資本市場回購擇時的影響機理研究

摘 要：本文在對市場擇時和股票回購進行綜述的基礎上，綜合闡述了回購擇時行為的理論基礎、回購動機、公告效應和企業價值的傳導機制，并指出未來研究方向可以轉向關注于回購行為的具體發生，對擇時行為的影響因子進行多維度探究。回購行為的具體發生的立足點有助于監管當局對回購工具進行深入認知，更好地掌控回購策略的應用機制并提高回購工具的使用效率。

關鍵詞：公開市場回購 擇時行為 效率

1.擇時效應的存在性研究

1.1理論溯源

非對稱信息理論認為，往往責任執行方的代理人會比委托人擁有更多有效信息，代理人可能為了最優化自身利益而不按委托人的意志行事，從而出現道德風險。劉東霖等（2009）指出，外部投資者和內部人雙方信息非對稱，公司股價往往并不能正確反映該公司內在價值，當股票價格低于其市場價值時，經理們往往能夠有效利用私人信息優勢來選擇回購的時機使其獲取相應收益。委托代理理論提出經濟利益沖突的問題，當監管制度和相關法律法規對大股東行動的支配力較弱時，大股東傾向于采取最優化自身利益的戰略手段謀取私人利益。Amedeo（2012）發現公司通過回購所獲利潤在很大程度上和所有權結構有關。上市公司進行股票回購的過程中也存在財富轉移效應，Fried（2005）發現股票回購擇時行為對非售股東有利，通過回購低價值股票財富從售出股東轉移至非售股東。市場擇時理論認為當股價被低估時公司傾向于進行更多回購。不論回購原因是什么，公司都會戰略最大化回購所使用資金的價值。根據信號傳遞假說，當股票價格低于其本身的市場價值時，公司為緩解股票價格的下行壓力會選擇采用回購的策略，表明其對公司未來發展前景的積極性預期。

1.2擇時理論的發展

國外學者對于股票回購的研究已漸進成熟，研究覆蓋面較廣囊括了回購本身行為和公告效應等多方面內容。市場擇時假說指出，當股價被市場錯誤估計時管理者會采取擇時策略以獲利，在股價低于其本身的市場價值時公司傾向于買回股份，而在高于市場價值時傾向于另外發行股份。擇時理論的產生對傳統的資本結構理論進行挑戰。國外學者對于回購擇時行為的研究中基本已證實了擇時效應在市場中的存在性，Fried（2005）在研究中強調回購低價值股票使得財富從售出股東處轉移至非售股東處。內部人持股比例越高他們越有激勵采取回購擇時行為。

在先前的研究中，一個主要的障礙是缺少股票回購的即時性數據，而近年來美國證券交易委員會新頒布的條例規定，要求公司公開股票回購的月度數據，這為回購擇時研究提供了數據支持。Bozanic（2010）首次利用美國股票回購公開市場上數據的進行月度層面的實證研究，研究發現進行回購的公司通過擇時進行低價回購，并嘗試通過股票回購來提高公司盈利能力。Amedeo （2012）同樣在政策出臺后使用了股票公開回購市場的月度數據進行研究，發現公司通過回購所獲利潤在很大程度上和所有權結構有關。股票流動性能夠增加股票回購所帶來的利潤。Agarwalla（2013）在研究印度市場中發現，宏觀經濟狀況會在一定程度上對回購擇時行為產生影響。隨著國外回購市場不斷發展和成熟，相關文獻的研究廣度和深度也在不斷拓展，在對我國回購市場進行探析的過程中可對國外研究發展演變及成果進行學習和借鑒。

2.股票回購的多維度傳導機制研究。

2.1回購動機

國內關于股票回購的研究維度尚未進行充分拓展，研究主要聚焦于回購動機、公告效應和企業價值的傳導機制方面，涉及回購擇時行為的研究較少。在回購動機的研究方面，馬明等（2009）、譚勁松（2007）研究聚焦于我國上市公司的回購動機，指出國外學者提到的信號傳遞假說、現金流理論對我國回購市場產生效應，并發現第一大股東持股比例同公司回購規模呈正相關關系。根據信號傳遞假說，當股票價格低于其本身的市場價值時，公司為緩解股票價格的下行壓力會選擇采用回購的策略，表明其對公司未來發展前景的積極性預期。本文基于此理論基礎預期公司回購過程中具有市場擇時的動機。

2.2回購公告的市場反應

在回購公告的市場反應方面，劉東霖等（2009）、干勝道（2010）對回購公告的市場反應進行了實證研究，發現回購額、回購時機、治理結構以及公司部分財務因素都對回購市場效應產生影響。楊七中（2013）對回購對象進行分類，流通股股東和非流通股股東，基于我國回購數據進行模型檢驗后發現，非流通股的回購市場效應更為顯著。國內學者的研究中對回購公告的市場效應多持有肯定態度，并探討分析了杠桿比率、市值額、目標對象以及區間長度等作用因素的效力，本文進一步延伸，探究公司的控股結構、宏觀市場狀況和股票流動性對回購行為本身的影響作用。

2.3回購擇時行為的影響因素探究

國內文獻中涉及股票回購擇時行為的研究較少，薛爽（2008）將中國石油的3家下屬公司作為研究樣本進行回購市場擇時行為的案例研究，從時機選擇、溢價影響因素和法律政策規避等方面著手進行了深入探析，結果表明中石油通過有效的時機選擇對政策法規進行了規避，回購的成本節約效應顯著。黃虹等（2016）根據各上市公司的回購公告劃分回購階段作為研究樣本，使用事件法和多元回歸模型探析累計超額收益率、區間長度和回購比例等因素作用于公司回購擇時能力的效力，基于我國的市場狀況進行適應性研究。國內學者對回購擇時效應的在我國的存在性基本持肯定態度，但基于數據可獲得性的限制，在擇時能力的影響因素的方面的研究覆蓋面受限。王詠梅（2004）研究發現第一大股東占據絕對控股地位的公司信息披露程度顯著減少，股權集中度和信息披露程度呈現負相關關系。況學文等（2008）采用多元線性回歸的方法探究大股東控制強度對公司市場擇時能力的影響，實證結果表明大股東控制強度和公司市場擇時能力呈負向關系。

3.結語

以往的國內文獻多著重對回購公告效應進行研究，而鮮少聚焦于回購行為的具體發生，從回購行為本身出發探析市場擇時行為的存在性并對擇時影響因素進行探究。以回購行為的具體發生的立足點有助于監管當局對回購工具進行深入認知，更好的把握股票回購的本身性質。我國股票回購起步時間較晚，監管條例和信息披露制度尚未完善，關于回購行為本身的探析和回購擇時效益的研究，有助于政府管理部門更好地認知回購交易的時機選擇，及時采取相關措施從而輔助條例要求的貫徹以及執行，以期提高回購策略的使用效率并最大化該項工具的應用效力。

此外，在回購行為影響因素的研究方面，受限于數據公開可得性的影響當下研究維度尚不全面。未來研究可以對上市公司回購擇時效應的進行多維度闡述，將公司控股結構和回購擇時效應聯系起來，在上市公司回購擇時能力方面探討控股結構的集中與制衡對其的作用效力，有助于監管當局利用好股票回購這一創新型金融工具，從而緩解外部投資者和內部管理者的利益沖突，優化公司治理思路和架構，提升市場運作效率。

參考文獻

[1] 劉東霖，張俊瑞，祁睿華，李彬.股票回購市場反應的影響因素探析——來自中國A股市場的經驗證據[J].西安交通大學學報，2009（05）：23-27

[2] Amedeo De Cesari，Susanne Espenlaub，Arif Khurshed，Michael Simkovic.The Effects of Ownership and Stock Liquidity on the Timing of Repurchase Transactions[J]. Corp. Finance.2012：1023-1050

[3] Agarwalla，S.K.，Joshy，J.，Ellapulli，V.Market Timing Ability of Indian Firms in Open Market Repurchases[R].IIMA Working Paper，2013

[4] 楊七中，韓建清.股票回購公告的市場反應及影響因素研究[[J].財會月刊，2013（12）：16-19

作者簡介：薛喆（1995.05），女，河南省安陽人，廣州市番禺區華南理工大學 金融專業 研究生