天業通聯借殼方憑何“俘獲”人心？

王東岳

經歷了近20天的等待，開年首例中概股回歸案的神秘“底牌”仍未被揭開。2月12日，天業通聯（002459.SZ）發布公告稱，公司將延期回復深交所問詢函。

此前，天業通聯曾發布《重大資產出售及發行股份購買資產暨關聯交易預案》，擬將上市公司全部資產及負債以現金對價方式出售給華建興業投資有限公司;同時，公司擬以發行股份方式收購晶泰福、其昌電子、深圳博源等九位股東合計持有的晶澳太陽能100%股權，標的預估值暫定為75億元。

資料顯示，晶澳太陽能主要從事硅片、太陽能電池片及太陽能電池組件的研發、生產和銷售業務，公司曾于2007年在納斯達克上市。

2018年7月，晶澳太陽能最終以3.62億美元價格完成了私有化并退市。

僅就業績表現而言，晶澳太陽能的“謝幕”不算完美。根據年報數據，2017年，晶澳太陽能共實現3億元凈利潤，同比下滑56.10%。但頗受市場關注的是，與在納斯達克披露的數據相比，本次交易中，晶澳太陽能的業績變化明顯。

根據交易預案，2017年，晶澳太陽能凈利潤金額已由此前披露的3億元暴增至6.86億元，增幅超過100%。

盡管交易預案中，晶澳太陽能沒有披露導致業績差異產生的原因，但至少可以確定的是，由于受組件產品價格大幅下跌影響，2017年，國內光伏電池組件廠商業績表現多是不佳。在此背景下，晶澳太陽能的業績變化大概率有賴于財務報表合并范圍的調整。

由此帶來的問題是，如今已經“注入”新資產的晶澳太陽能尚不能扭轉公司2017年業績下滑的態勢，未來的晶澳太陽能還留有多少“底牌”，公司又能否最終獲得投資者的“青睞”？

兩倍溢價重回A股

根據交易預案，截至評估基準日2018年9月30日，晶澳太陽能100%股權的交易預估值暫定為75億元。

以私有化時間作為節點，晶澳太陽能本次回歸距離公司退市尚不足一年。

公開信息顯示，2017年11月17日，晶澳太陽能宣布與晶澳控股等公司達成最終協議，公司計劃以3.62億美元的全現金交易方式被晶澳控股董事長靳保芳及其控股的晶龍集團收購。按照當日美元兌人民幣匯率（1美元=6.63元人民幣），公司整體估值約為24億元人民幣。

2018年7月17日，晶澳太陽能完成與控股母公司晶龍集團的合并交易，公司正式從納斯達克退市。

自退市至今，晶澳太陽能共經歷了兩次股權轉讓和一次增資，公司估值在此過程中大幅提高。

根據相關資料，2018年9月25日，晶澳發展分別向晶泰福和其昌電子轉讓其持有的晶澳太陽能92.48%和7.52%股權。9月26日，晶泰福將其持有的5.6%股權轉讓給深圳博源，對應注冊資本金額約為1.46億元。

以交易對價計算，截至9月26日，晶澳太陽能的整體估值仍為26億元。

9月28日，晶澳太陽能與晶駿寧昱、晶禮寧華、晶仁寧和、晶福寧德、寧晉博納、靳軍淼共同簽訂《增資協議》，約定新股東合計以2.43億元認購公司新增注冊資本。交易完成后，上述六家股東合計持有晶澳太陽能3.23%股權，對應公司整體估值75.23億元，較私有化價格增長213.46%。

天業通聯相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，本次預估綜合考慮了晶澳太陽能占有的各項資源對企業價值的貢獻，全面反映晶澳太陽能的獲利能力和增長能力，從而導致預估增值。

財務數據有“異”

根據交易預案，近年來，晶澳太陽能營業收入增速穩定。2015-2017年，晶澳太陽能的營業收入分別為140.19億元、169.4億元和205.5億元，年化增長21.07%;凈利潤分別為7.13億元、7.5億元和6.86億元。2016年和2017年，公司凈利潤同比分別增長5.19%和-8.64%。

需要指出的是，與本次預案披露的財務數據相比，晶澳太陽能在納斯達克披露的年報數據又是另一番光景。

根據晶澳太陽能在美國上市期間公布的年報數據，2015-2017年，晶澳太陽能的營業收入分別為135.25億元、157.37億元和196.59億元，凈利潤分別為6.24億元、6.84億元和3億元。

對比之下不難發現，本次交易方案中，晶澳太陽能歷年的業績表現均有不同幅度提升。其中，尤以凈利潤為甚。

經計算，2015年至2017年，晶澳太陽能營業收入分別增加4.94億元、12.03億元和8.91億元，增幅分別為3.65%、7.64%和4.53%;凈利潤分別增加8900萬元、6600萬元和3.86億元，增幅分別為14.26%、9.65%和128.67%。

以新增部分計算，2015-2017年，晶澳太陽能新增利潤占新增收入的比例分別為18.02%、5.49%和43.32%。顯而易見，2017年，晶澳太陽能新增凈利潤的“凈利率”水平出現了爆發式增長。

值得投資者注意的是，2017年，同類光伏組件上市公司的業績表現其實并不理想。根據交易預案，晶澳太陽能將晶科能源（JKS.N）、韓華新能源（HQCL.O）和協鑫集成（002506.SZ）等上市公司列為可比對象。

年報數據顯示，2017年，晶科能源實現營業收入264.73億元，同比增長23.70%，但凈利潤為1.42億元，同比下滑92.24%;韓華新能源實現營業收入143.03億元，同比下滑9.77%，實現凈利潤-8102萬元，同比下滑109.73%;協鑫集成實現營業收入144.47億元，同比增長20.12%，公司扣非后凈利潤為-1.7億元，同比下滑123.59%。

上述負責人表示，差異的主要原因在于各公司主營業務產品存在差異，晶澳太陽能在產業鏈一體化、核心技術、全球化市場布局等方面有一定的優勢。

根據納斯達克的年報數據，2017年，晶澳太陽能的毛利率為12.26%，同比下滑2.31個百分點;凈利率為1.53%，同比下滑3.04個百分點。

交易預案中，晶澳太陽能并未對上述數據差異產生的原因進行解釋，但種種跡象已經表明，本次交易中，晶澳太陽能似乎利用了“注入”新資產的方式對公司業績進行了“潤色”和“平滑”，而這顯然不能掩蓋公司光伏組件業務2017年業績“腰斬”的事實。

經營壓力“臨頂”

拋開財務數據的差異，晶澳太陽能未來的盈利狀況無疑是投資者最關心的核心問題，但由于僅僅是一個預案，晶澳太陽能尚未做出具體的業績承諾，但根據宏觀經濟走勢及行業發展趨勢，投資者難免懷疑公司未來的不確定性。

從財務數據來看，近年來，晶澳太陽能的經營壓力正逐年攀升。

財務數據顯示，2015-2017年，晶澳太陽能的資產負債率分別為62.54%、66.91%和68.16%;2018年1-9月，公司資產負債率已大幅攀升至76.99%。

同時，根據納斯達克披露的年報數據，2015-2017年，晶澳太陽能的利息支出分別為2.49億元、2.84億元和3.24億元。

此外，年報數據還顯示，晶澳太陽能的存貨賬面價值分別為16.61億元、24.6億元和34.81億元。2016年和2017年，晶澳太陽能的存貨賬面價值分別同比增長48.1%和41.5%，遠超同期營收增速。

存貨和資產負債率的持續增長，似乎表明晶澳太陽所面臨經營壓力。

對此，上述負責人表示，晶澳太陽能高度重視存貨管理，報告期內基本以銷定產，庫存規模的變化主要受市場需求變動及訂單變化影響。但是，光伏行業目前的經營壓力并非一朝形成。

根據中國光伏行業協會數據，2008年至2017年間，全球光伏發電新增裝機容量從5.95GW迅速增長到102GW，年化復合增長率為37.13%。截至2017年，全球累計裝機容量已達到 405GW。其中，又屬中國的光伏產業發展最為迅速。數據顯示，截至2017年年底，中國光伏累計裝機量達到了130.25GW，較2013年累計增加110.82GW，年化增長224.46%。

國家發改委此前發布的《可再生能源開發利用“十三·五”規劃》中曾明確指出，到2020年，全國光伏發電的利用規模建設目標為105GW。

但事實上，僅2017年，全國新增光伏發電裝機容量就高達53GW，同比增長53.6%，超過同期其他可再生能源裝機容量的總和。

2018年6月1日，國家發改委、財政部、能源局聯合發布《關于2018年光伏發電有關事項的通知》，優化光伏發電新建規模、降低補貼強度、進一步加大資源配置市場化力度，光伏行業開始恢復“清醒”。

如今，伴隨光伏發電補貼的下調或終止以及平價上網的加速到來，光伏產業鏈各生產環節均將承擔價格下降壓力。其中，晶澳太陽能所從事的光伏組件業務往往是“首當其沖”。

值得投資者關注的是，溢價兩倍回歸的晶澳太陽能會給出怎樣的業績承諾，公司又能否最終完成業績目標？