新三板：歷史關口已經到來

2018年10月31日，中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署當前經濟工作，會議指出要圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。

當前，作為加大對科技創新企業上市支持力度的科創板已明確，同時也釋放了國家支持創新創業、支持民營企業的信號，北京南山投資創始合伙人周運南認為，作為中小微企業主陣地的新三板，深化改革的步伐也會加緊加快。

科創板和新三板的競合關系

科創板是首次提出的注冊制市場，對新三板的影響是不言而喻的。兩者既有競爭又可合作，對創業板的影響亦是如此。

總體上，周運南認為，科創板的推出將與現有的創業板以及新三板形成有益的競爭合作和有效的錯位互補，真正構建三維一體的多層次資本市場中小微企業融資體系，能更有效地解決中小微企業融資難、融資貴的問題，優化產業結構整合和資源配置，助力中小微企業快速成長，促進實體經濟高質量發展。

周運南分析道，科創板未來一定時間內主要是面向科技型創新型高速成長性企業，實行注冊制；創業板主要面向創業型成長型企業，實行的是審核制；新三板主要面向創新型、創業型、成長型企業，實行的是注冊制。三者服務的對象有相同之處，都是中小微企業，科創板側重于成熟的中小創新企業和虧損的生物科技企業等，創業板側重于有一定規模的盈利中小企業，而新三板則服務于全部中小微企業。“科創板、創業板作為滬深交易所的獨立板塊，新三板作為獨立的證券交易場所，都是我國多層次資本市場重要的中間環節，三者之間雖側重面不同，卻正好構建了一個服務中小微企業證券融資的核心環，形成了有效的相互促進和補充作用。”

從目前整個制度安排來講，上交所畢竟是交易所市場，流動性要好一些，融資能力要強一些，中國新三板研究中心首席經濟學家、金長川資本總裁劉平安估計，科創板推出后對市場造成的直接的一個影響就是，好的企業可能會大量排到科創板那邊去。

每個市場都有競爭關系，整個市場的資金量就這么多，買這個板塊的股票的同時，其他板塊的股票資金量肯定就會減少。而科創板推出后很多企業又多了一個選擇。華諾股權投資基金董事長陳剛對《經濟》記者表示：“如果一家企業都具備在創業板、科創板以及新三板里上市的資格，那么選擇哪個板塊一定是考慮它的市盈率、成長性以及哪個板塊的扶持更大。”

東北證券股轉業務總部董事總經理張可亮對《經濟》記者稱，科創板支持有核心自主創新能力的優質企業，這些企業應該還不屬于研發階段，而是屬于大規模應用階段，這些應用也不一定有利潤。新三板的精選層則服務廣大的中小民營企業，特別是創新創業類的成長型民營企業。很多到科創板上市的企業，可能不符合A股上市條件，這些企業可能會到美國納斯達克或者香港上市，但不會在新三板上市掛牌。因此科創板和新三板的重疊度不會太高。

對新三板來說，“2019年科創板推出有可能會導致新三板進一步被一部分投資者邊緣化，同時會倒逼新三板進入改革，通過改革來破除一些新三板的積弊，從而給新三板帶來新的發展機會”。前海開源基金首席經濟學家、執行總經理楊德龍對《經濟》記者表示。

科創板推出對新三板來講，一是可能加快新三板制度的推出；二是，新三板和科創板可以建立一個對接的轉板的機制，科創板可以把新三板作為一個好的標的池，新三板向科創板源源不斷地輸送好的標的，同時新三板的企業也能夠找到一個更大的融資平臺，投資人也有一個很好的退出機制和通道。因此，劉平安表示，兩者可以算是競合的關系，既競爭又合作。

推出精選層預期已成共識

2018年10月19日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴就當前經濟金融熱點問題答記者問時提到“完善上市公司股份回購制度，深化并購重組市場化改革，推進新三板制度改革，加大對科技創新企業上市的支持力度”，這實際就是劉鶴對資本市場近期改革工作的一個方向指示。

周運南給《經濟》記者分析道：“其中‘完善上市公司股份回購制度在10月底已經完成，10月26日，人大常委會正式審議通過相關修改決定，對公司法第142條有關公司股份回購的規定進行了專項修改。新增回購情形、簡化決策程序、建立庫存股制度，讓公司回購自由度大幅提升。證監會也在當日表示將認真貫徹落實《修改決定》，依法規范與支持上市公司股份回購行為。”

“深化并購重組市場化改革”也已經快速落實，10月20日證監會明確IPO被否企業重組上市間隔期由3年調整為6個月，再加上之前推出的并購重組“小額快速”審核機制、按照行業實行并購重組“分道制”審核、推進以定向可轉債作為并購重組交易支付工具的試點。

“加大對科技創新企業上市的支持力度”，已于11月5日由總書記親自宣布了科創板。

周運南發現就只有“推進新三板制度改革”的工作還沒完全落地，由此認為，新三板的精選層已經在路上了。“可能因為科創板的橫空出世，會影響精選層在路上的速度，這也是我解讀科創板對新三板影響時最大的一個顧慮，但我相信一切都會按劉鶴副總理的指示精神落地的。”

新三板的1萬多家企業里有40%多的優質企業，3000萬元以上凈利潤的有1000多家，1000萬元以上凈利潤的有3000多家。給大量的優質企業一個相對較好的融資方式是有必要的。

由于現階段國家相關部門重心都放在科創板上，因此對于新三板的改革肯定要延后。新鼎資本董事長張馳對《經濟》記者稱，科創板在2019年四五月份首批掛牌之前，新三板市場會繼續甚至更加低迷，“在科創板完成并且有很多政策突破后，新三板的更多政策改革就能推出了”。科創板正式推出后的一波浪潮會帶動新三板改革。

新三板一直作為中國資本市場的試驗田，6年來，新三板在資本市場的改革方面做了很多有益的探索，也取得了有目共睹的成績，但是在周運南看來，深化改革方面步伐還是不夠快，力度不夠強。科創板的推出，將是我國資本市場又一個新的改革試驗田，必將會充分總結新三板6年來的試驗教訓，吸收并借鑒新三板成功的經驗。當然科創板的正式落地，也必將為新三板未來改革的深化方向帶來實際指引和現實參考，未來科創板上市的實際標準應該會遠高于和嚴于新三板的精選層，也會為新三板精選層的推出掃清障礙和騰出空間，新三板的精選層可以是多層次資本市場中對科創板和創業板有益和有效的補充。

大家對新三板推出精選層的期待基本上已經形成共識，據張可亮了解，整個新三板改革方案包括推出精選層已經成型。一旦精選層推出就會激活整個新三板市場，“2019年應該開始新三板的春天”。

2019年是新三板分水嶺

大家對精選層的推出已經期盼了很久，可以說從2016年至今，大家都在希望推出精選層，然后在精選層里公開發行、連續競價交易、大幅度降門檻，劉平安表示，關鍵看2019年能不能邁出實質性的步伐。“對于企業來講，不管是在哪個市場，只要這個市場流動性好，能夠融到資金，它就會跑到這個市場去，這是很現實的情況。”

2017年新三板的融資規模是1400多億元，而2018年前11個月只有600億元左右，交易規模也只有800多億元，劉平安判斷2018全年也達不到2017年的一半。因此，2019年對新三板來講是一個分水嶺，是特別重要的一年。“如果新三板不能推出精選層，這個市場就真的有點危險了。前幾年一直在喊‘狼來了，但我覺得現在狼是真來了。”

股轉企業1萬多家，大小和質地參差不齊，以分層為抓手把企業區別化地予以制度供給，降低投資者的搜尋成本，可以使資金更好地匹配對應的分層。開源證券做市業務部總經理姚少卿告訴記者，如果不改革，對新三板來說就到了一個被邊緣化或不被邊緣化的關鍵時點。如果企業都被科創板或港股市場吸引，整個市場的內在造血效應、良性的生態循環會被破壞。

張可亮向記者透露，新三板成立這些年來，很多企業其實掛牌之前沒有經過輔導，掛牌之后對資本市場的認識也不算清楚，所以會有很多違法違規的事件發生，市場要做好還是要先合規。近兩年都沒有像樣的政策出來，相當于新三板做了一個沉淀，為后續的改革打好了一個基礎。有的不適應的、不規范的企業要不自己摘牌要不被處罰了，而有的企業有了一個逐步適應的過程。“我們在具體服務企業的時候，發現在第一年，和這些董秘、董事長溝通都比較困難，年報、公報、內控合規都不懂，一年后發現我們的工作比較輕松了，因為他們都知道該怎么做了。”子彈已經在口袋里，就等著找一個合適的時機拿出來。

2019年上半年重點在科創板，張馳預計，新三板一些改革政策的推出應該在下半年，推出精選層、競價交易、降低投資者門檻等一些列舉措，包括公募基金入新三板的問題。

2019年強監管、去杠桿的政策趨勢不會變，流動性緊張，做大的創新或改革也需要時間，因此，陳剛判斷，2019年整體情況還會比較困難。

對劉平安來說，還是要看政策能不能出來，推出的力度大不大，如果像前3年出一些邊邊角角的政策沒有多大作用，需要核心的政策，比如推精選層、降門檻、連續競價交易、公開發行等。

新三板能否否極泰來

新三板2018年“否”已經極致，期待2019年“泰”能速來，周運南用一句話總結了新三板新的一年。

關于2019年新三板的政策走向，周運南結合2018年12月20日全國股轉公司董事長謝庚相關發言精神總結分析認為，新三板作為一個新生市場，初創期已經結束，全面改革時機已經成熟，新三板改革已經納入國家的戰略部署，目前進入提質增效新階段。

改革總體思路就是通過市場的精細化分層和更加清晰的差異化制度安排，聚焦提升市場融資能力和流動性水平，進一步完善市場核心功能，讓所有市場參與主體都能各得其所，形成生態更加平衡的市場，持續釋放市場積極效應。

周運南表示，新三板新政策將通過“一分層四差異”來具體落實。其中。一分層是指精細化分層，實際就是在新三板現有基礎層和創新層兩層次的基礎上繼續精細化分層，推出第三個層次精選層。精選層也是市場對新三板最期待的頂層設計，不僅是打開新三板所有癥結的金鑰匙，更是中國資本市場改革的新試驗田。

為配套精選層的推出，將落地一系列的差異化制度安排，具體將有四個方面的差異化制度安排。

一是推進發行制度改革，借鑒A股的公開發行制度，推出具有新三板特色的小公開發行制度，同時突破定增35人限制，允許儲架發行；二是完善交易制度，在精選層實行連續競價交易或者混合做市交易；三是豐富市場準入，投資者的結構和數量問題已引起各方重視，股轉已進行大量的數據測算，配套改革即將推進，新三板的整體門檻和精選層投資者門檻都會有大幅度降低，可能分別是200萬元和50萬元；四是完善信披和監管，完善掛牌公司信息披露標準，提高信披質量，對精選層出臺更嚴格的信披監管條例。

展望2019年，周運南認為新三板有希望走出泥潭迎來新生，“投資策略以精選層為主線，期待政策性紅利，謀求成長性紅利”。具體操作思路有兩條：一是選擇投資新三板“藍籌”，這些公司基本在營業收入和凈利潤上已經初具規模，市值和流動性也排在新三板前列，這些公司將是未來精選層、IPO和被并購的熱門股，適合短、中、長各類投資；二是繼續堅持選擇新三板“小而美”，這些公司小市值低流動性但卻有絕對的高成長性，通過3年到5年的快速成長，可以順利躋身新三板藍籌集團，必須進行長期價值投資。

周運南表示，當前新三板已經來到了歷史關口，既是歷史生死關囗，更是歷史機遇窗囗，既是至暗時刻，也可能是改革最無阻力的時候，因為差得已經不能再差，該暴露的問題都已經暴露了。2018年否已極致，2019年泰能否速來，就取決于精選層預期明確的速度了，只有精選層才是新三板發起逆轉總攻的導火索和信號彈。

張可亮提醒，新三板的很多企業其實是相對傳統的小企業，就算精選層推出，可能也不符合精選層的標準，因此期望不要太高；對投資者來說，也切忌非理性地沖入市場。