法律背景高管與公司債務期限結構

雷 宇 曾雅卓

(廣東財經大學 會計學院，廣東 廣州 510320)

一、引言

近年來，法律背景高管逐漸受到理論研究的關注。在我國，這種研究趨勢有其實踐背景和現實根源。一方面，在經營環境日趨復雜、經營風險不斷擴大的背景下，企業對法律專業人士的需求持續增大(全怡 等，2017)；另一方面，隨著全面依法治國的推進，全民守法的意識日益增強，企業愈發認識到知法、懂法、守法、用法的重要性。法律背景高管具有法律方面的知識和經驗，能夠幫助企業依法經營，有利于企業可持續發展。已有研究考察了法律背景高管(特別是法律背景獨立董事)對公司和高管個人違規或犯罪(鄭路航，2011；全怡 等，2017；呂榮杰 等，2017)、公司自愿性信息披露(夏同水 等，2016)、公司業績和價值(趙昌文 等，2008；邱兆祥 等，2012)等方面的影響，為我們深入理解法律背景高管的作用機制和效果提供了重要基礎。

黨的十九大報告指出，“要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰”，其中“防范化解重大風險”居于首要位置。國務院發展研究中心“經濟轉型期的風險防范與應對”課題組(2018)分析認為，經濟部門的風險會通過資產負債表在居民、企業、金融和政府部門間傳遞，風險傳導機制的第一個階段就是企業和居民部門，在轉型期結構調整壓力下或外部沖擊下，企業或居民部門的存量風險不斷集聚，有可能轉化為短期流動性風險和償付性風險。立足企業的角度，債務融資(特別是債務期限結構)是體現上述風險的重要方面。因此，有效地防范化解企業債務方面的風險，對于打好防范化解重大風險攻堅戰具有重要意義。

在全面依法治國和防范化解重大風險兩大現實背景下，本文系統考察了法律背景高管對公司債務期限結構的影響。債務融資是企業重要的資金來源，自MM理論提出以來，學界針對資本結構的選擇開展了大量研究。研究脈絡從探尋股權融資和債務融資的最佳比例，發展到考察不同債務融資的特征，特別是債務期限結構(肖作平，2008)，逐漸形成了契約成本理論、信息不對稱理論、權衡理論、稅收理論和期限匹配理論等多種理論。這些理論主要從融資企業層面解釋債務期限選擇問題，將企業管理者視為同質的(Cronqvist et al.，2012；姜付秀 等，2013)。在“高層梯隊理論”(Hambrick et al.，1984)提出后，學者們注意到管理者的異質性會對公司決策(包括債務融資決策)產生影響，并進一步豐富了公司資本結構的研究內容。

從現有文獻來看，有關法律背景高管對公司債務期限結構影響的研究還比較稀缺。有鑒于此，本文以我國A股上市公司2012—2016年的數據為樣本，探究了法律背景高管與公司債務期限結構的關系，以及地區法律制度環境對這種關系的影響，同時在區分不同融資約束的企業后進行了補充檢驗。本研究的意義主要體現在：第一，從債務期限結構的角度分析法律背景高管的影響和后果，豐富了法律背景高管的研究內容，也為債務融資研究提供了新的視角；第二，在全面依法治國的背景下，研究法律背景高管的作用以及法律制度環境的影響，為企業如何更好地依法經營以及營造良好的法治環境提供了重要啟示；第三，從法律背景高管的角度，為如何防范化解企業債務風險提供了借鑒，對于打好防范化解重大風險攻堅戰具有一定的參考意義。

本文余下研究內容安排為：第二部分是文獻回顧與研究假設；第三部分是研究設計；第四部分是實證結果與分析；第五部分是結論與啟示。

二、文獻回顧與研究假設

(一)法律背景高管對公司的影響

現有研究考察了法律背景高管對公司財務報告、信息披露、違規、風險、績效或價值等方面的影響。Krishnan et al.(2011)發現，審計委員會中法律背景高管比例越大，公司財務報告質量越高。Litov et al.(2013)的研究顯示，法律背景高管可以有效監督管理層，降低公司訴訟風險，提高公司價值。Hopkins et al.(2015)指出，公司總法律顧問并沒有起到“看門人”的作用，總法律顧問薪酬越高，公司財務報告質量越差，會計行為越激進。趙昌文等(2008)的研究表明，獨立董事具有律師資格對家族企業價值沒有顯著影響。鄭路航(2011)發現，具有法律背景的獨立董事能夠減少公司和個人違規事件的發生。邱兆祥等(2012)的研究顯示，獨立董事具有法律專長對公司績效存在正向影響。夏同水等(2016)發現，相比沒有法律知識背景高管的公司，高管具有法律知識背景的公司，業績預告披露的可能性和準確性更高。全怡等(2017)指出，法律背景獨立董事能夠起到抑制上市公司高管職務犯罪的作用。呂榮杰等(2017)的研究卻表明，具有法律背景的獨立董事在上市公司中不僅沒有起到監督作用，反而會包庇上市公司的違規行為。

總體而言，學者圍繞法律背景高管的作用已經開展了初步研究，但仍有很大的拓展空間。首先，法律因素是企業經營管理的重要環境因素，關乎企業經營的方方面面，法律背景高管的作用遠不止目前研究所提及的。特別是在我國大力推進全面依法治國的過程中，法律因素更加重要，因此有必要進一步拓寬法律背景高管的研究視野。其次，目前國內研究重點關注的是獨立董事的法律背景，實際上非獨立董事高管對企業的影響更加直接，因而需從多個方面探討高管法律背景的影響。

(二)公司債務期限結構的影響因素

債務期限結構是資本結構研究領域的重要內容。從已有研究來看，債務期限結構的影響因素大致可分為以下三個方面：

一是公司財務和會計特征，包括公司規模、資本結構、資本期限、成長性、實際所得稅率等。Barclay et al.(1995)的研究表明，規模更大的公司擁有更多的長期債務，具有較少成長期權或者受行業管制的企業會發行更多的長期債務，稅收對債務期限結構的影響不顯著。Stohs et al.(1996)發現，規模較大、資產期限較長以及風險較小的公司，傾向于使用較長期限的債務，債務期限與企業盈利能力和有效稅率成反比，與成長性之間的關系不確定。Guedes et al.(1996)的研究顯示，資產期限與債務期限直接相關，資產期限較長的公司往往會發行較長期限的債務，企業規模與債務期限正相關，資產價值與債務價值負相關。García-Teruelet et al.(2010)的研究發現，會計質量差的企業債務期限短于會計質量較高的企業。Khurana et al.(2015)發現，短期負債與會計穩健性負相關，短期債務會導致穩健性降低，而穩健性降低不會導致短期債務增加。

二是公司治理，包括股權集中度、控制權與現金流量權差異、管理層持股、薪酬激勵等。Datta et al.(2005)發現，為避免外界的監督，管理層持股比例較少的公司會更多地選擇長期債務，管理層持股比例與債務期限負相關。肖作平等(2007)的研究指出，第一大股東持股比例與公司債務期限顯著負相關，第一大股東為國家股的公司具有相對高的長期債務水平，少數大股東持股集中度與公司債務期限顯著正相關，少數大股東持股集中度的提高能削減第一大股東和公司債務期限之間的負相關關系。肖作平等(2008)的研究表明，獨立董事比例與債務期限水平正相關，CEO同時擔任董事長的公司具有相對少的長期債務，董事會獨立性強的公司具有相對多的長期債務。楊興全等(2008)認為，公司治理水平與債務期限呈負向關系，治理水平低的公司會盡量放棄使用短期債務，而通過選擇長期債務來避免持續的外部監督。Shyu et al.(2009)研究了控制權與現金流量權差異對債務期限的影響，發現超額控制權與短期債務之間存在顯著的負向聯系。劉井建等(2015)認為，高管現金薪酬對債務期限的影響呈倒U型關系，股權激勵計劃和股票增持有利于提高債務期限，但股權激勵強度的影響卻是消極的。

三是外部制度環境。孫錚等(2005)研究了市場化程度與債務期限的關系，發現企業所在地的市場化程度越高，長期債務的比重越低。章細貞(2011)分析了政治關聯、制度環境與債務期限的關系，認為在法律環境較差、地區金融發展水平落后、政府干預較強的地區，民營企業長期債務的比重越大。在考慮企業家的政治背景后發現，政治聯系有助于民營企業獲得更多的長期債務，特別是在制度環境較差的地區，這種效應更加顯著。張偉等(2013)考察了投資者保護對債務期限的影響，發現企業長期負債融資選擇以及建立債務期限保證機制的方式取決于企業所處的制度環境和制度的執行機制。具體而言，在市場化程度低的地區，企業通過與政府建立政治關系聲譽，從而為長期負債提供保障；在市場化程度高的地區，企業可以建立投資者保護執行聲譽來解決長期負債融資問題。

(三)研究假設

債務融資涉及債務人和債權人兩方面。目前關于債務融資期限結構的理論主要從債務人角度展開，大致包括契約成本理論(含代理成本和交易成本)、信息不對稱理論、權衡理論、稅收理論和期限匹配理論等(袁衛秋，2004；肖作平，2008)。對于債務人來說，如何選擇債務融資的期限結構是一個復雜的決策，需要綜合運用上述理論進行分析。與長期債務融資相比，短期債務融資的資本成本更低，治理功能更強，信號傳遞作用更好，但是稅盾效應更弱，交易成本更高，破產風險更大。長期債務融資的特點與之相反。基于以上理論，很多研究考察了公司層面特征對債務融資的影響。然而，這些研究的隱含假設均為公司管理者是同質的(Cronqvist et al.，2012；姜付秀 等，2013)。自“高層梯隊理論”(Hambrick et al.，1984)提出之后，研究者開始深入公司內部考察管理者特征對公司財務決策的影響。管理者的個人特征不同可能導致行為差異，所以會對公司融資決策產生影響。就本文研究的法律背景高管而言，此類管理者的特征包括熟悉法律知識、對風險比較敏感等，這些特征可能會對債務融資期限結構存在多方面的影響。比如，短期債務的治理功能更強，而法律背景高管本身也能夠發揮治理功能(全怡 等，2017)，兩種治理機制可能產生互補效應或替代效應，難以預測它們之間的關系。又如，短期債務的破產風險更大，法律背景高管風險意識強，但是這種風險意識是降低短期債務比例來規避風險，還是有能力承受更多的短期債務風險，理論上無法做出清晰預測。因此，從管理者特征角度很難對法律背景高管的影響做出明確分析。

但是，從債務人角度(不管是從公司層面還是從管理者層面)分析債務融資決策存在一個重要的前提假設，那就是債權人的長期或短期資金是可以獲得的，但實際情況比這一假設更加復雜。在債務融資過程中，債權人的角色可能更重要。銀行等金融機構作為主要的債權人，它們的決策不但關系到自身利益，還有可能會影響宏觀金融穩定，因此債權人的決策需更加謹慎。對于債權人來說，長期債務融資面臨的不確定性更高，風險更大。債權人為了控制風險，往往只愿意向那些值得信任的債務人(如實力雄厚、抵押品價值高、獲得擔保能力強等)提供長期資金，而向其他債務人則只愿提供短期資金。在此情形下，很多債務人為了能夠獲得長期資金支持，只能采取“短債常借”的手段作為替代機制(孫錚 等，2005)。因此，諸多研究發現我國企業的長期債務融資比例較低(僅為10%左右)，短期債務融資仍然是企業債務融資的主要形式(肖作平 等，2008；劉井建 等，2015)。

債務人如果能夠增加債權人對自己的信任程度，就有可能獲得更加長期的債務融資。已有研究從債務人內部和外部因素的角度驗證了這一觀點。比如，規模大(Barclay et al.，1995)、公司治理好(肖作平 等，2008)、會計信息質量高(García-Teruel et al.，2010)、法律對債權人保護較好地區(Fan et al.，2012)的公司，長期債務融資的比例更高。本文研究的是法律背景高管對公司債務融資期限結構的影響。按照上述邏輯，法律背景高管可能會從以下幾個方面增進債權人對債務公司的信任程度，從而提高公司長期債務融資比例。

首先，具有法律背景的高管與沒有法律背景的高管相比，最大的特點或優勢是對法律知識和法律實踐比較熟悉。這可能會帶來兩種后果：一方面，法律背景高管因為熟悉法律，所以更加清楚什么行為合法、什么行為違法，可能也更容易對法律產生敬畏，從而更加主動和準確地遵守法律；另一方面，法律本身并不是十全十美的，難免存在一些缺失或漏洞，法律背景高管因為熟悉法律，可能更有能力利用法律的漏洞來規避法律，同時法律背景高管也更有能力利用其人脈關系為公司的違法行為提供庇護(呂榮杰 等，2017)。這兩種后果都得到了研究的支持，比如全怡等(2017)發現法律背景獨立董事能夠抑制上市公司高管職務犯罪，而呂榮杰等(2017)卻指出法律背景獨立董事會包庇上市公司的違規行為。雖然理論上存在正反兩種可能，但是我們認為，在債務融資的情境下，法律背景高管的作用應該是正面的。這主要是因為債務融資的法律條款非常清晰，執法過程非常明確，法律的缺失和漏洞較少。以借款合同為例，合同法規定借款合同的內容需包括借款種類、幣種、用途、數額、利率、期限和還款方式等條款，并采用書面形式(自然人之間借款另有約定的除外)。這些非常明確的條款會降低利用法律和合同漏洞規避法律責任的可能，所以在債務融資的情境下，法律背景高管應當發揮知法守法的作用，幫助公司更好地遵循合同規定和法律要求，從而增進債權人對公司的信任。

其次，法律背景高管除了在具體的債務融資事項上能夠發揮知法守法作用之外，還可以在其他方面對公司產生積極影響。以往的研究表明，法律背景高管有助于提高財務報告質量(Krishnan et al.，2011)、增加自愿性信息披露(夏同水 等，2016)、減少個人違規(鄭路航，2011)、降低訴訟風險(Litov et al.，2013)、提高公司業績和價值(趙昌文 等，2008；邱兆祥 等，2012；Litov et al.，2013)。法律背景高管的這些積極效果，同樣可以增進債權人對公司的信任程度。

最后，法律背景高管本身具有一定的信號傳遞作用。全怡等(2017)認為，在經營環境日趨復雜、經營風險不斷擴大的背景下，企業對法律專業人士的需求日漸增大，法律專業人士主動選擇低風險公司的動機也在持續增強。因此，如果公司的法律背景高管較多，則可能會向外界傳遞出公司風險低的信號，而這種信號也能夠增進債權人對公司的信任。

綜上分析，我們認為法律背景高管能夠增進債權人對公司的信任程度，從而使債權人更愿意提供長期債務資金。由此，本文提出：

假設1：限定其他條件，法律背景高管對公司長期債務融資有正向影響。

法律背景高管的作用可能會受到法律制度環境的影響。首先，在實踐中，法律制度環境較好的地區，法律的執行比較客觀公正，效率也較高；在法律制度環境較差的地區，人們則更期望通過人情關系去解決法律問題，由此可能導致執法不夠公正，效率較低。這種法律制度環境的差異可能會影響法律背景高管作用的發揮。前已述及，法律背景高管既可能更守法，也可能更擅長利用法律漏洞。在法律制度環境較差的地區，執法不夠公正，執法過程受人情關系干擾較大，進而會形成一種難以獨善其身的不良氛圍，此時法律背景高管的負面作用容易被環境放大。法律制度環境較好的地區則與之相反，如果法律的執行客觀公正，受人情關系干擾較小，則會抑制法律背景高管負面作用的發揮，激勵其發揮遵守法律的正面作用。呂榮杰等(2017)認為，法律制度環境好的地區，公司的違規成本更高，高管對公司違規的連帶責任和聲譽損失更嚴重。他們的研究發現，在法律制度環境較好的地區，法律背景獨立董事包庇上市公司違規犯罪的行為將有所改善。

其次，法律制度是信任的重要來源(Luhmann，1979；張維迎，2003)。較好的法律制度環境有兩方面的效果：一方面，法律制度環境較好的地區，人們的信任傾向會增加，更愿意信任對方；另一方面，假設公司具有相同的特征，那么處于法律制度環境較好地區的公司更容易被信任。在債務融資情境中，這兩種效果都會導致法律背景高管在法律制度環境較好地區更容易得到債權人的信任。

綜合以上分析，我們認為，法律背景高管對公司長期債務融資的正向影響，在法律制度環境較好的地區更強。由此，本文提出：

假設2：限定其他條件，在法律制度環境較好的地區，法律背景高管對公司長期債務融資的正向影響更強。

三、研究設計

(一)樣本與數據

本文的研究對象為深滬兩市A股上市公司，樣本區間是2012—2016年。[注]樣本期間從2012年開始主要是因為，黨的十八大于2012年召開，十八大前后的制度環境，特別是本文研究的法律制度環境可能存在較大的差別。在初始樣本的基礎上，本文剔除了金融行業、ST等特別處理、資產負債率大于1和數據缺失的觀測值。高管法律背景數據通過公司披露的高管簡歷手工收集獲得，法律制度環境數據取自王小魯等(2017b)計算的各地區市場中介組織的發育和法律制度環境評分，股權集中度和最終控制人性質數據源自CCER數據庫，其余數據均取自CSMAR數據庫。為消除極端值影響，本文對連續變量1%和99%分位數以外的取值進行了縮尾處理。數據處理采用Stata 13.0和Excel 2016軟件。

(二)模型與變量

參考已有研究，本文構建如下模型(1)來檢驗假設：

Y= β0+β1Lawrate+β2Size+β3TQ+β4HF+β5CR+β6ROA+β7REC+

β8DTL+β9Tan+β10State+γInd+ηYear+ε

(1)

其中，Y指代所有被解釋變量，包括資產負債率(Lev)、短期負債比率(CL)、長期負債比率1(NCL1)和長期負債比率2(NCL2)四個具體變量。模型中各變量的定義具體見表1。

解釋變量法律高管比例(Lawrate)為高管中具有法律背景的人數除高管總人數，高管范圍包括董事、監事和其他高級管理人員。參考Krishnan et al.(2011)、全怡等(2017)、何威風等(2017)的衡量方法，如果高管具有法學專業教育經歷，或者擔任過律師、法官、檢察官、仲裁員、法律顧問、法學教師等，則認為高管具有法律背景。法律制度環境(Legal)根據王小魯等(2017b)計算的各省級行政區市場中介組織的發育和法律制度環境評分來衡量。

借鑒以往債務期限結構影響因素的相關研究，模型(1)中的控制變量包括公司規模(Size)、成長性(TQ)、股權集中度(HF)、流動比率(CR)、總資產收益率(ROA)、應收賬款周轉率(REC)、風險水平(DTL)、有形資產比率(Tan)、國有控股(State)以及行業(Ind)和年度(Year)。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2報告了變量的描述性統計結果。從中可以發現，資產負債率(Lev)的均值為0.472、標準差為0.195，短期負債比率(CL)的均值為0.372，長期負債比率1(NCL1)和長期負債比率2(NCL2)的均值分別為0.082和0.159，這些指標與已有文獻的統計結果基本一致，總體上說明樣本公司債務融資以短期債務為主，長期負債比例相對較小。法律高管比例(Lawrate)的均值為0.052，中位數為0.05，兩者之間相差不大，說明大多數企業中法律背景高管的比例還不是太高。按年度統計顯示，2012—2016年法律高管比例的均值分別為4.77%、4.77%、5.01%、5.54%和5.79%，基本呈上升趨勢，這也表明法律背景高管越來越受到公司的重視。

表2 描述性統計

(二)法律背景高管對公司債務期限結構的影響

表3報告了法律背景高管對公司債務期限結構影響的回歸結果。回歸(1)中法律高管比例(Lawrate)的系數為0.083，且在1%的水平顯著，說明法律高管比例越高，公司債務融資比例越大(資產負債率越高)。回歸(2)中法律高管比例的系數為0.014，但不顯著，說明法律高管比例對短期負債比率沒有顯著影響。回歸(3)和回歸(4)中法律高管比例的系數分別為0.058和0.076，且均在1%的水平顯著，說明法律高管比例越高，公司長期負債比率越大，即法律背景高管對公司長期債務融資存在正向影響，支持假設1。

從控制變量來看，長期負債比率與公司規模(Size)、應收賬款周轉率(REC)、有形資產比率(Tan)具有顯著的正向關系，說明企業規模越大、營運能力越強、有形資產越多時，長期債務融資比例越多，這些關系符合債權人對保障長期債務安全的要求。長期負債比率與股權集中度(HF)、流動比率(CR)、總資產收益率(ROA)存在顯著的負向關系。短期負債比率與公司規模(Size)、流動比率(CR)、風險水平(DTL)、國有控股(State)有顯著的正向關系，與成長性(TQ)、股權集中度(HF)、總資產收益率(ROA)、應收賬款周轉率(REC)有顯著的負向關系。

表3 法律背景高管對公司債務期限結構的影響

注：檢驗統計量均經過White調整，括號中為p值；***、**和*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平顯著(雙尾檢驗)。下同。

(三)不同法律制度環境下的對比

根據王小魯等(2017b)計算的各省級行政區市場中介組織的發育和法律制度環境評分，我們將全樣本區分為兩個子樣本，評分大于或等于各年度上述評分中位數的為法律制度環境較好的地區，評分小于各年度上述評分中位數的為法律制度環境較差的地區。由于王小魯等(2017b)的評分只提供到2014年，2015年、2016年評分用2014年評分替代。表4和表5分別報告了法律制度環境較好和較差地區法律背景高管對公司債務融資的影響。

在長期債務融資方面，表4的回歸(3)和回歸(4)顯示，在法律制度環境較好的地區，法律高管比例(Lawrate)的系數為0.068和0.115，且都在1%的水平顯著，再次驗證法律背景高管對公司長期債務融資的正向影響，支持假設1。而表5的回歸(3)和回歸(4)顯示，在法律制度環境較差的地區，法律高管比例(Lawrate)的系數不顯著(回歸3中的系數接近10%的顯著性水平)，即法律制度環境較差地區法律高管比例對公司長期負債比率沒有顯著影響。法律高管比例(Lawrate)在表4和表5中系數差異的Chow檢驗也都顯著。表4和表5的對比表明，法律制度環境的改善能夠增強法律背景高管與長期債務之間的關系，即在法律制度環境較好的地區，法律背景高管對公司長期債務融資的正向影響更強，支持假設2。

在短期債務融資方面，法律高管比例的系數在表4的回歸(1)和回歸(2)中均不顯著，而在表5的回歸(1)和回歸(2)中均顯著為正。這說明在法律制度環境較差的地區，法律背景高管更能促進公司的短期負債融資，對總體負債率也有正向影響。可能的解釋是，對法律制度環境較差地區的公司，債權人不敢輕易提供長期資金，但是它們相對而言仍然更加信任法律背景高管較多的公司，從而更愿意為它們提供短期資金(這樣帶來了總體負債率的提高)。

表4 法律背景高管對公司債務期限結構的影響(法律制度環境較好的地區)

表5 法律背景高管對公司債務期限結構的影響(法律制度環境較差的地區)

(四)基于企業融資約束的分組檢驗

正如前文在提出假設時所指出的，企業債務期限結構受管理者決策的影響。上文分析認為，法律背景高管可能存在正反兩方面的作用，從管理者決策的角度難以對法律背景高管與債務期限結構的關系做出明確的預測，所以轉而從債權人對企業信任程度的視角進行理論分析并提出假設。然而，前文的假設檢驗并不能區分企業債務期限結構是管理者決策的結果還是債權人信任的結果。為進一步區分這兩方面的作用，我們從企業融資約束的角度進行分組檢驗。

企業債務融資是企業(債務人)和債權人雙方決策的結果。然而，很多時候，企業可能很難按照自身的需求和意愿進行債務融資。在我國，企業(特別是民營企業和中小企業)融資難的問題較為普遍。融資約束程度不同，在債務融資過程中企業與債權人的角色地位也不同。本研究認為，企業面臨的融資約束越嚴重，在企業債務融資過程中債權人發揮的主導作用越強。也就是說，在融資約束程度較高的企業中，管理者決策對債務期限結構的決定性可能相對較小，而債權人是否信任企業的決定性相對較大，這種情況下從債權人信任角度進行的理論分析更具說服力。因此，我們將樣本劃分為高融資約束和低融資約束兩組，分別進行假設檢驗。企業融資約束程度的劃分借鑒了王彥超(2009)、曾愛民等(2013)的方法，我們依據三種指標進行劃分：一是王小魯等(2017a)《中國分省企業經營環境指數2017年報告》中的各省級行政區“金融服務和融資成本”指數，高于該指數當年中位數地區的企業被視為融資約束程度較低，反之較高；[注]本文樣本期間為2012—2016年，在這一期間該指數只提供了2012年和2016年的指數。我們將2013年和2014年的指數用2012年的指數替代，將2015年的指數用2016年的指數替代。由于青海和西藏兩地的這一指數不全，導致回歸所用的觀測值減少了1個。二是企業最終控制人性質，國有企業融資約束程度較低，民營企業融資約束程度較高；三是企業資產規模，當年資產最大的1/3為融資約束程度較低，最小的1/3為融資約束程度較高。

將樣本劃分為高融資約束和低融資約束兩組之后，假設1的檢驗結果見表6和表7。[注]表6至表9是根據王小魯等(2017a)提供的各省級行政區“金融服務和融資成本”指數進行分組的檢驗結果。限于篇幅，按照企業最終控制人性質和資產規模分組的檢驗結果沒有報告，它們的結果與表6至表9類似，也支持兩個假設。可以看出，無論是高融資約束還是低融資約束組，法律背景高管都對長期債務融資比例有正向影響。[注]由于本文的意圖并非比較法律背景高管對債務期限結構的影響在不同融資約束企業中的差異，所以沒有對表6和表7中Lawrate系數差異的顯著性進行檢驗。也就是說，即便企業面臨比較嚴重的融資約束，由于此時企業管理者對債務融資的影響有限，債權人發揮主導作用，這種情況下法律背景高管仍然能夠增加長期負債。在此基礎上，我們只保留融資約束程度較高的企業再檢驗假設2，結果見表8和表9。從中可見，對于融資約束程度較高的企業(即債權人起主導作用)，法律背景高管對長期負債比率的正向影響在法律制度環境較好的地區更強(法律背景高管對長期負債比率影響系數差異的Chow檢驗也都顯著)，仍然支持假設2。

以上檢驗表明，假設1和假設2在融資約束程度較高的企業中仍然成立。這說明，本文從債權人信任的角度對法律背景高管與債務期限結構關系的理論分析具有一定的合理性，得到了證據的支持。

表6 法律背景高管對公司債務期限結構的影響(融資約束程度較低的公司)

表7 法律背景高管對公司債務期限結構的影響(融資約束程度較高的公司)

表8 法律背景高管對公司債務期限結構的影響(融資約束程度較高且法律制度環境較好)

(續表8)

(1)Lev(2)CL(3)NCL1(4)NCL2Ind控制控制控制控制Year控制控制控制控制Adj R20.5080.3620.4960.396F126.09053.05567.51157.031Prob>F0.0000.0000.0000.000N1998199819981998

表9 法律背景高管對公司債務期限結構的影響(融資約束程度較高且法律制度環境較差)

(五)穩健性檢驗

本文從以下方面開展了穩健性檢驗：

第一，在計算被解釋變量時將前文使用的短期負債和長期負債分別替換為短期借款和長期借款。企業債務融資主要包括銀行貸款融資和債券融資，我國的債券市場不發達，企業債務融資仍然以銀行貸款為主要手段，銀行作為金融中介在信息生產和監督方面處于優勢地位。我們用銀行短期借款和長期借款作為債務融資的替代變量，重新進行檢驗，得出的結果與前文一致。

第二，用董事長是否具有法律背景作為解釋變量進行檢驗。董事長是公司的最高決策者，能夠對公司決策產生決定性作用。我們使用董事長是否具有法律背景(有法律背景取1，否則取0)作為解釋變量，重新檢驗的結果與前文一致。

第三，控制內生性。法律背景高管與公司債務比例之間可能會互相影響，比如法律背景高管更可能會選擇債務風險更低的公司。為控制這一內生性問題，我們采用兩種方法：一是使用滯后一期的法律高管變量作為解釋變量；二是使用工具變量法并采用兩階段最小二乘法(2SLS)進行估計。在使用工具變量法時，我們選擇企業高管總人數這一指標作為工具變量(識別不足檢驗表明該工具變量有一定的合理性)，數據來自CCER數據庫。兩種方法的檢驗結果也支持上文提出的兩個假設。

第四，用王小魯等(2017b)計算的市場化總指數評分作為法律制度環境的替代變量。前文分組檢驗時是利用地區市場中介組織的發育和法律制度環境評分作為法律制度環境的替代變量，在此我們改用王小魯等(2017b)計算的市場化總指數評分進行分組檢驗，結果仍然支持假設2。

上述一系列檢驗結果表明，本文的研究結論是比較可靠的。

五、結論與啟示

在全面依法治國和防范化解重大風險兩大現實背景下，本文研究了法律背景高管對公司債務期限結構的影響。結果發現，公司法律背景高管比例越高，公司長期債務融資比例越大，并且這一關系在法律制度環境較好的地區更強，這些結論對于融資約束程度較高的公司(即債權人起主導作用)仍然成立。本文在微觀上表明法律背景高管能夠增加債權人對債務人的信任程度，幫助企業獲得長期債務資金，降低公司債務風險；在宏觀上表明良好的法律制度環境有利于促進法律背景高管積極作用的發揮，也有利于打好防范化解重大風險攻堅戰。

本研究具有如下啟示：第一，全面依法治國需要落實到微觀主體的實踐當中，法律背景高管能夠在企業中發揮積極作用，因此進一步引進法律背景高管，或者提高企業管理人員的法律知識水平，對于企業主體依法經營十分重要；第二，良好的法律制度環境有利于微觀企業主體依法經營的開展，因此建設和營造良好的法律制度環境也是全面依法治國的重要環節；第三，微觀企業主體依法經營和良好的法律制度環境，能夠增進交易雙方的信任，對于維護有序的金融和經濟秩序、打好防范化解重大風險攻堅戰具有基礎性作用。