比例能夠維護董事會的獨立性。

路徑三：

HIGHROE=CONTROL*CR1*～INDEPENDENT*BOARDSIZE*～INDEPRATE*COM3,即高績效=國營性質*股權集中度高*董事會獨立性弱*董事會合理規模*獨立董事占董事會人數比例較低*高管薪酬高。該路徑表示對于國營性質的上市傳媒公司,在股權集中、董事會獨立性弱、董事會正常規模、獨立董事占董事會人數比例低、高管薪酬高這些因素的組合下,上市傳媒公司可以取得好的績效。

與路徑二相似,路徑三表示的是國營性質的上市傳媒公司,在第一大占比股東持股比例較高的情況下,對董事會的治理產生了重要的影響。一般來說,國營性質的上市傳媒公司第一大股東為中央政府或者地方政府,為集中型的股權機構,很容易出現“一股獨大”的情況。在這樣前提下,國營性質的上市傳媒公司的董事會治理需要根據實際情況進行調整。一般情況,國營性質的上市傳媒公司董事長與總經理一般不會為同一人,但有可能出現管理層在董事會任職的比例較高的情況,這是由我國傳媒行業特殊的性質決定的,并且也可能會同時出現獨立董事比例較低的情況。合理的董事會規?？梢宰畲笙薅鹊卮砉纠ο嚓P者的利益,并且還可以高效精干、便與協調地進行工作。與此同時,也需要更好地對高管實施有效的激勵,高管薪酬越高,能夠激發高管努力工作的動力。

路徑四：

HIGHROE=CONTROL*CR1*INDEPENDENT*～BOARDSIZE*INDEPRATE*COM3,即高績效=國營性質*股權集中度高*董事會獨立性強*董事會非正常規模*獨立董事占董事會人數比例較高*高管薪酬高。該路徑表示對于國營性質的上市傳媒公司,在股權集中、董事會獨立性強、董事會非正常規模、獨立董事占董事會人數比例低、高管薪酬高這些因素的組合下,上市傳媒公司可以取得好的績效。

路徑四與路徑三相似,除了董事會特征的構成。由此我們也可以看出,董事會特征在傳媒公司內部治理中起到了重要的作用。同樣的,在股權機構與高管激勵中,路徑四與路徑三的組合完全相同,均是國有性質的上市傳媒公司,股權集中度較高,高管薪酬較高。但是董事會特征因素的構成則完全相反,在路徑四中,董事會的獨立性較高,董事長與總經理既不是同一人,管理層在董事會的任職比例也不高。雖然董事會的規模相對較大或者較小,但是獨立董事占董事會人數比例較高,獨立董事可以對經營決策以及高管層實施強有力的監督,保障公司的正常運行,為公司的高績效提供了厚實的保障。

表2 高績效實證結果

表3 取得高績效的構型

2.低績效結果分析

本文低績效實證結果如表4、5所示,只有一條路徑模型,復雜路徑與精簡路徑條數不相等,但復雜路徑少于精簡路徑,沒有出現多條復雜路徑對應同一條精簡路徑,因此沒有出現路徑1a與路徑1b的情況。即上市傳媒公司通過一條路徑獲得低績效,根據結果顯示,符合低績效的案例樣本有3個,分別是電廣傳媒、新華傳媒、廣電網絡。

低績效路徑：

LOWROE=CONTROL*～CR1*BOARDSIZE*INDEPRATE*～COM3,即低績效=國營性質*股權集中度低*董事會合理規模*獨立董事占董事會人數比例較高*高管薪酬低。該路徑表示國營性質的上市傳媒公司,無論董事會獨立性強或者弱,在股權分散、董事會規模合理,獨立董事占董事會人數比例較高以及高管薪酬較低的情況下,都很容易造成低績效。

對比高績效的四條路徑與低績效路徑我們可以發現,除了高績效路徑一的高管薪酬因素沒有顯現外,其他的三條高績效路徑高管薪酬都比較高,而低績效的路徑中高管薪酬較低。同時我們可以發現,國營企業的兩條高績效路徑,股權集中度均為較集中,而低績效路徑中的國營企業的股權集中度則較低,因此可以認為股權集中度低且高管薪酬較低國營性質的上市傳媒公司,更容易取得低績效。

以上實證表明,對于國營性質的上市傳媒公司,過于分散的股權集中度不利于公司取得好的績效。除了上述容易產生不同股東之間“搭便車”行為外,在本路徑,高管薪酬較低,由于經營者與所有者的目標不一樣,經營者的利益與股東的利益產生了偏差,由于“信息不對稱”以及“道德風險”的存在,公司激勵措施沒有真正發揮出作用,這有可能導致公司的經營者無心經營公司,此時合理的董事會規模以及獨立董事比例較高也發揮不了大的作用,股權集中度低并且獨立董事比例較高有可能導致公司的決策效率低下,此時上市傳媒公司容易造成低績效。

表4 低績效實證結果

表5 取得低績效的構型

三、結論

通過上述定性比較法分析,考慮了影響我國上市傳媒公司績效的所有內部治理的要素組合,本文得出了四條高績效的路徑,一條低績效的路徑。對路徑分析和比較后,得出了以下結論：

1.股權集中度低且高管薪酬低的上市傳媒公司容易導致低績效

唯一的低績效路徑與高績效路徑相比,我們可以發現,其核心的因素是股權集中度與高管薪酬。兩者的情況若為股權集中度低且高管薪酬低則非常容易導致低績效。這是由于在股權集中度低的情況下,難以形成有效的監管,一方面中小股東產生了搭便車的心理,另一方面大股東也會降低對高管監督的主動性和積極性。再加上此時高管薪酬低,沒有對高管起到激勵的作用,管理層對公司的經營會有一定的懈怠,這不利于提升企業的績效。

2.董事會特征在傳媒公司內部治理中起到了重要的作用

在其他條件相同的情況下,董事會特征的因素組合不同,但只要能夠充分發揮董事會的功能,強化董事會的自我監督,也可取得高績效。董事會內部因素的構成并不是單一的,內部因素存在著互相的影響與制約,共同決定了上市傳媒公司董事會的運作效率,并在更深層次上影響著上市傳媒公司的績效。

3.不同內部治理因素的合理組合即可產生高績效

由高績效的四條路徑我們可以發現,并非單一固定的因素就能決定績效的高低,取得高績效的上市傳媒公司是需要根據不同公司的不同情況,合理地對內部治理的因素進行組合。每個上市傳媒公司的實際情況不相同,實現內部治理的方法也有所不同。上市傳媒公司并不需要追求完全統一的內部治理模式,而是可以根據實際情況建立適合公司發展的內部治理模式,提高公司的績效。

注釋：

① Berle A A,Means G C.TheModernCorporationandPrivateProperty.Macmillan,1933.

②④ 紅亮、劉漢民、唐牡丹等：《中國公司治理問題研究綜述:2000～2010年》，《經濟研究參考》,2011年第42期。

③ Hermalin B E,Weisbach M S.BoardsofDirectorsasanEndogenouslyDeterminedInstitution:ASurveyoftheEconomicLiterature// National Bureau of Economic Research,Inc,2001.

⑤ Fey C F,Furu P.TopManagementIncentiveCompensationandKnowledgeSharinginMultinationalCorporations.Strategic Management Journal,2008,29(12):1301-1323;詹雷、王瑤瑤:《管理層激勵、過度投資與企業價值》，《南開管理評論》,2013年第3期。

⑥ 徐向藝、尹映集：《家族控股公司獨立董事比例與企業成長關系研究——創新行為的中介效應》，《經濟與管理研究》,2014年第5期。

⑦ Rediker,K.J.,& Seth,A.BoardofDirectorsandSubstitutionEffectsofAlternativeGovernanceMechanisms.Strategic Management Journal,vol.16,no.2,1995.pp.85-99.

⑧ Byrne D S.InterpretingQuantitativeData.Lon- don: Sage,2002.

⑨ Ragin C C.RedesigningSocialInquiry:FuzzySetsandBeyond.Chicago: University of Chicago Press,2008.

⑩ Fiss P C.BuildingBetterCausalTheories:AFuzzysetApproachtoTypologiesinOrganizationResearch.Academy of Management Journal,vol.54,no.2,2011,pp.393-420.