在美元體系庇護下的WTI原油定價

文 | 馮躍威

在美元霸權體系下，要么加入到美元體系下的WTI原油定價體系，并進行避險的資產配置；要么脫離美元體系，拿本幣用自己的期貨合約及市場為自己的原油定價，并逐步擴建到全球，形成全球性的定價體系！除此之外的中間路線可以說是一條死路。

有統計稱，在國際上，近70%的原油貿易價都是直接或間接地來自ICE（歐洲） Brent；有85%的原油現貨貿易都會參照原油期貨價，并將其作為談判定價的依據。因此，構建、爭奪原油期貨及其市場地位、定價權就成為各主要經濟體的戰略要務。

由于美國的NYMEX WTI與ICE Brent兩原油期貨已長期稱雄于世，因此，人們試圖從美國和歐洲之外的地區做點文章。在環顧全球之后認為，亞太地區似乎是塊“無主之地”。即使中東有全球最高的原油產量，亞太地區又有全球最大消費國前四甲中三個，但卻沒有一個能被國際市場普遍接受，并能代表該地區的原油期貨價格。于是推論：國際原油定價體系有缺口。并迅速成為中國推出人民幣原油期貨合約以及構建亞洲原油定價體系的重要理由之一，甚至期望著能夠謀得在亞洲時區或貿易區的人民幣原油定價權。

但是，在國際市場上有原油定價體系嗎？這個體系又是什么？它真有缺口嗎？它的生存條件又是什么?

原油市場間的邏輯關系

在國際上，歐洲、近東、中東、遠東、俄羅斯、西非、巴西和加勒比海地區等有近70%的原油貿易價都是直接或間接地來自ICE Brent期價。因此，就凸顯出了它在定價權中的地位。

其中，在《被逼“退位”的WTI定價權》一文中，用1至2個交易日異步相關性進行了研究，證明ICE Brent期價與NYMEX WTI期價之間的影子關系，即異步相關性大于同步相關性；在《垂簾主政的WTI定價權》一文中，又用數量經濟學構建了ICE Brent油價擬合模型，在對其中各參數間相關系數分析時發現，WTI油價及其遺傳基因始終都在隱蔽性地發揮著作用。

在2013年4月23日至2019年9月23日間，NYMEX WTI期價與ICE Brent期價間具有極高的正相關關系，系數達0.993，而變異系數分別是33.52和33.22，波動性比0.991。ICE Brent期價波動性低于NYMEX WTI期價也顯示出了其影子關系。重要的是他們之間彼此建立有大量的交叉定價的金融型原油期貨衍生交易工具，使彼此間的價格構成了關聯關系。

通常情況下，變異系數越大波動性越大。所以，從交易心理學的角度看，高度正相關加高波動性比，就表明在交易中，特別是期貨交易，投資者們都怕運做過了頭而被多殺多或者是空殺空，因此，ICE Brent原油期價會一直在小心翼翼地去追隨、擬合WTI期價的軌跡進行開平倉運作，并在價格拐點處常有異步特征發生。因此，使ICE市場Brent油價成為NYMEX WTI油價的影子價格，ICE也成為NYMEX的影子市場。

在俄羅斯，由于M oex BR 期貨是以ICE Brent原油期價為交易標的，2012年2月7日至2019年9月24日，ICE Brent與Moex BR期價間具有極高的正相關關系，系數達0.9996，從變異系數看，前者為34.031，而后者為34.026，波動性比0.99，二者具有極高的同步性。可見，Moex是將自己變成ICE Brent的離岸市場。

在印度，MCX原油期貨合約的交易標的分別鎖定在了ICE Brent和NYMEX WTI期價上。在2014年1月1日到2016年9月28日間，MCX原油期價與NYMEX WTI期價、ICE Brent期價的相關系數分別是0.996和0.992。期間，NYMEX WTI期價與ICE Brent期價變異系數分別是39.58和38.23，都大于MCX原油期價（簡稱MCX BR）變異系數35.10，波動性比分別是0.88和0.92。相對于NYMEX WTI期價，ICE Brent期價具有更高的同步性，進而使其成為ICE Brent的離岸市場。

財經專欄作家、高級工程師、高級金融分析師(CFA)，曾做油氣田開發方案設計、施工、項目管理以及國際石油項目評估。目前的研究方向是能源邏輯、能源金融以及能源資產配置與避險研究和實踐。

盡管其原油現貨交易主要是緊盯ICE Brent期價，但印度交易者深知ICE Brent期價與NYMEX WTI期價間是影子市場關系，因此，在NYMEX WTI期價運行軌跡的重大轉折、重大事件發生時，還是有投資者去追蹤并根據NYMEX WTI期價的變化進行投資與避險。

在中東，迪拜時間2007年6月1日，中東首個國際能源期貨及商品交易所——迪拜商品交易所（DME）正式掛牌交易阿曼中質原油期貨合約（Dubai DC），它是中東地區第一個全球最大的實物交割原油期貨合約。由于，阿曼迪拜原油產量大、現貨交割量是Brent原油交割量的4倍還要多。在現貨交易中，40%的阿曼原油輸往中國，其價格對中國經濟有著較強的敏感性。

2009年2月1日DME與芝加哥交易所集團（CME）共同宣布DME合約成功轉移至CME Globex電子交易平臺。使DME的DC能在CME平臺進行交易，所以，本文進行研究時選用的原油期貨價是DUBAI CRUDE OIL (PLATTS)合約價（簡稱DME DC）。至此，三大原油期貨W TI， Brent及DC的原油期貨合約都可以在CME的平臺進行交易，從三個原油期價相關性看，WTI與Brent相關系數為0.993，WTI與 DC相關系數為0.986，Brent與DC相關系數最大，為0.996。重要的是DME設置的類似與Brent原油期價有關的石油金融工具已經擴增到了8個，并且依然使用著美元做計價交易貨幣（請注意：這里的美元依然是歐洲美元）。與此同時，NYMEX和ICE也都為DME設置有與DC期價有關的石油金融工具，不僅構成了三大原油期貨市場間的有機聯系，也順便將DME打造成了NYMEX的離岸交易中心。

盡管阿曼迪拜原油產量大、現貨交割量是Brent原油交割量的4倍還要多，但是，由于在DME場內參與避險或資產配置的資金相對WTI或Brent要少幾個數量級。因此，DME DC期貨始終未能棲身美國期貨業協會（Futures Industry Association，簡稱FIA）能源單一合約排名榜中。

在實際貿易中，交易者更多是以場外交易的模式進行著資產配置，因此，就給了國際金融資本操控油價提供了機會，他們用不著動用更多的資金，就可以將DME DC期價做出與WTI或Brent之間的溢價，進而，讓包括中國在內的蘇伊士運河以東原油消費大國們付出更高的采購成本。

在日本，2 0 0 1年9 月東京商品交易所（Tok yo C omm o dit y Exchange ，TOCOM）推出了以日元現金結算、迪拜和阿曼兩地原油價格平均值為基準價的金融型期貨合約（交易代碼33，簡稱TOCOM 33），2017年和2018年曾進入FIA排名表的第28位和第34位。2013年4月23日至2019年9月20日MDE DC與TOCOM 33期價的同步相關系數為0.9851，領先一日的異步相關系數為0.9855，大于了前者，且兩者的變異系數分別是34.562和29.547，具有跟隨特性。因此，TOCOM 33原油期貨具有MDE DC期貨影子的特征。

在中國，2018年3月26日上海國際能源交易中心（簡稱：INE）掛牌上市了人民幣計價的原油期貨合約（SC）（簡稱INE SC）。由于INE SC原油期貨零貼水的標的油是阿曼等中東三國四個油田的原油，進而使SC的標的油與迪拜商品交易所（DME）阿曼中質原油期貨合約（Dubai DC）或迪拜原油期貨DME DC有著非常好的親緣等價關系。

不僅如此，從數理統計分析看，至2019年10月23日，INE SC期價與MDE DC期價間有著高度正相關關系，相關系數為0.91，其短期變異系數分別是9.4648和10.1131，波動性比0.936，二者具有很高的同步性。因此，INE正在將自己變成MDE的離岸市場。

除此之外，還有印度國家商品及衍生品交易所(N C D E X)的Brent 原油期貨，泰國期貨交易所（TFEX）上市的Brent原油期貨，新加坡交易所（SGX）的WTI原油期貨（已經死亡摘牌），阿根廷的羅薩里奧交易所（ROFX）的WTI原油期貨，南非的約翰內斯堡證券交易所（Johannesburg Stock Exchange，JSE）上市的WTI原油期貨等。由于他們都不是將自己的原產地原油作為原油期貨合約的交易標的油，自誕生時就自甘淪落成為別人的離岸市場。所以，陸續淡出人們視野也就是順理成章的事件。

根據前文數模和上述數量統計學的研究結果，得出國際WTI原油定價體系如上圖所示。從圖中看，它完整地揭示了NYMEX WTI價格基因向各市場原油期貨價格傳導與植入的路徑關系，并揭示了全球各個期貨市場之間的傳承關系。由于NYMEX、ICE和DME三個市場的WTI、Brent和DC原油期貨價格的效用已經涵蓋了全球所有時區的原油生產國與消費國。因此，國際原油定價體系有缺口的推論應該不成立。

原油定價體系定位的選擇

國際市場有原油定價體系嗎？答案是肯定的，這個體系就是上述圖中所示的結構。所謂體系，泛指一定范圍內或同類的事物按照一定的秩序和內部聯系組合而成的整體，是不同系統組成的系統。

而當今的原油市場體系是由具有相同或交叉發起人、股東、會員等按照一定的交易規則、會員制度、監管制度、信息發布與交換等制度組成的多個原油期貨交易所，并由彼此交叉的石油金融工具將彼此價格相互關聯構成的市場整體，是由不同地區交易所各自的定價體系組成的全球定價體系。

從上述原油市場定價體系的概念看，它也只有由美國公司主導構建的NYMEX、ICE（歐洲）和DME三個交易所能滿足原油市場定價體系的定義。

由于NYMEX WTI除了具有阿克那卡里協議的WTI油價遺傳基因外，更重要的是它已經與時俱進，推出了與ICE（歐洲）和DME另兩個交易所原油旗艦期貨合約之間的眾多交叉的石油金融工具，將彼此的價格進行了有機的關聯。盡管ICE（歐洲）和DME也創建有三個交易所相互交叉的石油金融工具，但是，不僅其二者創建的石油金融工具數量總和小于NYMEX，而且交易量、活躍度都不如NYMEX創建的石油金融工具，更重要的是他們具有跟隨性和影子特征。所以，NYMEX WTI是這個體系中的核心（一類市場），相當于邏輯種屬關系中的屬概念，而ICE（歐洲）和DME是種概念（二類市場）。

從原油現貨貿易定價的實際情況看，也證明了由NYMEX WTI掛帥的全球原油定價體系已經牢牢地掌控了全球各個貿易區或時區的定價，已經是無縫銜接（被美國制裁后的走私與黑市的定價不在本研究范圍內）。

而其他8個原油期貨市場由于沒有交叉的石油金融工具將彼此價格進行有效的關聯，且他們的原油期貨交易標的又幾乎都是選擇了上述三個市場原油期價或現價，而不是為自己的原產地原油定價，就構成了在自己市場，用自己的實際需求量為他人的原油去“定價”，并讓其他原油消費國接受由其所定價格的奇葩邏輯，所以，他們從一起步就只能成為相應標的油市場的離岸市場或影子市場，并成為NYMEX之下的第三類市場。

特別值得觀察的是，NYMEX、ICE和DME三個市場原油期貨使用的計價結算貨幣都是美元，但后兩個市場使用的是歐洲美元。那么，為什么美國的金融財團要這么鐘愛長期、持續、穩定貶值的美元？其原因是要將WTI原油定價體系置于美元體系下，在讓其受到保護的同時，也可以成為美國政府實施長臂管轄，發起對外制裁的導火索或工具。

所以，從另一個角度也解釋了在《能源》2019年第10期《垂簾主政的WTI定價權》文中老謀深算的高盛、摩根士丹利等美國金融機構為什么要為ICE Brent選用美元作為交易貨幣，而不是統一后的歐元的原因。可見，在構建石油市場時他們所具有的戰略深度。

WTI原油定價體系的生存條件

原油貿易及其石油美元回流機制僅占大宗商品美元回流機制中的一小部分，只是美國政府眾多債務融資工具中的一種。而美國對外債務的本幣計價機制才是美國債務融資的絕大部分。

從FIA公布的數據看，僅匯率、債券利率等金融工具的年度交易金額就已經是包括原油、成品油等能源產品期貨交易總金額的300多倍。進而使包括石油美元回流機制在內的大宗商品美元回流機制顯得有些無足輕重，特別是石油美元回流機制，因美國“管理”中東產油國的成本大增，居然也成為美國個別政客想丟棄的“包袱”。因此，WTI原油定價體系就更需要有一個很好的庇護者，而它就是美元體系！

由于美元體系仍然壟斷著世界貿易、投資的計價與結算，并支撐著美國金融霸權。所以，誰擁有了美元體系，誰就擁有了國際市場的操控權。

眾所周知，美國掌握著全球美元三大金融清算結算系統——SWIFT、CHIPS、Fedwire，這就給美國提供了貿易制裁加金融封鎖的組合工具，美國可以實時了解全球資金的交易情況，并可以利用它進行全球市場的治理與重構。

CHIPS(Clearing house Interbank Payment System，紐約清算所銀行同業支付系統)，成立于1853年，主要進行跨國美元交易的清算，是一個替代紙票據清算的電子系統。1970年，紐約清算所協會(NYCHA)成立CHIPS，代替原有紙質支付清算方式，為企業間和銀行間的美元支付提供清算和接受服務。2007年，成為全球最大的私營支付清算系統之一，主要進行跨國美元交易的清算，擁有安全、可靠、高效的支付系統，處理全球95%左右的國際美元交易，每天平均交易量超過34萬筆，金額1.9萬億美元。

Fedwire（Federal Reserves Wire Transfer System，美聯儲轉移大額付款的系統）是美聯儲1914年11月構建并開始運行的系統。1970年開始建立自動化的電子通信系統，成為美國金融基礎設施的重要組成部分，是美聯儲對各種形式短期貸款“信用風險管理”的有效的信息監管平臺與工具。

SWIFT（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications，環球同業銀行金融電訊協會），成立于1973年5月，目前是國際最大且統一的銀行間支付信息傳輸系統，加入該系統的有全球200多個國家的1萬多個銀行機構。他為銀行的結算提供了安全、高效、低廉、可靠、標準化、自動化的通訊業務服務，提高了銀行的結算速度，在促進世界貿易的發展，加速全球范圍內的貨幣流通和國際金融結算，促進國際金融業務的現代化和規范化方面發揮了積極的作用。中國的中國銀行、中國農業銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、交通銀行、中信實業銀行等都已成為環球銀行金融通信協會的會員。

2001年，美國又頒布了《愛國者法案》（The Patriot Act），允許美國財政部給外國銀行貼上威脅金融誠信的標簽，并禁止其進入美元清算系統。2001至2003年間，美國獲得了監視SWIFT系統的權利，這一原本保密的全球銀行通信系統隨即全面開放給美國政府。在運作中，與其制裁對象有往來的大部分交易對手方都可能受到殃及，對于任何與這些被制裁對象有過接觸的銀行，即使是間接的、經過層層分隔的接觸，都有可能被禁止開展美元清算業務。

這三大金融清算結算系統和《愛國者法案》幫助美國完成了美元霸權體系的閉環與實時監管能力。期間，對試圖用石油歐元取代石油美元的、試圖通過期貨市場獲取定價權或貿易便利的，類似伊朗、伊拉克、利比亞、敘利亞、俄羅斯、委內瑞拉等國就都曾領教過美國這套體系的淫威，使這些被制裁的國家無法進行國際貿易而實現美國金融制裁的目的。

與此同時，受到牽連的國際公司更是不勝枚舉。不幸的是，中國公司和金融機構也曾屢屢因與這些被美國制裁國有所交集而被進入到美國的制裁范圍中。

正因美國金融財團和石油集團主導的國際WTI原油定價體系有了美元體系這把庇護傘，才使得NYMEX WTI的定價體系能順利地運行，并成為WTI原油定價體系生存的前提和必要條件。正可謂是，皮之尚存，毛可心安。

總之，在美元霸權體系尚存的情況下，要么選擇接受并加入到美元體系下的WTI原油定價體系中運作，并積極進行避險的資產配置；要么，就脫離美元體系，拿本幣用自己的期貨合約及市場為自己國家的原產地原油定價，并逐步擴建到全球，形成全球性的定價體系！要么，就走中間路線，但是，此路應該是一條無解的死路。

所以，原油定價權之爭是國家實力之爭，是戰略定力、能力、執行力的全面較量，不可不查也。