企業并購融資方案設計思路
——并購JH 創新模式

馬瀟

（中國交通建設股份有限公司，北京100088）

1 引言

中交集團根據“五商中交”戰略，踐行《中交國際化經營戰略規劃》，通過公開競標方式對澳大利亞禮頓集團旗下所屬John Holland 公司實施并購。融資問題是跨國并購成功與否的主要因素之一，不同的融資方式必然影響企業并購的效益[1]。中國交建利用自身優勢采取了靈活的融資安排，為順利并購JH 打下堅實的基礎，降低了融資成本和債務負擔，從而有更多的資源進行并購后的整合與發展。

2 背景概況

澳大利亞、新西蘭等大洋洲市場潛力和吸引力巨大，但傳統方式進入困難，John Holland 是澳大利亞第三大建筑工程公司，成立于1949年，總部在墨爾本，運營至今已有65年以上歷史，被賣方禮頓集團收購后一直保持獨立品牌運營。目標公司在澳洲市場擁有較高的聲譽和競爭力，目前在澳大利亞工程承包商中排名第三，是澳大利亞唯一同時持有鐵路運營和鐵路基建管理執照的公司，主要業務包括三大板塊：①基建（59%），為建筑及土木工程項目提供營造及項目管理服務，專業領域包括道路、公路、機場、醫院、國防、學校、油氣、水工及其他土建及結構工程等。②鐵路軌道交通服務（26%），提供軌道交通維護及運營服務，市場占有率32%，能力覆蓋路軌、架構、設施、能源、信號及通信系統等。③特殊工程（15%），為客戶提供特殊技術支持，專業領域包括隧道、水務及污水處理、海水淡化、發電分配及傳輸、海洋工程、機電及電力安裝等。

與中國交建優勢互補，有效提升戰略協同能力：主要體現在業務協同、市場協同、品牌協同、管理協同、人才協同和產業鏈協同等。

目標公司是植根于澳洲高端市場的本土公司，具有豐富的當地市場經驗，同時具備進入其他高端市場的實力。并購后，中國交建不僅將獲得進入高端市場的最佳路徑，而且也將為目標公司打開巨大的市場空間。

3 融資創新思路

跨國企業并購融資的特點在于融資數額比較大，獲得渠道比較廣，采取方式比較多，對并購后企業的資本結構、公司治理結構、未來經營前景等多個方面產生重大影響。成本越高的融資方式，其對應分散企業風險的能力也越強。

如果我們把融資的模式設為兩個指標：是外部融資還是內部融資；是股權融資還是債權融資。

內源融資無需支付利息或股息，不發生直接的融資費用，但是所籌資金有限；外源融資融資規模大，但是要負擔融資成本，受融資環境限制。

股權融資資金使用期限長，無定期償付的財務壓力，財務風險小，但是面臨控制權分散和失去控制權的風險，債權融資控制權不受影響，但融資成本相對較低，可獲取財務杠桿效益，但是面臨定期的還本付息壓力，且財務風險較大。

企業如果缺錢首先考慮內部解決，能在內部解決的不求外援，形式上能發行債券解決的不用股權交換，一般來說，如果當投資方除了資金不會提供其他特殊資源的時候，那么債權融資比股權融資更有利于企業。

但債權融資的缺點是經營風險比較大，融資杠桿加大了企業的資產負債率，同時也為企業經營增加了壓力。

4 并購融資安排

為了保證此次并購交易的順利進行，按照股權轉讓協議按時向賣方支付并購對價款，以及并購后對目標公司營運資金支持并支付并購期間顧問費用，融資方案考慮先以過橋貸款方式從銀行獲得并購資金，確保滿足并購階段和并購后目標公司營運資金的使用需求[2]。在研究并購資金的安排方案時，中國交通建設股份有限公司曾考慮以桿桿方式進行融資，即以目標公司資產抵押取得部分并購資金，以減少公司并購資金的投入，但是由于采用杠桿融資方式一方面獲取的資金有限，且在澳洲貸款成本利率約5%/年，遠遠高于目前中國交通建設股份有限公司在香港的融資成本，另一方面考慮到并購以后將逐漸以目標公司為取得營運資金和部分保函的主體，杠桿融資后將極大限制目標公司未來的融資能力。經過與多家銀行進行溝通協商，在綜合考慮各家銀行在過橋貸款融資方面的專業經驗和實力，以及貸款利率、貸款條件及未來并購成功后對目標公司保函額度支持等因素后，選擇中銀香港、澳新銀行、匯豐銀行、摩根士丹利四家銀行聯合組成俱樂部過橋貸款。

同時，中國交建已經啟動發債評級工作，如各方面發債條件均具備，于2015年第二季度啟動并完成永續債的發行，募集10 億美元左右資金，用于償還全部過橋貸款。

中國交建通過下屬子公司中交國際（香港）控股有限公司對目標公司實施收購。

CCCI 計劃設立BVI 公司及CCCI（HK）全資子公司。BVI將持有CCCI（HK）。CCCI（HK）將成為此次并購過程中的貸款主體（包括過橋貸款及保函額度），持有澳大利亞目標公司的相關子公司。

CCCI（HK）在澳大利亞層面計劃設立兩家子公司分別為HoldCo 和BidCo。HoldCo 主要用于獲得與CCCI（HK）的股東貸款及股本金。BidCo 是預留用于日后或可以在澳大利亞當地取得流動資金信貸或銀行保函額度，并作為本次交易的買方收購主體。按照澳大利亞稅局要求，HoldCo、BidCo 與收購后的目標公司日后可以簽訂稅務分擔協議合并納稅。

融資的決策有兩個思路：首先是從哪里融（融資渠道），其次用什么方法去融資（融資模式）。

①選擇資金的來源：采用外部債權融資，用企業的信用借貸外部資金。由4 家銀行分別為中銀香港、澳新銀行、匯豐銀行、摩根士丹利組團提供過橋貸款，主要用于支付收購對價及維持John Holland 的營運資本。由8 家銀行及4 家保險公司組建銀團，提供保函額度，替換現有賣方提供的銀行保函額度。

銀團貸款融資成本高，有時限要求，并且一定會增加公司的有息負債從而影響整體資產負債率。

②決定融資模式。按照公司降低全年資產負債率的總體要求，同時考慮到賣方完成并購交易時間表，一旦被確定為最終買家后，中國交通建設股份有限公司將立即著手準備簽訂貸款協議及保函授信協議，股權轉讓款的提取和支付安排在2015年一季度，不會增加中國交建2014年底有息負債。

發行永續債，用于置換過橋貸款。2015年第二季度中國交建成功發行了10 億美元永續債券。成功置換了1年期過橋貸款。在2015年當年償還了過橋貸款，既不影響全年的資產負債率，也減輕了公司負債經營的壓力。永續債是指沒有到期日、期限為永久的固定收益產品，介于傳統債務和股票之間的融資工具。

5 并購后的成果

此次成功的跨國并購進一步實現了公司國際化經營戰略目標，獲取了經驗、技術、渠道和品牌，為進軍發達國家和國際高端建筑市場積累了經驗，通過海外并購進入PPP 規則完善的高端市場區域。2015年1～11月，中國交建新簽合同額（工程承包業務）中，澳大利亞所屬大洋洲區域占比提高到7.8%。

從近兩年中交利用境內外資源全面整合約翰霍蘭德的成效來看，約翰霍蘭德經營管理水平得到提升，各項經營指標實現恢復性增長，中交國際2018年新簽指標為50 億美元。截至2018年6月，累計新簽合同額已達49.9 億美元。上半年超額完成全年指標，新簽合同額強勁增長。先后承攬了墨爾本西門隧道項目、墨爾本地鐵PPP 項目、悉尼地鐵二期隧道項目等，借此中國交建進入了新市場，完善了產業鏈短板，獲取了獨特領先技術。