科創(chuàng)板“試驗”：

“這也是為什么科創(chuàng)板會放在上交所，上交所已經(jīng)對二板市場、注冊制、國際化研究很多年了。”

“注冊制下，一級市場不會再因IPO的稀缺而產(chǎn)生與二級市場價差的套利空間，這樣更多的投資機構(gòu)將真正回歸到價值投資的主線。”

南方周末記者 徐庭芳 發(fā)自上海

2019年3月2日，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，距離科創(chuàng)板首次被提出僅4個月，可謂火速開閘。

注冊制、市場化發(fā)行、做空、同股同權(quán)等等，這些A股尋求多年而不得的改革字眼被“一股腦”裝進了科創(chuàng)板的籃子。

有人將科創(chuàng)板比作中國版納斯達克，納斯達克交易所是美國發(fā)展新經(jīng)濟、引領(lǐng)全球科技創(chuàng)新的重要倚仗之一。

以新興企業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)為主要目標，科創(chuàng)板希望通過引入注冊制來打破A股IPO資源稀缺的局面；從以往規(guī)定23倍市盈率發(fā)行改為市場定價發(fā)行，同時加大券商發(fā)行、承銷制度的市場化操作，避免股市急漲急跌，以此牽引出“慢牛長牛”行情。

上交所研究多年

科創(chuàng)板成功推出之前，中國資本市場實際上已有多次類似的嘗試，例如如今已很少被提及的國際板和戰(zhàn)略新興板。

1998年3月，原全國人大常委會副委員長、經(jīng)濟學家成思危在全國政協(xié)上提交了一份《關(guān)于借鑒國外經(jīng)驗，盡快發(fā)展中國風險投資事業(yè)的提案》，這份當年全國政協(xié)會議的“一號提案”，被認為是中國“納斯達克夢”的起點。

1999年，關(guān)于深圳創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)板的謀劃同時問世，同年全國人大常委會對公司法做出修改，允許高新技術(shù)企業(yè)在國內(nèi)股票市場上市，同時允許擬建新股票交易系統(tǒng)的決議。

但不久后全球“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅，計劃被擱置。直到2009年10月30日，剛剛經(jīng)歷金融危機的資本市場急需一針“強心劑”，創(chuàng)業(yè)板終于登陸深圳交易所，成為國內(nèi)首個專注于服務(wù)新興企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資市場。

“當時不只深圳在搞創(chuàng)業(yè)板，上海也在同步進行二板市場建設(shè)，名叫‘國際板。”陳風告訴南方周末記者，陳風現(xiàn)任某券商機構(gòu)高管。

然而聚焦于外企來華的國際板并未獲得通過。短短幾年內(nèi)，深市依靠創(chuàng)業(yè)板和中小板，不僅成交量一度超越滬市，深交所的IPO數(shù)量也拉開了與上交所的差距。

2011年郭樹清上任證監(jiān)會主席，為注冊制“投石問路”。2013年起，上交所開始討論研究設(shè)立戰(zhàn)略新興板，并在此后的國務(wù)院會議上被提及。

彼時戰(zhàn)略新興板明確將按照注冊制為總體制度框架來設(shè)計，以市場化和信息披露為中心。除了A股自身市場化建設(shè)的需要，試行注冊制的很大原因是為了迎接當時的中概股回歸。媒體報道稱，螞蟻金服、中國商飛、大眾點評及愛奇藝等多家美國上市的中概股都有意成為改板掛牌企業(yè)。

然而2016年的“十三五”規(guī)劃綱要草案的修訂中，設(shè)立戰(zhàn)略新興板的內(nèi)容被刪除，上交所二板計劃再度“流產(chǎn)”。直到2018年11月，科創(chuàng)板設(shè)立工作開啟。

仔細對比不難發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略新興板與如今科創(chuàng)板在細節(jié)設(shè)置上有頗多異曲同工之處。

譬如戰(zhàn)略新興板的行業(yè)界定上，主要包括科技創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。而科創(chuàng)板在此基礎(chǔ)上更加細化，將集中于信息技術(shù)與人工智能、生物醫(yī)藥、高端裝備與新材料、新能源與環(huán)保等前沿技術(shù)行業(yè)，與戰(zhàn)略新興板口徑重疊程度相當高。

從上市門檻上看，戰(zhàn)略新興板的核心為市值，并按此設(shè)計了四套財務(wù)標準，財務(wù)門檻明顯低于主板，但略高于創(chuàng)業(yè)板。

科創(chuàng)板的設(shè)計幾乎與其完全一致。通過五套差異化的指標，同時將市值作為重點考核依據(jù)，按照不同的市值要求對企業(yè)年收入、現(xiàn)金流等指標進行量化考核，企業(yè)的財務(wù)自由度相當之高。

“這也是為什么科創(chuàng)板會放在上交所而不是深交所，上交所已經(jīng)對二板市場、注冊制、國際化研究很多年了。”陳風說。

“披露為王， 勿施父愛”

“這次科創(chuàng)板最大的亮點就是注冊制。而且在某種程度上，比香港的制度還要更自由一些。”新加坡管理大學助理教授張巍對南方周末記者說，歐美、香港等先進資本市場絕大多數(shù)都采用注冊發(fā)行制。他多年來一直研究海外上市制度。

注冊制與審核制的根本區(qū)別在于，前者是企業(yè)自己決定是否上市，后者是由行政部門來決定。

目前科創(chuàng)板試點的注冊制主要有兩個步驟：一是由上交所進行發(fā)行上市等信息披露的審核，二是證監(jiān)會對發(fā)行上市進行注冊。

相關(guān)辦法規(guī)定，發(fā)行人申請文件交由交易所申報后，5個工作日內(nèi)交易所必須作出是否受理的決定。交易所自受理注冊申請文件之日起形成審核意見不得超過三個月。最后證監(jiān)會收到交易所報送的審核意見，對發(fā)行人作出是否同意意見的時間不超過20個工作日。

理論上，上市公司的發(fā)行流程最快四個月就可以完成，相比此前動輒數(shù)年的發(fā)行審核效率大大提高了。

“與其說注冊制是一種制度，它更是一種理念。”張巍表示，這種理念是“披露為王，勿施父愛”。

以往，IPO審核制度下會使得股票稀缺，使得股票本身就成為殼資源，由此也衍生出特有的股票定價機制。不僅發(fā)行數(shù)量上受到限制，而且在發(fā)行上市價格遵照23倍市盈率價格定價，使得市場資金較充裕的情況下，每只股票的價值都遠高于應(yīng)有的價值。

“股票價格是對股票未來價值的預(yù)期，理論上它的價值應(yīng)該建立在它未來的業(yè)績和分紅上，但是A股審核制使得這種價格發(fā)生扭曲，市場供給沒辦法協(xié)調(diào)。”徐林向南方周末記者分析。他就職于某大型券商發(fā)行部門。

為了減少新股申購給二級市場的沖擊，監(jiān)管還曾采取多項保障措施。例如將投資者的新股申購上限與二級市場的持倉市值掛鉤，例如叫停部分基金參與“打新”，限制新股首日上漲等等，這在一定程度上減少了新股申購所造成的資金分流。

但是這些措施并沒有從本質(zhì)上解決由供需問題導(dǎo)致的價格扭曲。

注冊制則打開了水龍頭，在短時間內(nèi)大量的IPO可能會對市場產(chǎn)生影響。但是最終依靠市場的篩選，那些資質(zhì)不佳的上市企業(yè)會被淘汰，留下的則是經(jīng)過千錘百煉的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

“只要披露準確，哪怕洪水滔天。”張巍說，注冊制的關(guān)鍵還在于信息披露。信息披露不僅在于定好規(guī)則，更在于執(zhí)行好規(guī)則。

張巍認為，所謂執(zhí)行好，是監(jiān)管者對何種信息需要披露作出實質(zhì)性的把握。以“重大”作為是否要披露的界限，要分清主次。類似的事實，對于不同的行業(yè)、不同階段的企業(yè)、不同性質(zhì)的交易，有的可能夠得上重大，有的卻未必。

為了預(yù)防可能出現(xiàn)的人為風險，監(jiān)管也從發(fā)行后端發(fā)起一系列的防范機制。

譬如在券商保薦問題上，監(jiān)管要求券商在保薦的基礎(chǔ)上需要以一定的比例（2%—5%）跟投企業(yè)。假設(shè)企業(yè)上市融資100億，那么券商必須真金白銀拿出至少2億購買企業(yè)的股票，并且鎖定2年。

同時在退市制度上，取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，將退市時間縮短為兩年，不再設(shè)置專門的重新上市環(huán)節(jié)等措施，以此形成一個“有進有出”的市場。

鲇魚效應(yīng)

科創(chuàng)板對注冊制的引進，像一條鲇魚，攪動了市場各方的利益。

相關(guān)辦法規(guī)定，券商在發(fā)行時要提高網(wǎng)下配售比例、擴大配售范圍，應(yīng)當安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售。

此外，由于設(shè)有50萬元、2年交易經(jīng)歷的門檻，大多數(shù)投資者主要通過公募基金參與科創(chuàng)板。為此瞄準科創(chuàng)板的基金產(chǎn)品蓄勢待發(fā)，譬如2018年剛完成配售的6只CDR戰(zhàn)略配售基金，已手提千億資金彈藥。

以往企業(yè)IPO定價，大多受“23倍市盈率”這一看不見的條款規(guī)定影響，券商不擔心滯銷，因為IPO屬于稀缺資源。一旦注冊制施行后，資源源頭放了閘，上市定價問題也將成為考驗券商能力的關(guān)鍵。

按照目前的辦法規(guī)定，交易所將對競價交易設(shè)置20%漲跌幅限制，首次公開發(fā)行上市的股票，上市后的前5個交易日不設(shè)價格漲跌幅限制。雖然沒有完全取消漲跌幅設(shè)置，但20%的上下幅度相比主板市場已是大幅增加。

值得一提的是，科創(chuàng)板也首度將個股做空機制引入到交易內(nèi)。和以往只能通過購買ETF做空股票指數(shù)不同，券商在手握部分股票后，能夠進一步開展融券業(yè)務(wù)，這相當于可以直接做空個股。

前五天不設(shè)漲跌幅，外加做空機制的引入，個股的價格“搏殺”在科創(chuàng)板會顯得尤為激烈。“這時候就要考驗券商的綜合素質(zhì)了。”徐林分析。

他說，作為金融交易的供應(yīng)商，券商的工作是通過場內(nèi)外的對沖以及衍生品交易，把客戶股票的價格進行穩(wěn)定，然后進一步組織交易、平穩(wěn)溢價、控制流動性，“而不是跟以前一樣寫完上市材料就好了”。

科創(chuàng)板引發(fā)的市場震動還在向各級投資群體延伸。

林立就職的一家基金公司近日就開展過多次關(guān)于科創(chuàng)板的學習討論，“注冊制意味著你選擇的余地會更大，但是也更考驗基金的市場策略。”

試想，不同機構(gòu)提高買入個股的網(wǎng)下配售后，將進一步引入長期資金，引導(dǎo)市場走向價值投資。

“注冊制下，一級市場不會再因IPO的稀缺而產(chǎn)生套利空間，這樣更多的投資機構(gòu)將真正回歸到價值投資的主線。”林立估計，這也將逐步倒逼A股甚至其他板塊上市制度的改革。

牽一發(fā)而動全身。不久前的廣東省十三屆人大二次會議上，廣東省省長馬興瑞在政府工作報告中指出，將深入實施自貿(mào)試驗區(qū)“制度創(chuàng)新二十條”，積極開展首創(chuàng)性的改革探索，其中包括爭取創(chuàng)業(yè)板注冊制改革。

（應(yīng)受訪者要求，陳風、徐林、林立為化名）