投資者情緒指標構建研究

張德容　余攀

[提要] 基于滬深兩市月度數據，選擇換手率、新成立基金數目、成交量、新增投資者開戶數、市盈率、消費者信心指數等六個單一指標，使用主成分分析法構建投資者情緒綜合指標。研究發現：使用當期未剔除宏觀經濟影響的變量更適合構建投資者情緒指標;投資者的情緒基本上不受預期宏觀經濟因素的影響;通過格蘭杰檢驗發現，股價的變化是投資者情緒變化的格蘭杰原因。

關鍵詞：投資者情緒;宏觀經濟;格蘭杰檢驗

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年12月13日

一、引言

傳統的金融理論認為：市場是有效的，投資者是完全理性的。然而，20世紀80年代以來，證券市場的諸多現象無法用傳統金融學進行合理的解釋。大量的實證研究與觀察結果表明：投資者心理受到各種因素的影響，投資者決策并不總是理性的。心理學的理論分析能夠很好的解釋金融市場上的現象和投資者的市場交易行為，最終演化成了行為金融學。行為金融學理論認為現實中的投資者行為往往會因為知識、損失厭惡、過度自信等原因存在一系列的偏差，因此行為金融學理論更加契合資本市場的實際情況。因此，本文試圖構建能有效反映股價的投資者情緒指標，并研究它同股價之間的相互關系。

二、文獻綜述

“投資者情緒”這一名字首次出現是在1963年美國雜志Investor Wisdom上，Solt與Statman兩位學者率先從理論上研究投資者情緒。從投資收益預期的角度來說，Baker和Wurgler（2006）認為投資者情緒是一種基于反映投資者投資風險及預期收益的信息而產生的信念;從心理學的角度來說，Shleifer（1997）認為投資者情緒是基于投資者不恰當的運用貝葉斯法則所形成的信念或者預期。Delong et al.（1990）認為投資者情緒是交易者在現有的信息情況下，主觀信念與客觀信念之間的偏差。行為金融學結合了金融學與心理學，難以定量人的心理特征，不同的學者根據自己的研究需要，或者從不同的專業角度對投資者情緒進行解釋，以至于眾說紛紜，莫衷一是。

Baker和Wurgler（2006）選取6個單一指標，使用主成分法提取一個主成分構建了著名的BW指數，指出宏觀經濟因素對投資者心理的影響是理性的，主張剔除宏觀經濟的影響，研究投資者的非理性情緒。馬若微、張娜（2015）認為投資者根據宏觀經濟景氣情況的變化而調整自己的投資行為是理性行為。易志高、茅寧（2009）采用第一到第五主成分加權平均的方法構建投資者情緒指數，并且采用控制宏觀經濟變量的方法來消除所選指標中的理性預期成分。王鎮、郝剛（2014）認為這種處理方法的主要弊端是依靠刪除控制變量所得的殘差可能存在其他與投資者情緒無關的理性成分。馬進、關偉（2006）通過對我國股票市場和宏觀經濟之間的關系實證研究，表明我國股票市場和宏觀經濟之間存在一定的長期穩定關系，但其互相影響的程度比較小。Sayim等（2015）對土耳其股票交易活動展開分析，發現股市投資者情緒中的理性成分上升能顯著降低股市的波動程度。岳朝龍、儲燦春（2010）通過因子分析提取了宏觀經濟狀態因子，研究發現宏觀經濟狀態對股價、股價對宏觀經濟狀態的影響不顯著。

通過以上文獻整理可以看出，關于投資者情緒的定義還不統一，目前的研究主要聚焦在投資者的非理性情緒上，并以此為基礎研究情緒同股價、股價與宏觀經濟的關系。筆者認為投資者情緒是投資者基于自身搜集和處理信息能力不同而形成的對投資目標的一種信念，判斷投資者理性與否的標準是投資者的行為是否與其投資目標與自身掌握的個性化邏輯一致。不同的投資者即使面對同質的信息，其做出的判斷不一定一致，所以不能簡單把宏觀外部環境的影響當作投資者的理性成分。

三、情緒指標影響因素分析

（一）指標選取。由于單一指標存在覆蓋投資群體較窄或者信息量不足等局限性和片面性的問題，無法全面刻畫市場情緒，因此本文采取主觀指標和客觀指標相結合的辦法構建綜合指標，相比單一指標綜合指標時效性更強，包含信息量更多，能夠更加全面反映投資者情緒的變化。前人的研究提供了較多的指標可以選擇，但是到目前為止并沒有權威的或者沒有爭議的指標，綜合考慮到數據的可得性、完整性以及前人在研究中廣泛使用的原則，本文選取市盈率（PE）、成交量（VOL）、換手率（TURN）、消費者信心指數（CCI）、新成立基金數目（FUND）、新增投資者開戶數（NIA）這六個單一指標作為投資者情緒指標;從消費、經濟增長、財政政策、工業四個方面選取居民消費價格指數、線性插值化后的GDP月度數據、一致指數、廣義貨幣供應量、工業生產者出廠價格指數這五個指標作為宏觀控制變量。數據以月度為周期，樣本區間2012年1月至2017年12月。為了消除量綱不同的影響，情緒變量進行標準化處理。數據來源于銳思金融數據庫。

（二）情緒延滯對指標選取的影響。由于投資者情緒對股價的影響可能存在時滯，因此選取六個情緒指標的當期及滯后一期變量，從而得到12個變量;對這12個變量進行主成分分析，因為前兩個主成分的特征值大于1，并且原始指標的個數為6，所以分別提取2～6個主成分，加權計算得到臨時投資者情緒;最后將臨時投資者情緒同12個變量進行相關性分析，選擇對應變量相關系數較高的作為最終單一指標，結果如表1所示。可以看出，提取主成分個數不同，投資者情緒與當期和滯后期的指標的相關性也不同，因而最終確定的情緒指標也有所差異。（表1）

（三）主成分可行性分析。把表1每一組數據分為A類和B類，A類表示指標未剔除宏觀經濟影響，B類表示指標剔除宏觀經濟影響。剔除宏觀經濟影響的做法如下：分別將六個指標作為因變量與宏觀控制變量進行回歸得到六個殘差;將六個殘差作為新的構建情緒指標的代理變量。在使用主成分分析之前，需要對這4組共2類數據進行KMO檢驗，以確定選取的指標是否滿足主成分分析的要求。結果如表2所示。可以看出，KMO取值在0.63以上，在能夠接受的范圍之內，因此對A類和B類變量使用主成分分析法是可行的。（表2）

（四）考慮宏觀因素對指標構建的影響。構建剔除宏觀經濟因素的情緒指標的操作步驟是：將上文得到的六個殘差再一次使用主成分分析法構建投資者情緒指標。

首先對表3的部分名詞進行說明：上升：滬深300指數的收盤價變化率與投資者情緒的變化率同時大于0，即Dcip>0 & Dsent>0;下降：Dcip<0 & Dsent<0;同步概率=合計/個數。（表3）

接下來，對2類4組變量進行主成分分析，因為前兩個主成分特征值大于1，所以分別提取2～6個主成分，通過加權平均計算構建投資者情緒指標。

由表3可知，隨著單一指標滯后數量的增加，投資者情緒與股票價格同步變化率下降;剔除了宏觀經濟因素的影響后，兩者的同步變化率進一步下降;最后完全采用滯后期的指標構建投資者情緒指標時，宏觀因素的影響差異只有0.3%，說明當期的投資者決策行為基本上不受預期宏觀經濟因素的影響。

Baker和Wurgler（2007）認為如果投資者情緒指標是有效的，它應該能夠直觀地反映資本市場的波動變化。所以，根據Baker和Wurgler的觀點，選擇第1組A類數據構建投資者情緒指標是更加合理的，因為投資者情緒與股價的同步波動性最大，更能有效反映股票市場的波動。

四、情緒指標構建及分析

從方程中可以看出，6個指標的系數為正，說明這些指標與投資者情緒呈正相關，將股價同上式計算到的投資者情緒指標使用皮爾森檢驗進行相關性分析，通過了0.01統計水平下的顯著性檢驗，相關系數高達0.927。

（二）一致性分析。為了考察投資者情緒指數是否能夠有效地反映出滬深300指數，利用投資者情緒指數和滬深300指數收盤價的散點圖和趨勢圖進行分析。圖1是投資者情緒與滬深300指數的散點圖，圖2是其趨勢圖。從圖1可看出，投資者情緒指數與滬深300指數具有很強的正相關關系，其線性擬合度高達0.8736。由圖2可看出，SENT指標同滬深300指數在趨勢上存在高度相關性，變化趨勢基本上是相同的，表明SENT指標是可以反映滬深股票市場的情緒變化。（圖1、圖2）

（三）投資者情緒與股票市場互動關系。本文使用格蘭杰因果檢驗投資者情緒指標與股票市場價格是否存在穩定的因果關系。首先，對投資者情緒指標和股票價格進行單位根檢驗，結果表明投資者情緒指標與股票價格原序列是非平穩的，一階差分以后為平穩序列，故兩個序列為同階單整序列。進一步通過格蘭杰檢驗，結果如表4所示。（表4）

由滯后兩期的格蘭杰檢驗可知，在1%的顯著水平下，股價的變化是投資者情緒變化的格蘭杰原因，但投資者情緒的變化不是股價變化的格蘭杰原因，即股票價格上揚會帶動投資者情緒的高漲，股價下跌，會導致投資者情緒低迷。

五、結論及建議

本文首先對投資者情緒指標構建步驟進行了詳細的陳述，對比分析了情緒時滯與宏觀經濟因素對投資者情緒指標構建的影響，發現使用當期未剔除宏觀經濟影響的變量構建的情緒指標與股票價格有較高的擬合度和相關性，提高了情緒指標的精度和準確度，充分反映了股票市場的波動變化。通過格蘭杰檢驗得出股價的變化是投資者情緒變化的格蘭杰原因，但投資者情緒的變化不是股價變化的格蘭杰原因。通過對比分析，發現投資者的情緒并不受預期宏觀經濟因素的影響，說明我國的投資者更偏重短期市場投機操作，關注短期收益而進行頻繁的交易。

主要參考文獻：

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