我國債券交易型開放式指數基金發展路徑相關問題探討

■ 胡光耀（中國社會科學院研究生院）

2018年底，全球資管行業的資產管理規模約有70萬億美元，其中將近50%為跟蹤指數的被動型投資產品，10%為指數增強型產品。而在如此高的比例下，這兩類產品的比例仍呈現出逐年上升的趨勢。相比之下，我國公募基金中被動基金占比僅6.8%，偏股類基金中被動基金占比稍高，為26.7%。在海外市場當中，交易型開放式指數基金（ETF）因其流動好、投資便利等特性，成為了被動基金中占比最高的表現形式。我國被動型股票基金中，也有超過60%的產品選擇了ETF這一形態。然而，在固定收益基金中，采用被動式管理的產品就相對小眾，而ETF產品更是屈指可數。上述事實說明我國債券ETF市場還有非常大的發展空間。但同時也說明對于該產品類別做大做強一定存在的主客觀障礙，需要進行仔細分析并研究對策加以克服。

一、我國債券ETF市場現狀

（一）產品風格及管理公司統計

截至2019年10月底，在我國滬深兩市掛牌的債券ETF一共有10只，其中以我國國債為底層資產的總計有6只、公司債有2只、城投債和地方政府債券各有1只，總計管理規模106.06億元人民幣。成立年限最久的債券ETF有6年半的歷史，年限最短的債券ETF僅有8個月左右的歷史。管理公司有平安基金、海富通基金、國泰基金、廣發基金、嘉實基金、華夏基金和富國基金，其中平安基金以63.55億元的管理規模位居行業第一。

（二）跟蹤指數特征

按照狹義的概念，目前我國上市的11只債券ETF的跟蹤目標均為窄基指數。“窄基”意味著標的指數在設計上對于樣本債券的信用特征、期限特征均有非常細致的區分。從指數價格計算方法角度來看，采用凈價指數作為跟蹤目標的有4只，采用全價指數作為跟蹤目標的有4只，采用總收益指數為跟蹤目標的有2只。

（三）流動性及價差表現分析

2019年第三季度，10只債券ETF中，最高的季度換手率為1823.15%，最低的換手率僅有0.4426%。交易價差方面，債券ETF價差分布差異較大，既有百元面值不到0.01元的低價差品種，也有價差高達1至2元的低流動性品種。相較而言，美國的債券ETF普遍可以控制買賣價差在0.1美元以內。

（四）與股票ETF對比劣勢明顯

目前從數量上來說，股票ETF以184只的優勢遠勝于債券ETF，同時其資產管理規模更是千億規模基本的。我國股票ETF滲透率，即股票ETF市值/股票資產總市值已經達到或接近先發國家水平，但債券ETF的滲透率指標與先發國家水平相距甚遠。在流動性方面，股票ETF與債券ETF類似，頭部產品與中下流產品相差甚遠；但在價差方面，大部分的股票ETF由于現貨與ETF套利關系的存在，價差均可得到很好的控制。

盡管現階段我國債券ETF的發展差強人意，但觀察先發國家經驗，在經過一段時間的蟄伏期之后，債券ETF的流動性普遍會超過其底層資產，并轉而為債券市場提供額外的流動性。蟄伏期有長有短，對其發展阻力進行分析并加以克服可以有效縮短這一時間。

二、我國債券ETF發展阻力簡析

（一）相較一般開放式債券基金缺乏競爭力

我國主動管理型的開放式債券基金一般也會選取一個特定的指數或者多個指數的權重組合作為業績參考基準，而債券低波動性、券種間高關聯度的特征天然會降低債券組合的跟蹤誤差。主動管理型的基金如果采用適度的“信用沉降”和“流動性下沉”方式，就可在誤差可控的范圍內打敗業績基準；另外，債券ETF的實物申贖、場內買賣特征本應是其優點。然而，在二級市場流動性問題沒有得到解決、中國銀行間債券市場不支持散量交易的客觀條件限制下，相對一般的開放式債券基金的凈值申贖方式反倒成為了劣勢。

（二）底層資產與交易場所不相同

我國債券市場目前仍以銀行間債券市場為主導、以場外（OTC）交易為主要模式。銀行間債券市場債券存量占比約為90%，交易量占比約為98%。債券ETF因其實物申贖、份額買賣目前僅能透過交易所完成，所以對其底層資產的一個基本要求就是在交易所掛牌并交易。目前，除了國債、地方政府債券這兩個特殊的品種以外，其他類型的債券均未做到能夠在銀行間市場與交易所市場同時托管并交易。這大大限制了債券ETF的可投范圍。

（三）債券投研生態圈缺乏對被動投資的認可

場外交易為主的交易形式強化了交易員的作用，強化了人與人之間的連結對于市場價格發現的意義。所以，目前市場上大部分優秀債券投資經理的職業發展路徑也是來自于交易條線。對交易的路徑依賴可能讓投資人過分關注于微觀盈虧層面，而缺乏對大類資產配置策略的重視，即以頻繁變動的戰術資產配置（TAA）模擬并構成戰略資產配置（SAA），其效果往往并不理想。債券資產的高一致性導致久期、利差因素可以解釋95%以上的債券價格變動，我國債券資產的絕對收益率在世界水平內也并不低。所以主動管理的額外成本在市場波動和息差覆蓋的共同作用下被掩蓋的很充分。而在海外市場，由于多年的貨幣寬松，債券資產的收益率已然較低，主動管理帶來的額外成本變得非常重要并可觀察。近年來海外市場中被動管理對主動投資的替代效應愈發明顯，而我國發生此變化可能需要等待更長的時間。

三、我國債券ETF發展路徑探討

（一）政策支持

我國相關監管機構對債券ETF及被動型產品的支持力度可謂有目共睹。人民銀行潘功勝副行長2019年8月12日受《財新》專訪報道時表示，人民銀行將豐富債券市場金融工具和交易機制，推出債券ETF等指數型產品。這已不是相關監管機構領導在公開場合第一次表達對債券ETF的支持態度。需要注意的是，上述表態中所指得“ETF“為廣義的ETF，既包括現有發行、交易在上海和深圳交易所的傳統債券ETF，也包括以銀行間可交易產品（CTP）、跨市場ETF等為代表的未來創新型產品。CTP對于底層資產與基金交易場所不一致性的解決方案是將ETF機制引入銀行間；而跨市場ETF產品是通過打通托管渠道，使得銀行間的底層資產可以被ETF產品托管人穿透。CTP與跨市場ETF均可以打破ETF資產端與份額端的壁壘，有效增進債券ETF交易和申贖效率。

另外，債券ETF產品最亟需的政策支持實際上是在風險管控方面視同于底層資產。如對于中小銀行格外重要的LCR指標中，國債、地方政府債券都是折扣比率低的合格優資流動性資產。然而，一旦將其換購為ETF份額，其合格優資流動性資產的屬性便消失了，反而成為了與銀子銀行相關產品一樣，需要嚴格管控的同業資產。這一減一增無形中弱化了銀行的資產負債結構，也大大降低了銀行類機構換購并持有ETF的動力。在《資管新規》出臺之前，我國很多的基金及理財產品存在著資金池式管理、風險切割不完全、信息披露不及時等問題，所以在監管上對于銀行類機構投資固定收益型基金產品的風險管控實施“一刀切”是存在其實際意義和積極正面效果的；在《資管新規》出臺之后，上述問題正在得到有效規制，而諸如ETF、凈值化理財產品等既符合監管規定又符合市場發展規律的產品也在逐漸替代過去處于“灰色地帶”的產品，對其的監管規定應回歸資管業務本源，遵循“實質重于形式”原則。

（二）產品迭代

在債券ETF發展的初期，擴大資產管理規模是主要目標，所以ETF管理人需要對接客戶需求，深入調研，以區域經濟、重點政策主題為概念推出相關產品，迅速做大資產管理規模；在中長期，競爭將促進行業從重管理規模向重管理質量傾斜。管理人需要重新思考業態與公司發展，回歸為客戶提供基礎投資工具的出發點。學習國際大型資管公司先進經驗，開發諸如連續目標日期型固定收益產品和主題式、因子式的“Smart Beta“產品，為公司的基金中的基金（FOF）、多資產產品提供基本的構筑材料；在行業的后期，ETF產品總量會達到均衡。參考先發市場的經驗，屆時管理人需以基礎投資工具為營銷重點，以向客戶推薦多資產策略和投資組合策略作為增值服務，定期根據市場情況及客戶的風險偏好提供策略更新和調倉建議來維護客戶資源及市場占有率。

四、結語

我國債券ETF產品尚處于襁褓期，其所遇到的困難除了包括世界其他市場所面對的共性問題，也有我國市場的特性問題。需針對不同的問題進行深入研究，管理人從產品角度優化管理和進行創新，頂層設計從政策角度進行市場化的扶持、鼓勵開放和競爭。一個健康而活躍的債券ETF市場必然會為我國后主動管理時期的金融建設提供長足的動力。