碳金融市場發展的概念界定與影響因素研究

■雷鵬飛 孟科學

在世界各國應對氣候變化的過程中，碳金融市場發展迅速。從“概念-理論-因素”出發構建碳金融市場發展的理論框架，可以發現：狹義的碳金融主要涉及綠色貸款和服務溫室氣體減排的投融資活動，廣義的碳金融一般泛指圍繞發展低碳經濟、降低溫室氣體排放、控制并降低以環境為代價的經濟社會發展的各種金融活動；依據公共經濟學中的外部性理論，高碳排生產企業容易出現“搭便車”行為，明晰碳排放權及碳排放權市場交易，可以有效實現碳減排目標；碳排量分配、碳排放權交易市場結構、產業轉移、碳排放權定價機制等對碳金融市場發展具有較大影響。

一、引言

黨的十九大報告指出：“要建立健全綠色低碳循環發展的經濟體系”，還要積極“發展綠色金融”。這表明，我國需建立健全與經濟發展相匹配的碳金融機制及進行相關制度安排。然而，當前的經濟發展模式帶來了日益嚴重的環境污染，如何降低經濟發展中的碳排放水平、實現產業結構調整和經濟發展模式轉變，已經成為一個亟待解決的問題。這個問題使得越來越多的國家卷入低碳經濟發展的浪潮中，比如：英國宣布將根本上轉型為低碳國家的時間定在2050年；在2008年底的應對氣候變化的協定中，歐盟通過了有關碳減排的一攬子計劃；日本提出要致力于新能源和環境優化領域的新技術發展，目標是將日本打造成為低碳社會的典型；美國也在可再生能源、低能耗產業和環境產業方面做出了相當的努力。類似地，以我國為代表的一批發展中國家也開始關注全球環境惡化問題，降低產業能耗，降低碳排放，倡導綠色經濟，發展低碳產業。可見，低碳經濟發展逐漸成為各國經濟增長模式轉型和產業結構調整的方向。

鑒于能源安全和應對氣候變化的威脅，2003年英國能源白皮書《我們能源的未來：創建低碳經濟》中首次明確提出了“低碳經濟”一詞。低碳經濟一般指在可持續發展理念的指導下，通過技術創新、制度創新、產業轉型、新能源開發等多種手段，盡可能地減少高碳能源消耗，減少溫室氣體排放，以實現經濟社會發展與生態環境保護雙贏的經濟發展形態。從目前各國經濟社會發展狀況而言，發展低碳經濟要從以下幾個方面做出努力：一是不斷提高現有能源的利用效率，降低能耗和碳排放，減少高碳能源依賴，提高清潔能源的利用比重，降低經濟社會發展的環境代價，倡導潔凈發展模式；二是創新和發展各種產業節能技術，提升碳減排技術的應用推廣，控制直至降低高碳能源利用水平，減少有害環境的生產排放，實現經濟社會可持續發展；三是協調市場機制和政府政策的關系，提升政府政策引導、執行和管控力度。碳金融交易就是目前極具影響力的一種碳減排的市場機制，是低碳經濟發展的重要一環。其中，有關碳排放權的市場安排是該市場發展的核心問題。基于上述思路，本文從“概念-理論-因素”出發構建了碳金融市場發展的理論框架。對于這一方面的研究，不僅有助于我們發掘影響碳金融市場發展的新因素，也能夠進一步探尋我國碳金融市場發展的新途徑。

二、碳金融與碳排放權的概念范疇

碳排放權的市場安排是碳金融市場發展的重要問題，人們對碳排放權的理解建立在對碳金融認識的基礎上，碳金融市場的不斷發展為碳排放權安排提供了理論依托和實踐基礎。但遺憾的是，“碳金融”至今尚未取得一致的概念。世界銀行定義碳金融是指向可以購買溫室氣體減排量的項目提供資源，這個定義將碳金融的概念范疇限于《京都議定書》所規定的清潔發展機制（CDM）和聯合履行機制（JI）的范圍內①。從學術層面看，“碳金融”被定義為環境金融的特定門類，主要探討特定社會環境中碳約束機制下的金融機會及其風險控制，并提供和應用市場機制轉移環境風險和實現環境目標［1］，這個界定具有更強的操作性含義。國內的相關研究，如：羅曉娜與林震認為碳金融源于客觀上對發展低碳經濟社會的需求促動了金融與環境保護的結合；［2］陳柳欽研究認為碳金融市場發展將成為低碳經濟時代產業發展的制高點；［3］何德旭、張雪蘭的研究中嘗試探討了金融機構綠色信貸運行機制的有關具體安排；［4］高建平研究了銀行融資中綠色融資的比重后建議，應通過政府制定差別化的監管和激勵政策，引導發揮銀行對資源配置的作用，以推進碳金融市場的發展；［5］李麗等分析了京津冀、長三角、珠三角三個區域的碳金融發展水平，結果顯示京津冀區域碳金融發展水平較高，長三角變動幅度較大，珠三角相對較低；［6］柴尚蕾和周鵬發現，非參數Copula-CVaR模型能夠彌補傳統風險測度方法在度量多源風險因子相依性時存在的局限性，為碳金融市場集成風險測度提供新思路。［7］

基于此，總體上看，“碳金融”概念有廣義和狹義之分。狹義的碳金融主要涉及綠色貸款和服務溫室氣體減排的投融資活動，其源自于為落實《京都議定書》規定的清潔發展機制（CDM）和聯合履行機制（JI），世界銀行建立由發達國家企業出資的碳基金，來購買發展中國家或其他發達國家環保項目的減排額度，比如世界銀行碳金融部的各種碳基金和其他一些碳金融工具的目的都服務于各種碳減排方案。廣義的碳金融一般泛指圍繞發展低碳經濟、降低溫室氣體排放、控制并降低以環境為代價的經濟社會發展的各種金融活動，包括為降低碳排放和發展清潔能源等技術發展提供投融資服務、以碳期貨期權為代表的碳排放信用衍生品、機構投資者和風險投資介入的碳金融活動以及基于配額和項目的碳交易等金融活動。碳排放權的金融屬性源于其可在未來產生現金流的權利性資產的本質，即各種實物能源可以碳當量形式實現權利及其收益的標準量化，并使其具有可交易屬性和市場定價基礎。圍繞碳排放權交易，金融市場上創新出各種新型衍生金融工具，如碳排放信用衍生品。因此，碳金融的研究范疇不僅涉及為發展低碳經濟提供的各種投融資活動，也包括圍繞碳排放權和減排量在金融市場上展開的各種市場交易，以及為方便市場交易和風險控制不斷被創新出來的性質各異的標準化金融工具交易。

從碳金融的基本界定和研究范疇出發，我們可以將碳金融市場上的各種碳金融工具區分為基礎碳金融工具和衍生碳金融工具。基礎碳金融工具產生于碳交易體系的建立，屬于傳統金融服務范疇，主要服務于資金向低碳項目投資的轉化或者有關碳排放的產權交易及債權債務清償，側重于依托與碳信用和碳產品有關的交易性金融產品以實現其服務意圖。衍生碳金融工具是基于基礎碳金融工具的金融衍生產品，諸如與碳信用、碳排放權、碳排量有關的期權、期貨、遠期等，主要作用是為基礎碳金融工具交易中的風險提供不同的管理手段。因此，完整的碳金融體系的建立，包括碳金融市場體系、碳金融中介服務體系和碳金融政策支持體系，即不僅涉及基礎碳金融工具和衍生碳金融工具的產品開發和交易市場設計，也涉及碳保險、碳基金等碳中介機構發展規制，以及有關碳金融發展的政策環境和監管架構，核心是碳排放權及其交易的市場安排。

三、碳金融市場發展的理論基礎

20世紀90年代以來，為了應對不斷惡化的環境問題挑戰，1997年《京都議定書》提出：承擔減排義務的發達經濟體可以選擇在任何成本更低的地方實施減排活動，并獲得減排信用以完成減排任務；承擔法定限制溫室氣體排放的經濟體對其超標排放要進行經濟補償，這為排放權交易提供了可能；超額完成排放標準的經濟體在利益驅動下存在著出售額外排放權的動機，由此，溫室氣體減排量（權）交易推動了一個特殊金融市場的形成。聯合國氣候變化框架公約（UNFCCC）通過全區域配置減排項目來引導投資，為不同經濟體提供有效的低碳經濟發展契機與舉措。［8］

在有關碳排放權的研究中，公共經濟學中的外部性理論構成了重要的理論基礎。馬歇爾在《經濟學原理》中首次提出了外部經濟的概念。從企業生產的社會影響角度看，生產過程中的碳減排和環境改善具有非競爭性和非排他性，高碳排生產企業容易出現“搭便車”行為。［9］在這個方面，Arthur C Pigou 關于通過對環境污染者征收環境稅以糾正外部性問題進而實現環境保護的觀點也極具啟發意義。［10］Coase關于通過市場機制實現私人成本內生化的理論為碳減排提供了理論思想的指導，即通過恰當的市場機制安排，明晰碳排放權及碳排放權市場交易，可以有效實現碳減排目標。［11］Malik在《污染控制政策工具選擇》中政策工具與成本角度證明了經濟激勵手段對環境保護存在明顯的積極效果。［12］Laffont的研究指出，在非競爭性市場中，依托阿羅-德布魯模型可以證明，壁壘外部條件的變化會導致平臺主體積極搜尋外部性證據，從而推動外部經濟的內生化。［13］Labatt Sonia在《碳減排良方抑或金融陷阱》中進一步研究了碳排放權交易理論。這些研究不僅有助于厘清碳金融發展的理論依托，也為碳金融的實踐提供了重要的思想指導。

隨后，國外一些經濟學者從基礎經濟理論角度探索了碳金融發展的理論依據。Jose Salazar最早提出了環境金融概念，認為環境金融是金融業應對環境產業變遷而產生的金融創新。［14］隨后，Sonia Labatt也進行了類似的解釋，他認為環境金融將會成為未來金融產品發展的核心。［15］自此，環境及其相關產業與金融之間關系問題開始受到理論研究者的重視。此外，作為環境變化的重要具體內容，氣候變化也開始引起學者們的注意。Sonia Labatt探討了氣候風險管理理論，在其研究中，氣候風險主要是指氣候變化給企業經營、金融服務等帶來的風險，涉及企業違背氣候法規的法律風險、不履行企業的社會責任而違規碳排放的聲譽風險以及由此衍生出的市場競爭風險。［1］格拉德爾和艾倫比分析了產業發展和環境的基本關系，并將金融服務置于環境保護的背景中，為金融服務環境保護的研究奠定了理論基礎。［16］

四、碳金融市場發展的影響因素

盡管從一些理論探討可以發現，碳金融市場在總體上可以成為富有效率的市場安排，但自《京都議定書》以來，影響因素的交錯糅雜，使得學者們沒有系統的提出碳金融市場發展的影響因素。我們對國內外文獻進行梳理，并從碳排量分配、碳排放權交易市場結構、產業轉移、碳排放權定價機制等角度對碳金融市場發展的影響因素進行研究。

（一）碳排放量分配對碳金融市場發展的影響

碳排放權初始分配，即碳減排責任安排逐漸成為碳排放權交易中最有爭端的議題。碳減排責任安排的爭端事實上反映了不同經濟發展階段國家（地區）的利益爭端。［17］目前，國際協調中有關碳減排責任安排主要基于人口規模、基于歷史發展和基于當前發展狀態安排三種模式。具體而言，基于人口規模的碳減排責任安排的基本依據是“環境面前人人平等原則”；基于歷史發展的碳減排責任安排是考慮了不同經濟體發展歷程中碳排量對當前狀態的累積影響水平，即“污染大，責任重”；而基于當前發展狀態的安排是對于碳減排目標的負激勵，容易導致“污染多，獲益大”的結果。鑒于碳減排責任劃分的激烈爭論和意見分歧，Bartik的研究提供了一種向各方妥協的、折中的方案，即混合分配原則［17］。同時，在實踐中，美國1990年提出了免費分配、拍賣、定價交易三種分配方案。免費分配是相關部門給予企業部分無償的碳排放權（量），拍賣則涉及競價取得碳排放權（量），定價出售允許碳排放權（量）根據事先確定的價格進行交易。其中，前兩種是當前國際主流碳排放權市場交易機制安排。

另外，由于碳排量初始分配的實質涉及國家間有關碳排放權結構的確定，其公平性事關不同國家之間福利分配結構的權衡，初始碳排量的合理分配也是碳排放權市場健康發展的前提和基礎。國內外學者對此主要提出了三種觀點及有關碳排量分配模型。其一，主要是由發達國家提出的人均排放權模型，其核心是碳排面前人人平等，并提出設定碳排目標年的人均碳排量，隨著碳排目標年的臨近，發達經濟體的人均碳排量逐漸降低，而欠發達經濟體的人均碳排量逐漸上升，隨后在目標年取得一致。［18］在此觀點基礎上，Bartik隨之提出了有關碳排的長期目標及其實現的市場原則。［17］其二，是倡導基于國家支付能力的碳排量分配模型，核心是強調倫理和現實問題的結合，即將碳排量確定的公平原則建立在支付能力和責任承擔的權衡上。［18］其三，是考慮人們基本生活所需來確定碳排量的需求模型，核心是將自然稟賦、人文環境、社會傳統等納入碳排量確定中。例如Olav Benestad首先提出將自然稟賦納入碳排量的確定中［19］，隨后Janssen建議將人文因素納入碳排量的確定中［20］。這個方面，國內學者也做了大量的相關研究，比如李壽德和王家祺提出的排污權免費分配機制［21］，以及魯煒、崔麗琴提出的拍賣機制設計［22］。

（二）碳排放權交易市場結構對碳金融市場發展的影響

這個角度的探討主要針對碳排放權交易市場，如果存在具有市場支配勢力的一方，那么既定的市場規則可能遭遇挑戰。Hahn指出，富有競爭效率的市場上，由于存在自由的市場碳排放權交易，事實上的碳排放權最終安排與其初始安排是無關的，但若自由競爭效率因市場支配力量的存在而受到影響，那么不當的初始碳排放權安排可能導致最終的碳排放權安排意圖無法實現。［23］Misiolek和Elder指出，若市場中存在支配性力量，碳排放權交易規模可能下降，而且擁有市場勢力的企業可以借助市場影響力使得買方壟斷碳減排權，阻礙新的碳排放權交易者進入市場或者將當前市場碳排放權交易者擠出。［24］Tietenberg的進一步研究證明，存在賣方支配力量的市場上，若新的意圖交易碳排放權的企業無法獲得碳排補償源，排放權市場交易機制就會在事實上崩塌。［25］

（三）產業轉移對碳金融市場發展的影響

碳排放是企業生產的結果，產業結構和產業效率決定碳排放水平。不同經濟地域之間的資源稟賦差異相對調整或者比較優勢發生改變，所引起的產業轉移也必然導致碳排放轉移。對此，Gentry在研究溫室氣體排放問題時指出，碳排放水平變化的外部性不可能局限于特定的經濟區域，因此必然涉及不同經濟地域之間的碳排放縮減協調問題，但由于不同經濟地域之間在經濟結構、經濟發展水平、發展導向和發展目標等方面存在的差異，使得在碳減排問題上達成一致是極其困難的。［26］盡管Gentry的研究證實了碳排放權的交易有助于環境改善，但Choi在研究中也指出，鑒于不同發展水平的國家（地區）在碳減排交易中的處境不同，若完全依托市場自由交易機制，工業發達的經濟體必然獲得更大的好處。［27］根據Copeland等的觀點，如果無視不同國家（地區）經濟發展階段和環境標準的差異，碳排放權自由市場交易的結果必然擴大發達和欠發達經濟體之間的發展鴻溝。［28］考慮到不同國家（地區）間的經濟發展比較關系，Ahmad等實證研究證明了產業轉移對碳排放有顯著影響［29］；Peters和Hertwich根據全球2001年的貿易數據發現，發達經濟體是主要的碳排放權凈進口方［30］；Weber等更是指出，作為世界重要的貿易大國之一的中國，其近三分之一的碳排放與跨國貿易緊密相關［31］。鑒于此，Ferng提出的以更寬的口徑界定碳排責任的觀點具有重要的實踐意義。在產業轉移的過程中，轉出地通過自由市場交易在不影響本地發展所需資源的同時獲得環境的改善，而產業承接地若缺乏有效規制，可能在發展的同時以環境持續惡化為代價。［32］其重要的啟發在于，環境質量必須成為產業轉移的重要考慮因子。黨的十八大之后，中國政府采取了環境污染“零容忍”態度，過去依靠犧牲環境為代價來加速發展的老路子已經行不通。［33］從而出于對全局環境改善的考慮，產業轉出地的發達經濟地域應該在碳減排上承擔更多的責任和義務，在產業轉移的同時為產業承接地提升碳減排技術等提供切實幫助。基于這個方面，Posner和Sunstein甚至建議國際氣候談判中更多地考慮社會福利轉移的議題，意圖在發達和欠發達經濟體之間實現碳減排收益的權衡。［34］

針對上述問題，在碳排放權交易市場導入金融監管措施以保證環保措施的切實履行成為一個重要的問題。Stranlund的研究強調了碳金融市場監管的極度重要性。監管不僅限于對違背市場規則者給予懲處，更重要的是引導碳排資源的合理分配。［35］那么，如果碳排放權交易發生于不同的經濟地域之間，那就亟待建立一個綜合協調的金融監管組織，負責監督和引導參與跨地域碳排放權交易主體嚴格遵守既定的各種規則和規章。［36］

（四）碳排放權定價機制對碳金融市場發展的影響

碳排放權定價機制主要涉及非市場定價機制和跨期定價機制兩種模式。非市場定價機制強調碳排放權涉及的公共環境問題，基于公共品的外部性特征，其定價應該有別于可以明確私權的普通商品。但Bartik認為，由于碳減排的福利感受到主觀意愿影響，難以確定整齊劃一的標準，導致碳減排權的非市場定價基礎存在明顯爭議。［17］且該方法缺乏對公共資源稀缺性以及資源配置公平性的考量，限制了其實踐中的操作性。另外，從跨期定價理論的角度看，如果將碳排放權明確為特定條件下的私權，使其具備貯藏、交易、衍生等跨期交易所需的內在屬性。在特定時間范圍內，碳減排權交易者的逐利和投機動機將推動跨期交易的發展。利用跨期定價機制，Aliev和Panfilov從最優控制理論角度建立連續時間序列的碳排特許權交易模型［37］，Schennach引入不確定性分析了連續、隨機的無限期排污權價格模型［38］。此外，HamilLon利用該機制，進行了實證研究，他們發現通常的金融資產定價模型很難準確的描述碳金融市場上的產品定價，碳現貨交易價格的時間序列具有一定的隨機游走特征。［39］

五、啟 示

在世界各國應對氣候變化的過程中，碳金融市場發展取得了很大的進展。但從研究的理論角度看，有關碳金融市場發展的研究遠未形成系統性的理論框架和體系，研究廣度與深度也不及人們的預期，這很可能與市場實踐推進中的利益掣肘關系密切，而且，相關的研究中，定性研究相對容易，相關文獻也較多，定量研究限于實踐數據獲取障礙而尤顯困難，相關文獻也較少。由于碳金融市場發展日益多元化，其研究范疇不斷得以拓展，涉及環境經濟學、生態學、金融學、社會學、監管學、法學等學科的有關知識，使得碳排放權（量）的研究不能孤立完成，這既是研究中的基本知識要求，也增加了深入研究的理論難度。鑒于當前的研究狀況，本文從“概念-理論-因素”出發構建了碳金融市場發展的理論框架。

研究認為未來碳金融市場發展的研究應從以下角度深入展開：一是碳排放權（量）結構及其交易定價機制的研究。此類研究可從我國已有碳排放交易市場著手，通過實證分析、調研分析來挖掘交易企業的碳排放量結構，并考察節能減排企業的減排特征以及通過碳交易而獲得的收益。類似地，也可考察需要購買碳排放量企業的排放特征，以及對購買碳排放量的成本進行測算。同時，還可研究不同區域碳排放量與產業轉移的關系，從碳排放市場制定價格、定價方式等方面的規律出發，提出應采取何種方式引導產業轉移。二是碳排放權市場安排與環境改善的互動研究。此類研究應從環境改善效果突出地區著手，分析碳排放市場安排以及對環境改善的作用，目的是尋找碳排放市場發展對環境影響的路徑，進而為其他區域開展碳排放市場交易提供思路。三是碳排放權交易市場建設及其制度保障研究。今后可從現存碳排放權市場交易現狀著手，探索碳排放市場中存在的問題或難以執行的制度，并從這些難題出發分析當前的市場制度以提出相應地改善建議。此外，當前碳排放交易市場的制度還處于初步建設期，一些制度如碳排放中介機構鑒證制度等均未得到建設，今后還需根據實際狀況加快這些制度的建設以促進碳排放權交易市場的建設。四是碳排放權交易業務的風險管理研究。碳排放交易與其他類型交易類似也存在風險，需要構建風險管理體系。具體可根據COSO風險管理框架，從排放權交易業務的控制環境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監督等五要素著手構建碳排放交易風險管理體系，并實地考察該風險管理體系在碳排放交易市場的應用情況，隨后在出現問題時應采取措施予以改善。五是碳排放權交易市場運行的政策支持和監管方面的研究。學界應對上述四方面的研究結論加以總結，并提出市場運行的政策支持和監管建議，進而改善監管不足。同時，還應從碳排放權交易市場運行的問題著手，發現政策缺陷的地方以及提出彌補這些缺陷所需要的資源、措施及區域合作建議。

注釋：

①只有CDM和JI機制下的減排項目才能獲得聯合國簽發的核證減排量（CERs）。