完美世界回歸A股估值研究

杜靜然 王瑞

【摘 要】 近年來，我國企業奔赴海外上市的熱潮已經漸漸退去，取而代之的是中國概念股的集體回歸。為了探討中概股回歸動因，文章以完美世界回歸A股為案例分析對象，運用基于CAPM模型的自由現金流估值法分析了中概股回歸A股的估值。研究發現：完美世界回歸A股的主要原因在于國內和國外資本市場的估值理論與實際存在差異。考慮到國內外資本市場環境、投資理念等因素，估值差異源于市值管理、估值邏輯和評估方法的不同。這一研究不僅為中概股回歸研究提供了具體案例的經驗證據，也對其他中概股公司回歸A股具有一定借鑒意義。

【關鍵詞】 中概股; 回歸A股; 完美世界; 估值

【中圖分類號】 F830.9 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）02-0131-06

一、問題的提出

中國概念股，簡稱中概股，是指在境外上市或注冊，但其公司業務和主要關系都在大陸的中國公司股票。中概股海外上市后，一些公司由于披露虛假會計信息等問題遭到市場質疑，中概股公司面臨集體信譽危機，價值被嚴重低估[ 1 ]。2014年，在經濟增長和各種利好消息的背景下，中概股開始尋找途徑回歸A股。2015年5月，國務院公布的《關于大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》中提到“要加大金融服務支持，研究鼓勵符合條件的企業在境內上市，并且放開外商投資電子商務業務的外方持股比例”，釋放了監管層有意降低中概股企業解除VIE框架難度的信號。2015年，國務院相關文件明確表示鼓勵特殊股權結構類創業企業在大陸上市進程。這些積極政策也助力了中概股回歸[ 2 ]。

2016年3月，國家發改委對“十三五”規劃《綱要草案》修改完善，“設立戰略新興產業板”被刪除，注冊制也暫緩實施。證監會表示“正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究”，說明監管機構對正在私有化、已經完成私有化的中概股公司還沒有促進的意思，對借殼回歸暫時沒有明確鼓勵或支持的態度[ 3 ]。此外，為減緩資本市場由于大量中概股的回歸帶來的融資壓力，監管機構要求借殼回歸的企業在A股市場估值不得超過其預計利潤的20倍。這些政策變化，不僅導致中概股借殼上市愈發困難，而且也并不一定能得到所預期的高估值。到2016年年中，中概股回歸開始全面降溫。

盡管如此，回歸中國股票市場這條路并沒有被切斷，優質的股票依然受到我國市場的追捧。對于目前私有化正在進行的中概股來說，當務之急是權衡產生的成本，如果能夠通過監管套利、異地上市套利抹平私有化過程中的花費，回歸A股依然是中概股的理想選擇。因此，回歸后是否能夠獲得更高估值，為企業發展提供更好的平臺，是中概股回歸與否所需要考慮的首要因素。本文以完美世界公司為研究案例，分析中概股回歸A股的估值問題，為其他中概股公司回歸A股提供借鑒。

二、完美世界回歸A股過程

完美世界股份有限公司（簡稱完美世界），以發展游戲和影視業務為主，作為中國最大的影游綜合型公司，成立于2004年，并于2007年7月在美國納斯達克上市。2008年完美世界的影視公司——完美環球娛樂股份有限公司（簡稱完美環球）成立，于2014年底在A股市場上市。在美上市8年后，完美世界于2015年7月完成私有化退市，2016年完美環球將完美世界注入公司，完成資產重組并成功回歸A股，更名“完美世界”（002624），這不僅意味著完美世界順利回歸A股，而且代表著中國最大影游綜合型企業的正式成立。完美世界回歸A股經歷了三個步驟：

（一）與金磊股份置換股權

2014年底，完美影視與當時的上市公司金磊股份發生資產置換，與此同時置入了完美影視100%股權，這一行為是完美影視借殼金磊股份上市的標志，并在這之后改名“完美環球”。在資產重組之前，完美環球的控股股東及實際控制人分別是陳連慶、陳根財和姚錦海;資產重組完成后，完美環球的控股股東成為快樂永久公司，池宇峰成為公司實際控制人。這構成了完美世界的一個A股上市平臺。

在借殼時，合作公司快樂永久等給予了完美影視相應的業績承諾：公司2014—2016年三年間，扣除非母公司經常性損益后的凈利潤至少為1.75億元、2.40億元、3.00億元。之后完美環球這三年相應凈利潤依次是1.88億元、2.88億元和11.66億元，完成了當年的業績承諾，相關財務數據見表1。

（二）完成私有化

完美環球于2015年年初擬以4.0美元/普通股（20美元/ADS①）的價格收購完美世界，并提交了私有化要約。最后完美世界的私有化價格為4.04美元/股（20.20美元/ADS），全部股權估值約為10億美元。同年7月28日，完美世界按計劃順利拆除VIE框架，完成私有化進程，正式從美國股市退市。發生交易之前，完美世界的股東情況如圖1所示。

VIE協議解除之后，完美世界股權結構如圖2。

（三）入注完美環球

2016年初，完美環球購買了完美數字科技和石河子駿揚持有的完美世界全部股權，作價120億元。其中池宇峰控制的完美數字科技擁有完美世界75.02%的股權。同年4月，交易完成后，原公司更名“完美世界”。完美數字科技、石河子駿揚也給予了完美世界2016—2018年這三年間相應的業績承諾。

雖然當時完美世界回歸A股有多種選擇方式，但考慮到直接IPO和戰略新興板的時間、借殼雙方企業的溝通都涉及時間成本、交易成本和繁瑣的程序，同時從完美世界的發展考慮，致力于將其塑造成全球性泛娛樂綜合集團，與完美環球資產重組，會使其自身戰略目標邁出至關重要的一步，因此完美世界最終選擇了注入完美環球。

三、完美世界回歸A股的估值

自由現金流估值方法認為股票或公司價值的現值等于使用資本機會成本對未來現金流量的貼現值。它是目前理論上比較健全，同時也能反映美國等成熟市場中企業價值的方法，在實際中使用最為廣泛。本文運用該方法對完美世界的估值進行計算，然后將計算結果與在中國市場的實際估值水平進行比較，從而得出估值高估或者低估的結論。即：

其中：PV0為理論估值;FCFt為自由現金流;r為資本機會成本。

因此，對資本機會成本r和自由現金流的計算就成為計算完美世界估值的關鍵。

（一）計算資本機會成本

本文使用加權平均資本成本方法計算完美世界的資本機會成本r，即：

其中：WACC為加權平均資本成本;rE為股本成本;rD為債務成本;V為公司融資總額;E為公司股本的市場價值;D為公司債務的市場價值;E/V為股本占融資總額的百分比;D/V為債務占融資總額的百分比;Tc為企業稅率。

公司負債的市場價值D、公司股本的市場價值E、負債成本、公司稅率等數據比較容易從財務信息中獲得，對于股本成本rE的計算，本文用資本資產定價模型（CAPM）[ 4 ]計算。在CAPM模型下，若資本市場處于穩定水平，則由此產生的風險價格是恒定的，簡言之就是每增加一單位風險，就會得到相應的補償。在這樣的資本市場條件下，代入風險系數？茁，得到模型（3）：

模型中：Eri為資產i的預期回報率;rf為風險利率;？茁im為資產i的系統性風險;Erm為市場m的預期市場回報率;Erm-rf為市場風險溢價。

1.風險利率rf的確定

由于上海銀行間市場的同業拆放利率（SHIBOR）較為市場化，它是目前反映國內利率市場無風險利率水平的最合適指標，所以用同業隔夜拆借（SHIBOR O/N）②當作市場的無風險利率水平。由于完美世界屬于信息傳媒類行業，市場更新較快，波動大，所以完美世界的股票持有者具有交易頻繁、持有時間短的特點。SHIBOR正好能較好地與其這種特性匹配。根據上海銀行間同業拆放利率公布的數據，SHIBOR O/N的年化利率為2.7240%，也就意味著在這里計算完美世界估值時的無風險利率水平為2.7240%。依據模型（3）可以看出，若某個證券的？茁值大于1，代表無風險利率與股本成本負相關，與估值同向變化，即如果高估了市場無風險利率水平，則會高估該股票估值，反之亦然。若某個證券的？茁值小于1，則表示對估值產生反方向的影響，也就是說假如高估了市場無風險利率水平，就會低估該股票的估值，反之亦然。

2.完美世界？茁im值的確定

完美世界于2016年4月22日正式在A股上市，取上市當天開始相對于中證800指數的？茁值，計算周期為日。之所以選擇中證800指數作為參考指標，是由于它由A股中證500和滬深300成分股構成，能夠將滬深證券市場中各個類型企業市值的整體狀況較好地綜合呈現，是相對較準確且使用較廣的衡量標的。而選擇日收益率的原因是日收益率計算出的？茁穩定性水平較高，數據變動幅度不明顯，準確率較高。依據上述數據并利用WIND數據庫數據做回歸計算出的？茁im為1.0698。

3.預期市場回報率Erm的確定

本文選取中證800指數自2004年12月31日成立至2016年12月31日年化收益率的幾何平均數為預期市場回報率。同花順數據提供的中證800開盤指數為1 000點，2016年12月31日收盤時為3 826.47點，將上述數據求幾何平均數計算得出Erm=11.8321%。

由此，根據公式（2）即資本成本定價模型（CAPM）計算得到完美世界股本成本為：

（二）完美世界加權平均資本成本的計算

完美世界股份有限公司是一家以股權融資為主、債務融資為輔的上市公司。根據其近年來的財務報表可知，在完美世界上市之前，使用債務融資工具的概率非常低，而且負債也比較少;上市以后，隨著年數的增加，債務融資工具以及數量逐年增多，負債金額也隨之增加。這是由于完美世界屬于輕資產行業，其沒有實物抵押物，導致股本質押的價格沒有一個明確的指標作為參考。所以面對這種情況，銀行將會承受高昂的風險，銀行出于對自身的考慮，也就不愿意對完美世界進行債務融資。

上市以后，除了本身擁有的房地產，2016年9月，完美世界利用債務融資進行了收購，兼并了上海完美世界網絡技術有限公司、北京時代華夏今典電影院線發展有限責任公司等，而收購的這些企業其自身就存在一部分資產。除此之外，上市以后，把公開交易的股票價格可以看作一種參考指標，就能夠產生相對來說更加直觀的抵押、質押物，給完美世界的債務融資方式提供了便利，由此得到了明顯改進。其2016年報顯示，公司長期負債中含有長期借款，短期負債中含有短期借款。長期負債中包含的預計負債、遞延收益等科目對應的金額以及短期負債中應收賬款、應付工資等科目對應的金額均不屬于融資性負債，且一般不產生負債成本，因此不對企業的加權平均資本成本產生影響。

本文將2016年12月31日定為計算基準日，根據新浪財經提供的公告，完美世界未發行任何公司債券。其長期負債203 262萬元，長期負債成本為0.238%，短期負債44 071萬元，短期借款成本為0.277%;2016年12月31日，其股價為29.79元，按其總股數131 467.33萬股計算，對應市值為3 916 411.73萬元;根據財報數據，由于仍符合高新的條件，2016年11月再次取得了《高新技術企業證書》，有效期三年，從2016年起所得稅抵減按15%計繳其企業所得稅。由公式（2）得到完美世界融資總額V是4 163 744萬元，其加權平均資本成本WACC為11.74%。

（三）完美世界自由現金流的計算

自由現金流量等于企業的稅后凈營業利潤（即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之后的數額）加折舊及攤銷等非現金支出減營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資[ 5 ]。用公式表示為：

自由現金流=稅前收益×（1-稅率）+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出 ? （4）

1.經營現金流的計算

在計算自由現金流的時候，會把股東和債權人看作一個整體，所以無論是企業向債權人支付利息費用，還是企業支付稅收，均可以看作企業內在的資金流動，不對企業經營產生影響，也就不對企業創造價值，故可以看作企業的現金流出，由此得到計算公式（5）：

經營現金流量=稅前收益×（1-稅率）+折舊和攤銷

? 在企業實際經營中，企業因經營活動產生的現金流量可以當作經營現金流的指標，數值在企業的財務報表中均能夠找到。

2.營運資本的計算

營運資本是企業流動資產所占用的資本，營運資本的變動可由企業營運資本的期末數減去期初數得到，即：

營運資本變動=營運資本期末數-營運資本期初數=流動資產-流動負債 ? ?（6）

在企業的資產負債表中可以找到公式（6）涉及指標的數據。

3.資本支出的計算

資本支出是指企業各種長期資產占用的資本。企業的資產負債表中也能找到該數據，期初期末數都是依照企業資產原值計算得到。

4.總投資的計算

長期資產和流動資產的總投資等于營運資本變動和資本支出之和。在企業財務報表中，總投資由固定資產、流動資產、無形資產及其他資產投資（長期股權投資、可供出售金融資產和長期待攤費用等）構成，分別用期末數與期初數的差值即可。

這樣，公式（4）可以簡化為：

自由現金流=經營性現金流量-總資本投資額

（7）

（四）完美世界2016—2017年自由現金流計算

依據公式（7）及財務報表數據，計算得到完美世界2016年和2017年自由現金流分別是-1 064 477.26萬元和65 744.89萬元。

從新浪財經得到的企業財務報表的相關數據中能夠知道，企業經營活動現金凈流量大于零，投資活動現金凈流量小于零，籌資活動現金凈流量大于零，由此判斷完美世界正值飛快上升時期，為能夠在資本市場中擁有一席之地，產品銷量及銷售額表現為飛速上漲，資金回籠出現一定程度增多，企業想要增大市場份額，還必須對企業的各項生產經營活動進行大幅投資，如果單單憑借經營活動產生的現金流量凈值，遠遠沒辦法滿足企業擴展業務、占據市場不敗之地過程中所需要的資金，所以這時就必須對外進行大規模籌資作為補充供給。

完美世界的經營性現金流量2017年較2016年有所下降，但是由于總資本投資額下降快于經營性現金流，使整體自由現金流增加。若企業保持這種增長趨勢不變，同時在2018—2020年之間，自由現金流以每年65 000萬元的數值增加，之后三年內以每年32 500萬元的數值增加，至2024年自由現金流量保持穩定，在35億元左右，則利用公式（1）自由現金流模型計算得到完美世界估值。與此同時，由于2016年是完美世界回歸A股的第一年，考慮到當年自由現金流所具有的特殊性，故計算時所用的基準時間為2016年，貼現因子為已經計算獲得的加權平均資本成本（WACC），即11.74%的水平，根據折現因子=1/（1+加權平均資本成本）n（n為年數）得完美世界自由現金流預測值如表2所示。

經過上述計算，通過公式（7）獲得的自由現金流及折現因子，根據公式（1）得到的完美世界理論估值約為40 680萬元，即4.07億元，與目前市值435.82億元（2017年12月19日）的水平還是存在較大差距的。如果認為用自由現金流計算出來的數值為股票價格的應有水平，那么就是其未來自由現金流的折現值。在資本市場中能夠創造價值、帶來收益的公司才具有可投資性，若由投資所形成的自由現金流短期內是較小值或負值，是可以接受的，但若長期如此，則并不樂觀，上市公司可能沒有辦法給予投資者相應的價值回報。根據自由現金流計算出的完美世界的估值水平，已經遠遠低于市場給予的估值數據，就整個資本市場來看，是市場對完美世界這類型輕資產給予的樂觀未來盈利狀況的預期。故從價值投資的角度來看，完美世界的目前價格是市場資金運作下的必然結果，其高股價的背后是市場資金在不確定狀態下博弈造成的價格投機結果，要想股價與其真正價值所對應，接下來將是一個漫長的過程。

四、完美世界估值差異原因分析

由上文計算可以看出，雖然完美世界回國上市時正值A股“去杠桿化”“去泡沫化”的股災風波過去不久，但完美世界回歸A股被給予了非常高的估值。針對完美世界在美資本市場市值被低估以及回國后給予的高估值，究其原因有以下幾點：

（一）市值管理

市值管理是上市公司基于公司市值信號，運用合適的方法把公司價值很好地體現出來，以達到公司價值最大化、價值實現最優化的目的，是一種戰略管理。上市公司市值管理主要是致力于為股東創造更大的價值，一般主要通過經營與業績、公司治理與規范管理、外部關系管理來實現。

1.企業的經營與業績

當投資者認為該企業有著非常好的盈利能力，且其增長趨勢具有可觀性時，投資者便特別傾向于購買該企業股票，并且期待伴隨股票價格上升帶來的可觀利潤。但是由于所處的資本環境不同，企業的發展前景也大不相同。首先，由于完美世界在美時主要業務是從事游戲開發，但是美國這類企業與中國企業在產業性質、盈利模式以及創新能力上差異巨大，這就導致我國游戲開發企業在美國市場上得不到認可，沒有市場份額。其次，從產業性質來說，一般主要以開發游戲為主要業務的企業，本身并沒有用戶群，真正擁有客戶資源的是渠道商，例如騰訊，這就使從事游戲開發的企業沒有群體用戶而處在劣勢地位。最后，當一款游戲火爆之后，就會出現大量與此類似的模仿式游戲，“換湯不換藥”的形式大大稀釋了原創企業的市場占有率，再加之一款游戲的風靡期很短，難以具有持久性，所以此類企業就更加缺乏競爭力，無法立足。

在美國，從事游戲開發的企業主要靠出口游戲來盈利，從中收取渠道商的代理費，而中國并非如此，中國沒有專門從事游戲開發的企業，大多數企業都是開發與運營并行，要根據不同的形式來調整盈利模式。在美國，投資者并不了解這類中國企業的經營方式，也自然不會認可，所以導致過分謹慎的投資局面。

在創新層面，我國的游戲開發企業自主研發能力并不強，大多靠引進國外的優質游戲資源，在此基礎上進行調整潤色，例如近期興起的“吃雞”，也是由國外先進入市場的。創新能力弱就嚴重制約了盈利模式的改革，使游戲開發商一直處于被動地位。

2.公司規范治理與外部關系管理

美國監管機構對上市公司的信息披露要求非常苛刻。一些中小型公司由于達不到國內上市的要求，會通過中介機構赴美上市。為能夠在美順利掛牌，這些中介機構會協助企業粉飾財務報表以滿足上市要求，而由于監管機構的地域差異，有些中概股鉆了“空子”，上市并募集資金;還有一些中概股公司為了能提高發行價格，出具了虛假的財務報表等。雖然這些行為都能帶來一時收益，達到上市和提高股價的目的，但是一個上市企業要想在股市發展下去，就要靠一直盈利狀態較好的財務報表數據。從事游戲開發的企業，在短期內是很難盈利的，能夠給游戲企業持續帶來效益的往往是品牌價值、研發技術等無形資產，這些無形資產價值的形成都有賴于長時間的積累。所以中概股公司的初期和成長期財務數據并不樂觀也很難穩定增長，這就導致了美國投資者對中概股公司能力的懷疑，還會引來一些做空機構的關注，在這種情形下，想要獲得正常估值難上加難。

（二）估值邏輯

對公司的估值需要一個標準和判斷依據，不同類型的資本市場和公司有不同的邏輯，適用于不同的估值規則，就像不能以“價值股”的標準去衡量“成長股”，這就產生了估值邏輯的不同。在美國市場，渠道商要比內容開發者更受市場歡迎。我國大多從事游戲開發的企業，常常需要渠道商的幫助帶來盈利。在美國市場的估值邏輯下，作為內容供應商的中概股估值自然偏低。除此之外，美國的投資者更加關注企業能為其帶來的經濟利潤，但是在游戲開發企業的初創期和成長期，一個新產品的投入，需要逐漸適應市場，一切都是嘗試階段，沒有龐大的客戶群體，短期內還面臨著大量的花費，投資者看不到經濟利潤的產生，也就不會去購買和關注其股票，使得中概股估值無法上漲。

在我國，資本市場對企業的估值通常來自市場的預期以及概念增值。尤其開發企業的大量并購、擴展業務行為，通過產生制造概念增值效應，從而增加其估值。例如現階段社會手游概念火爆，各大游戲開發企業順應社會，大力開發手游產品，使投資者認為該產業公司核心競爭力較大，市場前景良好，便紛紛看好，使得該類公司市場份額加大，市盈率較高，因而我國資本市場會認為其發展前景空間大，隨之給予其較高的估值。

（三）資產評估方法

由于完美世界屬于輕資產行業，在國內對這類企業進行資產評估時，一般會選擇收益法與市場法雙管齊下的方式來計算價值。用收益法計算時，重點考慮收購標的給出的未來業績承諾數據，上市公司估值是不是合適、存不存在潛在風險的核心主要看并購公司對該公司給予的業績承諾是不是可以兌現。鑒于我國資本界對游戲產業本身存在的較高期望值，加之游戲開發公司自身制造的大量概念增值，使得完美世界對未來市場的期望較高，市場對其給予的估值也比較大。

然而，在美國資本市場中，進行這一類型游戲企業評估時，他們看重的是這類企業的資產和規模，故在美股資本市場中，資產評估時大多使用市凈率和現金流量折現法。由于完美世界這類輕資產公司主要資產為無形資產，而現金流折現法僅反映公司當前所有產生現金流的資產的價值，故無形資產的價值會被現金流折現法低估甚至忽略。在這種情況下，即使其他條件都不變，美股市場此類上市公司估值也普遍極低，這也是國內市場給予的估值遠高于自由現金流計算結果原因之一。

五、結論與啟示

（一）結論

綜上所述，對中概股公司進行估值時，中美兩個資本市場的市值管理、估值邏輯以及估值方法的不同，都是造成差異的原因。首先，在我國從事游戲開發的企業，無論是盈利模式的轉變還是創新能力的提升，都還有很長的路要走。其次，我國A股市場更加關注企業的長遠發展，較高的市場預期會為其帶來較高的企業估值;而在美國市場，若企業短期內無法帶來可觀收益或收益為負，市場估值就會很低。再次，美國市場采用自由現金流的估值方法，忽略了完美世界等這類輕資產公司的無形資產價值，使其估值普遍較低。

（二）啟示

中概股公司面對兩國資本市場對待企業的不同方式，一方面應根據市場環境與需求，把握市場特點，靈活轉變自身盈利模式;另一方面，要強抓自身弱項，特別是自主研發能力，進而提高企業國際競爭力。唯有這樣，才能在不同的資本市場中游刃有余。

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【作者簡介】 杜靜然（1974— ），女，內蒙古錫林郭勒人，博士，內蒙古財經大學教授，研究方向：會計、審計理論;王瑞（1994— ），女，內蒙古阿拉善人，內蒙古財經大學碩士研究生，研究方向：財務會計理論