利用未公開信息交易罪中未公開信息的認定

● /文

我國《刑法》第180條規定了內幕交易、泄露內幕信息罪和利用未公開信息交易罪，對伴隨著資本市場迅猛發展而滋生的內幕交易、利用未公開信息交易犯罪行為進行了卓有成效的刑法規制。尤其是《刑法修正案（七）》增設的在實踐中被稱為“老鼠倉”的利用未公開信息交易犯罪，近年來明顯成為資本市場監管與犯罪懲治的焦點。在《刑法修正案（七）》出臺之前，司法實踐中出現了利用未公開信息犯罪行為無法用內幕交易罪名加以制裁的情形，故在《刑法修正案（七）》中增加了該罪名，實質是以法律形式擴大了內幕交易罪中內幕信息的范圍。由于這些信息不屬于法定內幕信息，在內容、形式、內涵與外延等方面均與內幕信息有區別，如不對利用該信息進行交易行為制裁，不足以維護證券市場公平、公正、公開的交易秩序，不利于證券市場穩定，故增加條款，對利用未公開信息的行為進行規制。其法律責任和處罰結果依照內幕交易罪給予處罰。

2013年8月北京偵辦了首起利用未公開信息交易罪案件，從此證券領域的犯罪受到重視，根據新華網報道，2017年證監會共受理違法違規線索625件，立案調查312起，其中54起典型案例。隨著打擊資管從業人員背信違法違規的力度增強，“老鼠倉”案件大量下降，從2016年的29件下降到2017年的13件。自2014年以來，證監會共啟動99起“老鼠倉”違法線索核查，向公安機關移送涉嫌犯罪累計83起，涉案金額800億元。[1]但是到底什么是未公開信息，司法解釋只是做了概括性說明。

一、未公開信息與“老鼠倉”

（一）未公開信息的涵義

目前，“其他未公開信息”并沒有相關前置性法律、法規、規章等作為判斷依據，這是我國證券期貨犯罪體系中的一個全新要素。我國《刑法》第184條第4款只對其作了“內幕信息以外”的概括性規定，未公開信息的內涵、特征、范圍均處于不明確的狀態，極易造成司法適用上的混亂，因此如何認定未公開信息無疑是司法實踐中極為重要的問題之一。

我們認為，“其他未公開信息”是指在證券、期貨交易活動中，法定內幕信息以外的其他對證券、期貨的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。刑法條款中規定的“未公開信息”具有“未公開性”與“價格敏感性”兩個特征。所謂未公開性是指涉案信息在行為人從事相關交易時尚未公開，處于公眾無從獲悉該信息內容的秘密狀態。所謂價格敏感性，是指涉案信息公布后將對相關證券期貨交易價格產生重要影響。[2]

2017年4月24日《證券法》修訂草案提請全國人大常委會二審，該草案第80條的規定列舉了四項未公開信息：一是證券交易場所、交易結算資金存放機構、證券資產托管機構、證券登記結算機構、依法設立的證券市場監測監控機構在經營、監控過程中形成或獲取的證券交易、證券持有狀況、資金數量等相關信息；二是證券經營機構、公募基金管理人、商業銀行、保險公司、信托公司、社保基金、私募證券投資基金等金融機構的證券投資相關信息；三是政府主管部門、監管機構或者有關單位，制定或作出的可能對證券交易價格發生重大影響的政策或決定；四是國務院證券監督管理機構認定的其他信息。[3]

（二）“老鼠倉”的涵義

比較著名的馬樂案使“老鼠倉”這個詞被廣泛關注。業界認為“老鼠倉”就是利用未公開信息買賣股票。

[案例一]馬樂曾是博時基金明星基金經理，在任期間先于、同期或稍晚于其管理的“博時精選”基金賬戶買入相同股票76只，累計成交金額高達10.5億余元，從中非法獲利1883萬余元。由于金額龐大，馬樂被稱為國內最大碩鼠，該案是最高人民檢察院首次對經濟領域犯罪進行抗訴而再審的案件，由此引發各界高度關注。

按照馬樂案的顯示，馬樂掌握了大規模的基金，動輒動用資金購買某支股票，巨額的資金量會對該支股票造成價格影響，而在打算購買和拋售之前或之后，個人先屯倉或者出售該支股票，從而賺取非法利潤，俗稱“搶先交易”，這是馬樂的犯罪方法。而馬樂所掌握的巨額資金購買某支股票的信息自然是保密的，具有未公開性。無疑馬樂掌握的信息是未公開信息，其利用職權和所掌握信息牟利的行為破壞了證券市場的公平和秩序，其行為構成利用未公開信息犯罪。這個典型案例使很多投資主辦和經理認為只有公募基金或者極高金額的私募基金中才存在未公開信息，因為只有掌握大規模資金的基金經理投出的每一筆資金才能夠推升股價，所以其有空間和時間自己投資跟倉或者拋售以謀取暴利。

但是馬樂案的盈利方法，是否就是“老鼠倉”的全部概念和含義呢？很多案件中被告人和辯護人認為只有掌握馬樂那樣體量的資金，每一筆資金的動用至少達到幾千萬上億，對個股股票才能產生影響，才構成未公開信息。但是司法實踐中是否認可此種觀點呢？

[案例二]某證券有限公司產品“寶鼎穩贏3號”成立于2014年12月29日，其中新華保險投入3.6億，申萬宏源公司投入9000萬，一共4.5億。該產品有王某等3個投資主辦人，每個主辦人管理1.5億因為要有穩定的盈利率，所以為了降低風險，按照合同規定及公司內部規定，王某所能動用的資金量是1.2億。具體購買個股時，王某購買某支股票的資金量是幾十萬元至幾百萬元不等，最多時候也就是一千多萬元。對于一支個股而言，王某及辯護人認為一千多萬元，還不能對股票價格產生影響，也就是不具備價格敏感性。實際上一千萬能否對一支股票產生價格敏感性，還需要看這支股票的公司市值，如果公司市值很小，當然會產生一定的敏感性，如果公司的市值百億，那么這壹仟萬元對該支股票恐產生影響就很小。王某認為沒有馬樂所掌握的公募基金的資金量無法對股票價格產生影響。所以他的行為不是老鼠倉。

除了通常意義上的馬樂案類型的典型老鼠倉，證券公司所掌握的未公開信息，例如上述王某案，也屬于證監部門定義的未公開信息。證監部門顯然對價格敏感性做了廣義解釋，或者說證監部門對是否具備價格敏感性根本沒有重視，其更重視的是證券市場的公平性和投資經理職務的忠誠性，結合主觀惡性與后果對是否移送司法機關入罪進行考量。證監會強調這種行為……妨礙了正常的交易秩序，破壞了公平公正的市場交易環境[4]。所以“老鼠倉”，馬樂屬于碩鼠，王某等也屬于碩鼠，體量大小有別而已。

證監會將“價格敏感性”忽略，有學者反對這種認定，如果將老鼠倉的行為擴大解釋，視為背信行為，則界定老鼠倉行為展現出來的利益沖突、以及如何侵害了基金份額持有人的利息就變得特別重要，沒有利益沖突和損害，無法體現背信[5]。事實上，縱觀歷年來證監會的說明和法院的審判說理，對于價格敏感性在未公開信息交易中的作用都沒有明確說明。

二、未公開信息的形成過程和價值

內幕信息和除內幕信息以外的其他未公開信息，其價值就在于這種購買股票的信息，是具有一定的智力勞動的成果在內，可以等同理解于商業秘密，按照我國《反不正當競爭法》的規定，商業秘密是指不為公眾所知悉、能為權利人帶來經濟利益，具有實用性并經權利人采取保密措施的技術信息和經營信息。[6]不為公眾所知悉，等同于未公開性；信息因為具有商業價值所以應該予以保護。但是未公開信息和商業秘密區別在于，行為人獲得未公開信息，多是合法渠道或者以職務（職權）正常持有，不像侵犯商業秘密罪那樣非法獲取。行為人利用該信息進行交易后，往往也沒有對證券公司等信息所有人（持有人或者研發人）造成實質性損害。故不應參照侵犯商業秘密罪來認定該罪名的客體。該罪名侵害的法益或犯罪客體，應結合立法體系并參照內幕交易罪的犯罪客體來確定，而不僅是對證券公司智力成果或其商業秘密的保護。

我們可以從證券公司未公開信息的形成過程中得出未公開信息是智力凝結的成果，具有商業價值和秘密性。

第一，證券公司都有一個“股票池”，什么樣的股票進入股票池，需要投資主辦建議、部門會議批準、風險監控、領導批準等流程，這屬于常規進入法。也有時因為市場行為，某支股票突然被評判為具備強勁上升趨勢，那么投資主辦和部門領導進行口頭溝通，先行入池，及時購買，而后補辦各種手續。第二，股票池會定期清理，也就是一些垃圾股及時退出股票池。同時受到風控部門的風險監督，人工以及電腦系統對一些風險股會及時預警，提醒投資主辦經理注意。公司定期會購買一些股票風評，各公司一般都有自己的股票研究部門，這些是基金經理購買股票的參考依據。證券公司的研究部門不具備購買股票的權力，但是其股票研究成果既可以自己公司使用，也可以出售給第三方。根據研究公司的風評業績，價格高低也不同。第三，公司每周召開例會，研討各個行業的股票行情，對風險股提出警示。第四，公司要細致研究每一個公司的資本、公積金、固定資產投資、固定資產折舊、股票分紅情況以及投資方向等財務方面的數據。例如某公司新近購買了一套生產線，那么意味該公司固定資產要在近幾年內攤折舊，其利潤在近期恐怕不會給股東分紅。第五，證券公司會派公司的基金經理去各個公司實地考察。在研究各公司財務報表的基礎上，實地考察也是十分重要的一環，有經驗的大公司投資經理會受到接待和重視。如果見到董事長，那么從董事長的個人性格、投資風格、眼界寬窄和投資意向等各角度會得出比較直觀的分析和感受。普通投資者也可以去實地考察，但是不會受到高規格的接待，也難以得到一些公開財務報表以外的信息。第六，對于國家政策、金融形勢進行分析，關注敏感事件，關注國際市場行情。最后根據以上綜合情況，基金經理才會做出投資決定。因此投資決策是基于嚴謹流程，綜合分析得出的智力成果，這是證券公司未公開信息之所以有價值的原因。

三、未公開信息犯罪的查處和認定

內幕交易罪和利用未公開信息犯罪的案件線索多來源于證監部門的監管和監控。在股票監控系統中，趨同率過高的股票會以紅色顯示，從而引起監管部門的重視。證監會采用先進的技術手段，發現可疑賬戶線索，充分運用大數據監控技術，通過對歷史交易數據跟蹤和回溯重演，精準鎖定任何跟隨基金先買先賣，同進同出的可疑賬戶，上傳到深交所監察中心的大數據智能監控平臺。該系統自2013年正式上線運營后，全天可以處理超過1億筆成交記錄，還可以在線處理20年以上的數據，任何證券賬戶，只要與某只基金的交易存在較多的趨同交易，就可能被納入調查范圍。[7]

（一）趨同率的計算方法

趨同本來并非股市的專業詞，但是隨著證券類案件的偵查，趨同率這一概念在證券犯罪領域逐漸明晰化。內幕交易和利用未公開交易中趨同交易指的是犯罪主體使用私人賬戶進行與他管理的基金相同方向的買入賣出行為，這是一種“趨同交易”，是“利用未公開信息交易罪”的典型特征。趨同率證監會常規采取前五后二的計算方法。所謂前五后二，就是看投資經理為公司購買某一支股票的前五個工作日和后兩個工作日，關聯賬號購買的趨同比率。這里涉及到兩個趨同比率，一個用關聯賬戶股票和標的股票的股票支數在7個工作日內進行比對，算出一個比率數；另一個是用關聯賬戶股票購買資金數額和標的股票購買資金數額進行比對，算出一個比率數。兩個都叫趨同比率，都對案件有參考價值。但參考價值并非決定性因素，也就是說案件是否涉嫌行政違法或者刑事犯罪，趨同率并非決定性價值。被告人和辯護人常疑惑，我的趨同率還沒有達到50%，為什么就夠罪呢？實際上，是否違法或者夠罪，主要看是否與基金賬戶屬于關聯賬戶，是否利用了未公開信息等其他證據，趨同率其中的一個證據。趨同率到底達到多少才能夠犯罪，要結合其他證據才能定性是否違法或者犯罪。

至于趨同率的計算區間，前五后二是常規，但也并非是規定。究竟用什么區間計算趨同率還要考慮案件的犯罪主體。如果是基金經理，那么其肯定知道自己做出的決策，所以常采用前五后二，七個工作日的區間計算方法。但如果是交易員，其一般是在交易指令下來當日才知道交易的股票，所以這時候一般采用前零后二的計算方法，也就是說購買股票的當日和第二天作為區間進行計算。

按照有利于被告人的原則，計算趨同率的時候，都采用先入先出法計算。所謂先入先出就是，不同時間購買的相同股票，隨著時間推移和股票上漲，不同時間購買的股票收益不同，先購買的股票收益肯定比后購買的股票收益多。在分批次拋售股票的時候，按照最先拋出的股票對應最先買入的股票進行計算收益，能得出更客觀準確的計算違法所得數額，這也是本著有利于嫌疑人的原則。因此計算股票收益多采用先入先出原則。如果后進先出計算方法，股票收益必然就降低了。

（二）盈利數額與定罪量刑

利用未公開信息或者內幕信息進行交易構成犯罪不要求必須盈利。因為本罪名保護的法益是證券公司的智力成果，懲罰的是背信行為。所以是否盈利不是定罪的關鍵情節。刑法對該罪名量刑情節規定為：情節嚴重的，處5年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得1倍以上5倍以下罰金;情節特別嚴重的，處5年以上10年以下有期徒刑，并處違法所得1倍以上5倍以下罰金。情節不等同于違法所得，可見沒有違法所得也可以入罪。從追訴標準中不考慮行為人是否盈利，只要證券交易成交額累計達到50萬元以上，或期貨交易占用保證金數額累計達到30萬元以上，或多次利用未公開信息進行交易活動的，都予以追究刑責責任來看，立法保護的客體也不是證券公司智力成果或商業秘密的價值。按照統計，38起老鼠倉刑事案件中，虧損的有3起，盈利金額除以交易規模超過5%的6起，其中超過10%的有4起。

（三）共同犯罪的認定

利用未公開信息犯罪已從以往的單兵作戰發展為共同犯罪，形成穩定的利益鏈條。往往是有人提供資金，有中間人予以聯系，形成金主——中間人——操盤手這樣一個完整的利益鏈條。一般情況下，操盤手都是賺取盈利款的20%，上下有所浮動，但是浮動不大。如果虧損，操盤手不承擔損失，由提供資金的金主自負虧損。

中間人和金主如果不明知操盤手的身份，不明知操盤手系證券公司從業人員，中間人和金主是否構成犯罪，實踐中存在爭議。根據最高人民法院裁判文書網公布的利用未公開信息交易罪的案例，全國各地法院的處理結果也不盡相同。金主和中間人構成犯罪的主觀故意到底要求明知的程度如何，系日后處理該類案件需要注意的問題。是僅要求金主和中間人明知操盤手行為違法，還是要要求明知系犯罪行為，才構成犯罪呢，具體的說對于中間人和金主是否構成犯罪的主觀故意問題，入罪的標準是需要明知操盤手的證券人員從業身份，還是需要具體知道其炒股所利用的到底是操盤手自己私人決策還是證券公司的未公開信息。筆者認為金主和中間人如果明知操盤手系證券公司從業人員，就應該推定其明知證券從業人員私人購買股票禁止。如果金主默許、允許證券投資經理或者有可能接觸到未公開信息的人員為自己炒股，那么對利用證券公司的未公開信息就存在放任的故意。當然這需要法律進一步明示，以及根據個案的具體情況加以甄別。

四、證監會所出具的“未公開信息認定函”的性質

到底什么是未公開信息，證監會往往會出具一個說明。但證監會所出具的說明到底是什么性質，是屬于書證還是鑒定意見存在不同認識。證監會的說明，目前法律沒有明確證據種類。建議對證監會的說明歸屬何種證據，以司法解釋的名義確定下來，其地位應該等同于稅務部門的稅務稽查結論。否則在越來越嚴格的司法證據審查的情況下，這樣的證據會越來越受到爭議。

定性為未公開信息的原因、趨同率的計算方法、結論的依據、計算的過程應該書寫詳細，否則辯護人對結論提出質疑，公訴人無法對專業問題做出回復。無論是筆者承辦的內幕交易、利用未公開信息案件還是其他證券類刑事案件中，辯護人一般都會提出證監會出具的《認定函》不屬于我國刑訴法規定的證據種類，證據形式不合法，不能作為定案依據。

證監會是國務院證券監督管理機構，依法行使監督管理全國證券期貨市場、維護證券期貨市場秩序的行政職能，《證券法》賦予證監會對內幕信息知情人員等的認定權。2008年1月2日最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、證監會《關于整治非法證券活動有關問題的通知》規定，非法證券活動是否涉嫌犯罪，由公安機關、司法機關認定，公安機關、司法機關認定需要有關行政主管機關進行性質認定的，行政主管機關應當出具認定意見，故證監會在法定職權范圍內對本案內幕信息知情人員、價格敏感期、起止日期以及利用內幕信息進行股票交易等出具的認定意見是根據法律授權作出的，專業認定具有證明力，因此證監會出具的認定函是部門職務行為，不是單位作證行為。

在福建省廈門市中級人民法院對上海祖龍景觀開發有限公司內幕交易案的判決中，針對證監會認定函的性質，法院認為，證監會出具的認定函，從形式上看屬于公文書證，具備證據能力，依法可以采信作為定案證據。具體理由是，首先書證依據制作的職權劃分，可以分為公文書證和非公文書證，國家機關在法定職權范圍內行使職權所制作的書面文件，包括各種命令、決定、通告、指示、信函、證明文書等，都是公文書證；其次，證監會作為國務院證券監督管理機構，依照我國證券法有關規定，具有認定內幕信息的法定職權，在本案中，證監會根據所稽查的事實證據，并結合證券法有關規定出具認定函，符合法律規定，屬于非公文書證。

從上述分析中，我們得出的結論是利用未公開信息交易罪，在案件的審查偵辦過程中，刑法要保護的法益是證券市場的公平競爭秩序以及證券等公司未公開信息的價值。趨同率是未公開信息被利用程度的衡量指標之一，但并非唯一標準，而是否盈利也并非入罪的關鍵。犯罪主體中共同犯罪依然是需要關注的重中之重。打擊此類犯罪，需要技術手段的進步和對其犯罪手段的精準掌握。

注釋：

[1]《證監會通報近年“老鼠倉”執法情況》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201707/t20170707_320124.html，訪問日期：2018年12月13日。

[2]參見沈言：《內幕信息以外的其他未公開信息的認定》，載《人民法院報》2017年5月11日。

[3]同[2]。

[4]《中國證監會行政處罰決定書》（2010）27號。

[5]參見彭冰：《重新定性老鼠倉—運動式證券監管反思》，載《清華法學》2018第11期。

[6]《百度百科：商業秘密》，https://baike.baidu.com/item/%E5%95%86%E4%B8%9A%E7%A7%98%E5%AF%86/310083?fr=aladdin，訪問日期：2018年12月13日。

[7]《一文看懂證監會嚴打的老鼠倉是怎么發大財的？》，http://m.sohu.com/a/155960509_119689，訪 問日期：2018年12月13日。