蛇吞象韋爾股份是否虛胖?

張延陶

繼匯頂科技之后，韋爾股份（603501.SH）市值曾一度突破干億，成為A股第二家市值破千億的半導(dǎo)體公司。然而三季報(bào)在高市值的襯托下更顯差強(qiáng)人意。營(yíng)收雖增長(zhǎng)39.93%，但扣非凈利潤(rùn)依舊延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，同比下滑74.4%。

雖然標(biāo)榜芯片設(shè)計(jì)公司，但實(shí)際創(chuàng)收份額有限。主營(yíng)結(jié)構(gòu)中分銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比將近90%。其并購(gòu)豪威科技和思立微，從而由半導(dǎo)體設(shè)計(jì)及分銷(xiāo)殺入到CIS領(lǐng)域，因此名噪一時(shí)。韋爾股份是否真的虛胖？

業(yè)績(jī)大變臉

根據(jù)公司三季報(bào)顯示，韋爾股份營(yíng)業(yè)總收入為94.96億元，同比下滑增長(zhǎng)39.93%;扣非凈利潤(rùn)6169.43萬(wàn)，同比下滑74.4%。

增收不增利的背后究竟有著怎樣的原因？公司在同樣表現(xiàn)不佳的半年報(bào)中結(jié)合行業(yè)態(tài)勢(shì)給出了如下解釋。

2018上半年半導(dǎo)體行業(yè)受區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、新興市場(chǎng)等領(lǐng)域需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的影響，公司2018上半年度收入增長(zhǎng)較大。2019上半年，延續(xù)2018年第四季度以來(lái)市場(chǎng)需求下滑的狀態(tài)，同時(shí)受中美貿(mào)易摩擦影響，終端客戶(hù)調(diào)整備貨策略造成公司營(yíng)業(yè)收入較上年同期下滑;其中公司半導(dǎo)體分銷(xiāo)業(yè)務(wù)體系受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，分銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入較2018年同期下滑23.19%。

2018上半年，由于市場(chǎng)供需關(guān)系的影響，公司半導(dǎo)體分銷(xiāo)業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率較以往年度上升較大。自2018年第四季度開(kāi)始，公司半導(dǎo)體分銷(xiāo)業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率逐漸回調(diào)，因此本報(bào)告期內(nèi)半導(dǎo)體分銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率較2018年同期下滑，導(dǎo)致了公司凈利潤(rùn)下滑。

雖然韋爾股份標(biāo)榜芯片設(shè)計(jì)、分銷(xiāo)公司，但是實(shí)際上芯片設(shè)計(jì)所帶來(lái)的獲利并不奪目。

根據(jù)公開(kāi)資料顯示，韋爾股份是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家同時(shí)具有半導(dǎo)體產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)和強(qiáng)大分銷(xiāo)能力的企業(yè)之一，下游覆蓋移動(dòng)通信、車(chē)載電子、安防、網(wǎng)絡(luò)通信、家用電器等應(yīng)用領(lǐng)域，公司自研產(chǎn)品已進(jìn)入小米、華為、三星等國(guó)內(nèi)外知名手機(jī)品牌的供貨體系。

但是根據(jù)主營(yíng)構(gòu)成分析可以看出，電子元器件代理及銷(xiāo)售的收入占比高達(dá)總營(yíng)收的89.86%，但這部分業(yè)務(wù)的毛利率偏低，只有10.38%。

正如公司對(duì)業(yè)績(jī)下滑給出的原因所述，雖然韋爾股份標(biāo)榜芯片設(shè)計(jì)、分銷(xiāo)公司，但是實(shí)際上芯片設(shè)計(jì)所帶來(lái)的獲利并不奪目。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示2019上半年，公司半導(dǎo)體設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約4.1億元，占公司2019上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的26.59%，較上年同期減少1.78%。

盡管如此，韋爾股份的研發(fā)費(fèi)用卻一路走高。2019前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用高達(dá)9.33億元，比上年同期增長(zhǎng)117%，占營(yíng)業(yè)總收入的將近10%。

在彰顯科研投入信心的同時(shí)，韋爾股份的資金壓力卻與日俱增。

韋爾股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度為負(fù)，三季度的數(shù)額已經(jīng)達(dá)到-2.45億元。目前公司存貨凈額為40.88億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為38.6%;同時(shí)，公司應(yīng)收賬款及票據(jù)在第三季度達(dá)到了26.4億元，同比增長(zhǎng)115.3%，占流動(dòng)資產(chǎn)比重為24.9%。兩者合計(jì)占據(jù)了流動(dòng)資產(chǎn)的63.5%。

與此同時(shí)，韋爾股份籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到14.53億元，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出飆升106.24%。

盈利能力下滑嚴(yán)重，資金壓力陡增，償債承壓。韋爾股份亟待破局。

一流收購(gòu)二流標(biāo)的？

如果說(shuō)去年四季度開(kāi)始的下游需求下滑令韋爾股份流年不利，那么成功收購(gòu)北京豪威科技有限公司，殺入CIS領(lǐng)域則是韋爾股份甚至是中國(guó)5G行業(yè)的一劑興奮劑。

公開(kāi)資料顯示，北京豪威成立于2015年，其主要業(yè)務(wù)由其下屬公司美國(guó)豪威經(jīng)營(yíng)。成立于1995年的美國(guó)豪威原為納斯達(dá)克上市公司，是一家數(shù)字圖像處理方案提供商。主要從事CMOS圖像傳感器設(shè)備的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于手機(jī)、汽車(chē)、安防、醫(yī)療、物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用等領(lǐng)域。目前北京豪威僅次于索尼、三星，位居行業(yè)第三。

而且根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，收購(gòu)前，豪威的總資產(chǎn)遠(yuǎn)高于韋爾股份。因此此筆交易被市場(chǎng)比擬為“蛇吞象”。

在相繼得到美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的通過(guò)后，對(duì)豪威的收購(gòu)終于塵埃落定。而韋爾股份對(duì)這筆收購(gòu)也寄予了厚望。

據(jù)ICIsights發(fā)布的數(shù)據(jù)，CMOS圖像傳感器市場(chǎng)規(guī)模到2021年將擴(kuò)大至159億美元，從2016-2021年，市場(chǎng)復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)8.7%。

9月27日，韋爾股份發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬使用募集資金對(duì)其全資子公司豪威半導(dǎo)體（上海）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)豪威半導(dǎo)體上海）增資3億元。

重金購(gòu)買(mǎi)、不吝投入，韋爾股份的決心可見(jiàn)一斑。但是這筆“蛇吞象”的一流收購(gòu)背后，也不免有一些隱憂(yōu)引發(fā)關(guān)注。

2011年之前，豪威是圖像Sensor市場(chǎng)的龍頭企業(yè)，但丟失蘋(píng)果手機(jī)的訂單之后，豪威逐漸勢(shì)微。隨著時(shí)間的推移，如今索尼與三星早已完成對(duì)豪威的超越，穩(wěn)坐頭兩名，且市占率高企。

相較于索尼與三星，豪威在消費(fèi)電子的前景似乎并不光明

根據(jù)Yuanta Research發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年全球CMOS圖像傳感器的市場(chǎng)規(guī)模為137億美元，其中，索尼的市場(chǎng)占有率為49.9%，排在行業(yè)第一，而且地位得到了進(jìn)一步的鞏固;三星排名第二，市占率為19.6%，豪威科技排名第三，市占率為10.3%。

前些年，得益于智能手機(jī)終端的快速發(fā)展，CIS行業(yè)急劇擴(kuò)容。但智能手機(jī)的增長(zhǎng)在近兩年出現(xiàn)了放緩，且存量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。索尼的下游廠商幾乎囊括了主流手機(jī)品牌;三星也憑借著手機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)保持出貨;相較于索尼與三星，豪威在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勢(shì)并不凸顯。但值得注意的是，在車(chē)載CMOS傳感器應(yīng)用領(lǐng)域，豪威的市占率高于索尼。

今年6月，豪威發(fā)布了首款0.8微米4800萬(wàn)像素圖像傳感器OV48B，成為業(yè)界提供4800萬(wàn)像素分辨率的最小芯片，預(yù)計(jì)四季度量產(chǎn)。但消費(fèi)電子尤其是各大手機(jī)品牌目前還未對(duì)豪威展現(xiàn)出明顯的熱情。