CSR報告披露質量及其決策有用性研究

歐理平 管雪梅

一、引言與文獻綜述

“企業社會責任”這一概念產生于19世紀早期，由英國學者Sheldon .O（1924）首次提出，并指出企業主體應當將企業的社會責任與企業的經營者滿足各方需求的各種責任聯系起來，不能為了僅僅滿足某一方的需求而直接或間接的損害其他相關方的利益。我國對企業社會責任研究的起步相對較晚，但許多企業已意識到民眾對企業履行社會責任的認知對其經營產生的影響，進而衍生出社會責任戰略。邵興東、孟憲忠（2015）研究發現企業戰略性社會責任行為有助于獲得持續競爭力。進入信息爆炸的互聯網時代，為促進企業的健康可持續發展，王海兵（2017）等學者倡導以社會責任為導向，建立健全企業的管理信息系統，并將社會責任融入企業發展戰略對QHSE管理體系文件進行整合。另一方面，企業的社會責任戰略需要具備認知合法性，應該重視文化習俗對正式制度的補充作用（姚瑞、鄒國慶，2010）。

信息披露作為緩解信息不對稱程度的重要方式,于上市公司而言，也是自身社會責任行為為公眾所知的主要渠道，包括媒體公開披露和企業自身參照一定的格式進行披露。就企業披露行為本身而言，也屬于一種社會責任，對保障利益相關者的權利有著至關重要的作用。Spence（1973）就曾提出，在信息不對稱的市場上,知情方有動機向不知情方發出私人信息信號,以改善信息不對稱情況。社會責任信息屬于非財務信息的一種重要表現形式, 社會責任報告對投資者決策具有一定的信息含量。而我國的社會責任信息披露還處在部分非強制披露階段，從潤靈環球（RKS）公布的社會責任評級打分情況來看，企業的披露質量參差不齊且處于質量普遍較低的尷尬境地。為此，我國對此也在不斷進行完善，2001年開始，為了規范社會責任信息的披露，陸陸續續出臺相應規定，雖然社會責任報告在數量上取得了較明顯的提高，但其質量較國際標準仍有較大提升空間，也無法企及企業利益相關期望 (杜劍，2017)。

前期已有學者基于社會責任信息的市場反應進行了研究，陳玉清和馬麗麗 (2005) 通過建立社會責任貢獻的指標體系, 實證分析了社會責任信息的市場反應,研究發現該階段社會責任信息于不同行業之間的價值相關性迥異，但總體相關性不強。以潤靈環球（RKS）社會責任評分作為信息質量的評價指標，江炎駿等（2011）以2009-2010滬深兩市發布的社會責任報告為樣本，研究成果顯示，社會責任報告發布的市場反應不顯著。李遠慧、張潔（2012）以2009-2010年滬深兩市上市公司在應規披露條件下發布的社會責任報告為樣本，通過實證研究了上市公司強制發布的社會責任報告的市場反應, 研究結果顯示我國上市公司社會責任報告的總體披露質量與其市場反應正相關。

以上學者指出了社會責任信息質量在一定程度上影響投資者對企業的看法進而影響企業價值，但并未指出市場對哪類信息反應明顯，即哪類信息更具決策有用性。鑒于近年來經濟、政策的變化以及社會責任使用者對社會責任信息的認知的變化，以往的研究結果可能與如今的市場現實情況存在一定程度的差異，本文以2016年披露的社會責任報告為研究樣本，以潤靈環球（RKS）最新的評級標準得分為企業社會責任信息質量的評價指標，研究企業披露的社會責任信息其信息質量是否對市場產生顯著影響，并在此基礎上研究哪類信息更具決策有用性，對市場的影響程度更大，以期提出能改善披露現狀提高企業社會責任信息有用性的途徑。

二、理論分析與研究假設

信息披露理論指出，信息的作用受其本身有效性、對稱性和完備性的影響。信息不對稱可能導致逆向選擇，抑制了帕累托最優交易的實現。企業可以針對客戶的偏好,利用對企業社會責任的投資用以建立自身的優勢。有這類社會偏好的消費者,一般情況下都愿意付出高價以買入這類有社會責任的企業的產品,即一個客戶通過自己的決定進行企業社會責任的投 資 (Baron, D, P,2008)。Siegel和Vitaliano(2007)認為消費者希望擁有具有好聲譽的產品,這在一定程度上解釋了消費者為何購買具有高知名度社會責任的企業的商品。吳奕彬(2011)研究發現, 企業社會責任的表現是通過對其社會責任信息的披露這種間接方式來逐步提升企業聲譽的,以企業聲譽為傳導機制，使企業價值得到直接的提升, 社會責任表現在一定程度上會促進企業價值的提升。沈洪濤等（2011）研究發現，企業社會責任表現使企業聲譽得到提升，企業社會責任報告能夠有效傳遞社會責任表現的信息,使社會責任表現與企業聲譽之間的正向關系得到增強。社會責任信息異于傳統財務信息，而信息使用者對該類信息的認可即信息的公信力在一定程度上對企業社會責任信息能否發揮有效作用有重要影響。Guidry 和Patten（2010）研究指出，質量報告較高的企業顯示出比發布質量較低報告的企業更積極的市場反應，企業可持續發展報告的質量可能影響公眾對企業社會責任是否真實有意義的判斷，只有質量較高的可持續發展報告才能為企業帶來聲譽資本。

有效市場理論指出：價格是市場信息的充分反映。依據市場對信息的反應程度將其劃分為強式有效市場、半強式有效市場和弱式有效市場。在強式有效市場上，不存在可以讓投資者利用信息獲得超額收益的方法；在半強式有效市場上，內幕消息可能帶來超額收益；在弱式有效市場上，由于股票市場價值僅僅反映上市企業過去公開的信息，投資者要想獲取超額的投資回報，只能通過內幕渠道或者未被解讀的公開信息以獲取信息優勢。因此，只有在強勢有效的市場下，才有可能實現有效市場配置。社會責任信息是反映資本市場走勢的重要價值信息，因此社會責任信息的披露將使市場的有效性得到一定程度的提升。從有效市場理論可以看出，在市場有效的情況下，對于市場已經提前感知到的信息，并不具備決策有用性，因此并不能產生超額收益，即對于企業披露的社會責任信息，僅有其中的非公開信息或被忽略的信息才可能具有價值。基于此提出本文假設：

1a：我國資本市場對社會責任信息的質量有顯著正向反應；

1b：信息類型影響市場反應程度。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2016年發布社會責任報告的我國滬深兩市主板上市企業為初始樣本，按以下標準進行篩選：（1）剔除相關數據缺失的企業；（2）剔除ST企業；（3）剔除金融業上市企業；（4）剔除CAR的z得分超過4的異常值。最終得到491個研究樣本，其中應規披露企業社會責任報告的企業有329 家，自愿披露的有 162家。企業社會責任報告披露日期、企業基本財務數據及股市數據來自國泰安數據庫（CSMAR）及銳思數據庫（Resset）；企業社會責任報告、質量評分來源于環球潤靈（RKS）；數據處理軟件為excel和stata14.0。

表1 變量定義表

表2 描述性統計

表3 市場反應的回歸結果（1）

（二）研究方法

采用事件研究法研究我國上市企業公布社會責任報告的市場反應，市場反應用事件公告前后五天的累積超額收益（CAR）衡量。本文采用市場模型計算超額收益（AR）。

模型如下：

在上述模型中，Rit為股票 i 在 t期的實際收益率，αi和 βi分別為模型參數，Rmt為 t 期內市場收益率，本文用考慮現金紅利再投資的綜合日市場回報率流通市值加權平均法計算的收益率表示。E（Rit）是估計出的股票i 在 t 期的期望收益率。本文用企業社會責任報告披露前 115 天到前 5 天以及公布后5天到15天的 120 個觀測值剔除季報公布前后3天的股市數據估計出αi和 βi。在 AR 的基礎上，利用公式（3）計算股票 i 在事件窗口［t1，t2］即 [-5,+5]的 CAR 值。

（三）模型構建與變量解釋

以企業超額收益率為被解釋變量，以潤靈打分的綜合得分（包括內容性得分C、整體性得分M、技術性得分T、行業性得分I）為解釋變量并作為披露質量的衡量標準，選取凈資產收益率（ROE）、資產規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、企業性質（STATE）作為基本控制變量，其目的在于剔除同期盈利信息、企業規模、自身風險水平、企業性質等財務信息帶來的市場反應。流通股日換手率（TURNR）作為個股流動性以及市場意見分歧度的重要指標，換手率波動的指標對于未來收益率有著穩定并且顯著的解釋能力（林虎等，2013），因此，本文將其納入控制變量，表1列示了各變量的具體衡量方法。為考察資本市場對社會責任報告質量的反應，構建了回歸模型（4）：

有效市場理論指出：價格是市場信息的充分反映。依據市場對信息的反應程度將其劃分為強式有效市場、半強式有效市場和弱式有效市場。在強式有效市場上，不存在可以讓投資者利用信息獲得超額收益的方法；在半強式有效市場上，內幕消息可能帶來超額收益；在弱式有效市場上，由于股票市場價值僅僅反映上市企業過去公開的信息，投資者要想獲取超額的投資回報，只能通過內幕渠道或者未被解讀的公開信息以獲取信息優勢。

表4 市場反應的回歸結果（2）

四、研究結果及分析

（一）描述性統計

從表2對主要變量的描述性統計可以看出，在窗口期，超額收益率均值為正，略大于0，從整體上看，企業年報信息的披露具備一定的信息效力，但整體超額收益率水平并不高。標準差為均值的60倍左右，最大值與最小值的跨度約為0.53，為均值的500倍左右，可以看出不同企業的超額收益率差異較大；偏度值大于0，表明與標準正態分布相比存在右偏，峰度值大于3，與標準正態分布相比存在尖峰分布，但總體而言，較接近標準正態分布。

社會責任質量評級標準差接近均值的30%，說明質量等級參差不齊，總體平均得分率約為42%，表明總體得分情況較差，其中C得分率約39%，M得分率約50%，T得分率約50%，I得分率23%，可以看出，對于行業類信息整體披露情況非常差，而其他3類信息雖然相對較好，但仍亟待提高。

樣本上市公司的平均凈資產收益率為5.3%，平均資產負債率為50%左右，但不排除少數特殊企業資產負債率極高或極低現象。從企業性質來看，樣本中歸類為國企的居多。從披露意愿來看，應規披露偏多，占據樣本總數的70%以上。

（二）回歸分析

從回歸結果（表3）可以看出，社會責任信息披露質量與超額收益率呈正相關關系，并在10%水平上顯著，說明披露質量越高，市場反應越積極，驗證了本文假設1a。

社會責任的內容性C、整體性M、技術性T和行業性I質量的分別回歸結果顯示市場對其中的內容性和行業性質量因素產生了顯著反應。結合評分指標來看，市場對企業社會責任信息的內容性C披露（包括經濟績效、環境、勞工與人權、公平運營、消費者等信息）以及區分行業I特征（主要涉及綠色環保、人權、安全等信息）的信息更為關注，該類信息披露質量越高，企業獲得的超額收益率越高，說明該類信息具有更高的信息含量，于投資者而言更具有決策有用性。而技術性披露T（內容平衡、信息可比、報告創新、可信度、規范性、可獲得性等信息）和整體性M披露得分（包括戰略、治理、利益相關方信息）雖仍具有正向反應，但并不顯著，筆者認為未產生顯著反應的原因可能有：（1）市場總體而言對該類信息的關注度不高，該類信息屬于被忽略的信息，市場暫時（窗口期）未能對其產生顯著反應；（2）該類信息已被市場提前獲得，故而于披露時未能產生顯著反應；（3）市場認為不認可該類信息。而從內容性C和行業性I信息的反應程度的對比可以看出，市場對行業類信息對披露質量的反應為內容性信息的4倍多，說明市場對行業性信息的披露質量反應程度更大。該結果也驗證了本文假設1b,市場對不同類型信息對信息質量的反應程度存在較大差異。

凈資產收益率（ROE）反應了企業的盈利情況，與超額收益率呈顯著正相關關系；企業規模即總資產與超額收益率呈顯著負相關關系，表明在披露質量一定的情況下規模越大，市場反應越小；衡量股票流動性的換手率（TURNR）與超額收益率呈現顯著正相關，即換手率越高，流動性越強，在披露質量一定的情況下，超額收益率越高，不違背林虎等（2013）結論。

此外，本文以披露意愿WILL作為分組依據，對內容性信息和行業性信息分別做了分組回歸，表4結果顯示，相較于應規披露的，市場對自愿披露的內容性信息反應程度更大，且更顯著；而對于行業型信息，仍是自愿披露的反應程度更大，但反應程度差異較小，然而僅僅對于應規有顯著反應。綜合以上表明自愿性社會責任信息更具有信息含量，即更具決策有用性，此結論對于內容性社會責任信息成立，但對于行業類信息還不夠顯著，可能是由于行業差距較大，僅對部分行業有效。本文在對信息質量進行t檢驗時發現，應規披露對信息質量顯著高于自愿披露的信息質量，但從反應程度看，自愿披露的反應程度更大，結果仍說明自愿披露的信息更具決策有用性。

（三）相關性檢驗

本文對變量進行多重貢獻性檢驗，方差膨脹因子（VIF）大多保持在1到1.5且不高于2.0，平均值為1.36，1/VIF也都處于較高水平，說明本文數據不存在多重貢獻性問題。

（四）穩健型檢驗

以潤靈環球（RKS）對企業社會責任信息的評級等級替代自變量社會責任綜合得分后對模型（4）進行穩定性檢驗，回歸結果顯示變量的顯著性水平與原結果一致且系數未發生較大變動。為進一步檢驗模型穩定性，本文在不考慮企業性質（STATE）的情況下，即模型（4）去除控制變量企業性質（STATE）的情況下再次進行回歸，回歸結果與原結論一致。

五、研究結論

企業社會責任信息作為重要的非財務信息，在一定程度上該類信息的披露與企業財務信息披露具有一定的共性，本文以有效市場理論和信息披露理論為基礎，從理論上梳理并實證檢驗社會責任信息披露質量與資本市場反應之間的關系得出如下結論：社會責任信息披露企業大部分為國企；我國企業披露的社會責任信息質量參差不齊且整體較低，但應規披露的信息質量顯著高于自愿披露；企業社會責任信息披露質量對資本市場產生了顯著積極反應；在披露質量一定的情況下規模越大，市場反應越小；股票流動性越強，在披露質量一定的情況下，超額收益率越高。具體來看，市場對內容性和行業性信息質量的反應顯著，且對行業性信息的反應程度更高，此外，自愿披露的信息更具信息含量。

結合以上研究結論，資本市場對企業社會責任信息的披露質量存在顯著反應，為防止企業為了自身利益利用信息披露手段對信息使用者造成損害，筆者認為可以從以下幾個方面改進我國企業的社會責任信息披露現狀：（1）在提升披露質量方面及時出臺關于社會責任報告的相關規范，可以規定必須披露的板塊，鑒于本文的研究結果，可鼓勵企業加強對內容性信息（包括經濟績效、環境、勞工與人權、公平運營、消費者等）以及行業特征信息（主要涉及綠色環保、人權、安全等信息）披露的及時性、充分性、可靠性和完整性，并加強管控，對于重要信息隱瞞不報的，加大懲罰力度，從而在一定程度上提升社會責任信息披露質量的同時，降低市場信息不對稱程度。（2）在保障信息可靠性方面，可提倡會計師事務所或國家審計部門成立專門的獨立的社會責任判定崗，匯集專業的技術人員，對披露的或潛在的社會責任相關情況進行審計，對于重污染類行業的企業可成立專門的獨立的社會責任評價監督部門，并對外獨立承擔責任。鑒于社會責任信息的重要性和企業的成本效益原則，建議對于對披露社會責任信息的企業進行隨機抽查，在一定程度上保證信息披露的真實性，提高社會責任信息的有效性與民眾認可度。（3）為增加披露信息的信息含量，進而提升報告的決策有用性，于披露主體而言，可適當披露供應鏈社會責任建設情況，建立協調供應鏈內部各主體之間關系的激勵機制與管理制度。在降低社會責任履行和披露成本的同時提高市場對企業的認識。

作者單位：重慶理工大學會計學院