境外投資者投資我國債券市場相關稅收問題研究

施文 高珂

作者單位：中央國債登記結算有限責任公司 山東省人民政府發展研究中心

一、引言

債券市場是資本市場的重要組成部分，也是金融市場的重要組成部分。在債券市場的建設過程中，關于債券的稅收問題是不可忽視的。稅收政策可以通過影響無風險債券的基準利率、風險債券的利差以及債券資產之間的相對收益率，進而決定某種風險債券的預期收益率及價格（尹音頻等，2011）。除了收益率和價格以外，稅收政策還會對債券的波動性、流動性以及資本市場的信息效率產生影 響（Habermeier K, Kirilenko，2003）。因此為了鼓勵債券市場的長期穩定發展，設立完善的征稅體系并合理征稅是十分必要的。債券稅制的總體設計應該與市場經濟的目標相適應，即稅收相對中性，而不是擴大財政收入或者指望稅收政策能夠起到太多的調節功能。總體來說稅負應從低設計，從鼓勵與促進我國債券市場發展的角度出發，對債券市場實行輕稅政策（王紅領，2005）。

隨著債市開放程度的加大，我國債券市場中境外投資者的持有比例逐漸擴大。截至2018年9月底，境外投資者在國內債券市場持有的債券總規模已超過一萬億。但之前對于境外投資者投資我國債券市場的稅收問題卻有很多不明晰的地方，比如相關扣繳規則不明確以及某些稅收制度存在著一些模糊地帶。這種稅收層面的不確定性會影響境外投資者進入的意愿。2018年8月30日的國務院常務會議提出的境外投資者投資我國債券市場3年免稅政策會一定程度上降低這種不確定性，提升境外投資者投資我國債券市場的意愿，但仍存在以前未扣繳稅款如何處理，相應的實施細則缺乏等問題。而且一般認為三年的免稅政策是一個過渡期間實施的政策，按照國際稅收經驗，三年后恢復稅收的概率比較大。如果三年后恢復稅收，之前境外投資者稅收方面的問題仍然存在，這些問題如何解決需要進一步的分析探討。本文對新舊稅制可能存在的問題分別進行了分析探討，并分析了免稅對境外投資者可能的影響，總結了國際債券跨境稅收經驗并在最后提出了相關的建議。

二、文獻綜述

債券的稅收制度會影響投資者的 投 資 組 合（Thispaper，2011；Gordon 、Metcalf ，1991)，會引發投資者特定的交易行為（Constantinides, Ingersoll ，2014；Starks，2006)， 還 會 影 響債 券 的 定 價（Longstaff ，2011；Landoni ，2018)。稅制導致的扭曲會引起無意的財政轉移支付、對現有資源的浪費以及資本的非最優配置。

Thispaper（2011）舉例說明了對家庭投資組合行為的不同假設會如何影響個人所得稅的征收，如果州和地方政府債券的利息免稅被廢除或縮減，使用2004年的消費者財務狀況調查的數據,估計聯邦所得稅收入將增加140億美元（如果目前的債券持有人購買應稅債券）、增加89億美元（如果用公司股票取代家庭組合中的免稅債券）,以及82億美元（如果他們把現在在免稅證券上的投資分配到組合里其他資產上）。Galper和Toder(1981)、Slemrod (1983)、Toder 和 Neubig (1985)、 Gordon and Metcalf(1991)也發現如果現有的免稅政策廢除會導致家庭資產組合的調整。這些研究還發現中央和地方政府會對這樣的政策進行應對，比如調整他們在稅和債務之間的融資比例。

Constantinides等（2014） 發現投資者會考慮稅收政策而調整他們的交易行為，以提前確認損失及推遲實現資本收益。比如通過出售債券再回購將長期持有的債券狀態改為短期持有，以實現短期未來虧損。Starks等（2006）提供了關于折疊稅務效應的證據，運用市政債券封閉式基金的成交數據來證明折疊稅務效應是一月效應的重要解釋。

稅收如何影響資產價格在金融、會計和經濟領域都是重要問題。Robichek and Niebuhr發現關于資本利得的稅收會對收益率曲線產生實質性的影響。McCulloch估計了隱含政府債券定價中的稅率，發現引入稅率實質上提高了模型的解釋力。Van Horne發現隱含稅率與個人和企業投資者的收益率水平成反比，表明與稅收相關的客戶效應的存在。將稅收引入計量模型提高了模型的解釋力，而這種效應在美國和英國比在日本和德國更加明顯，這是由于前者貸款利率更具波動性。

國內關于債券稅收的研究相對較少，尹音頻等（2011）發現債券稅收能夠通過稅收效應以及風險與稅收綜合效應兩個傳導路徑影響債券定價機制。劉曉曙（2008）發現我國銀行間債券市場收益率曲線存在稅收效應,考慮了稅收影響的Svensson模型具有更好的擬合能力。

關于境外投資者投資我國債券市場的稅收問題的研究文獻較少。李雙杰（2017）分析了境外機構投資在我國債券市場的所得稅問題，認為由于債券本身的復雜性和稅收政策的不明確，境外機構投資者并沒有就其應納所得繳納稅款。鄭孝永（2017）從境外機構投資者基本情況及涉及的稅收政策、稅收管理現狀、存在的稅收問題和政策建議等四個方面加以闡述，為促進債券市場的發展提供參考。但由于2018年8月30日才出臺了境外投資者債券稅收免稅的新政策，尚未有文獻進行研究，這為本文的研究提供了機會。

三、境外機構投資境內債券市場新舊稅收政策對比

雖然現在已經確定會在未來三年實施免稅政策，但按照國際市場的經驗，免稅應該只是階段性的過渡政策，將來大概率會恢復稅收。如果將來恢復稅收，那么免稅前的稅收政策存在的問題，比如扣繳規則不明確以及某些稅收制度存在著模糊地帶仍然亟待解決，因此本節將對新舊稅收政策以及各自存在的問題分別進行闡述。

（一）免稅前境外投資者投資境內債券稅收規定

在三年的免稅政策出現之前，我國對境外機構進入中國債券市場的政策如下：首先，所得稅部分，利息收入按照10%的稅率征收，資本利得不征收所得稅。其中國債和地方債的利息收入免稅，符合規定的鐵道債減半征收。其次，在增值稅部分，根據36號 文 和 70號，QFII和 RQFII的資本利得免稅。但是由于之前并沒有指出對境外投資者的利息收入進行增值稅豁免，所以一般的理解是非國債和地方債的利息收入需要繳納6%的增值稅。

（二）免稅前稅收政策存在的問題

1.相關扣繳規則不明確

表1 免稅前境外機構投資境內債券稅收規定

圖1 境外投資者持有國債總量及占比

圖2 境外機構增持國債量

雖然按照免稅前的政策，除了國債和地方債等優惠品種以外，境外機構投資者投資其他品種債券的利息收入要繳納10%的所得稅和6%的增值稅，但是實際上稅務機關并沒有嚴格征收這些稅種。銀行間市場的債券利息收入一般由托管行進行代扣，而實際操作中，稅務機關一直沒有收取這部分稅收。所以到后來托管行就不再扣繳這筆稅款，只是建議投資者主動扣繳出這份稅款，日后若稅務機關來征收再進行上繳。一些風控較為嚴格的大型境外債券投資者，比如境外央行、大型銀行、保險公司和基金公司等，即使在沒有稅收機關進行征收的情況下，還是會預先預留出這部分稅款。

按照《企業所得稅法》的規定，對境外債券投資者取得的利息所得，由扣繳義務人在每次支付時扣繳相應稅款，再向其主管稅務機關申報繳稅。但是債券發行人并不能夠掌握境外機構投資者的相關信息，比如名稱、所在國家、應取得的利息金額等。之前在實際操作時，中證登在收到債券發行人的利息后，將這部分利息中應扣繳的稅款再轉給發行人，由債券發行人進行扣繳申報。而在銀行間債券市場缺乏傳遞機制，導致相應的稅款一直沒有扣繳。

這種稅收征收層面的不確定性導致了一些運作較為規范的境外債券投資者的困擾，很多境外投資者為了避免發生稅務糾紛會更加偏好免稅的國債，所以國債成為境外投資者最偏好的品種。除了國債本身的屬性之外，也有一定程度上是因為境外投資者為了避免可能的稅收糾紛。截至2018年9月，境外機構持有國債的比例已經接近8%（圖1、2）。且前12個月內，境外機構增持的債券品種中，國債的增持量遠遠超過其他品種。由此可見，稅收政策上的不確定性會影響境外資金進入的意愿。

2. 是否要在債券轉讓時征收利息預提稅

圖3 境外機構債券持有結構

目前按照大多數國家的規定，債券轉讓時包含的利息收入是不征稅的，但是也有一些例外。目前來看兩種征稅方式各有利弊。首先，如果轉讓時也需要繳納預提稅，購買方并沒有出售方原持有期間獲得利息應繳納稅費的信息，需要繳納人進行稅收的自行申報。但是對于境外投資者來說，自行申報會加大他們的人力成本和核算成本，國內外會計制度的差異進一步增加了境外投資者自行申報的難度。而且二級市場交易比較頻繁，如果每次轉讓都需要申報納稅，境外投資者就不得不頻繁去當地主管部門申報，這對于有語言和地域障礙的境外機構投資者來說也增加了相關的納稅成本。其次，持有至到期再繳稅雖然比起轉讓時繳稅來說更加簡便，也為大多數國家的證券市場所采用，但也有導致實際利息收入與稅款繳納金額不匹配的缺點。如果最終持有者持有的時間比較短，其已經把很大比例的利息支付墊付給了原先的債券持有人，自己實際持有期間獲得的利息比較少，按照全額去支付利息就會導致不匹配的狀況。

這兩種方法各有利弊，但是如果在轉讓環節也對利息收入繳稅可能會存在法律風險，因為債券轉讓時交易的雙方不存在借貸關系，而且加大了稅務機關的操作難度，會對市場參與者的預期造成不利影響。因此，權衡利弊下來，大部分國家發達國家，比如美國、英國和德國等，均選擇不征收轉讓時的利息收入，除非被界定為明顯的避稅行為。

（三）免稅后仍然存在的問題

現行的政策確定了3年內所有品種的免稅，一定程度上降低上述境外投資者對于稅務糾紛的擔憂，有利于吸引境外投資者加大對國內債券市場的投資力度。但仍然存在以下不確定的地方：

1.對于以前未扣繳稅款尚未有明確規定。按照現行法律法規，扣繳義務人應扣未扣、應收而不收稅款的，由稅務機關向納稅人追繳稅款，對扣繳義務人處應扣未扣、應收未收稅款50%以上3倍以下的罰款。對納稅人未繳納的稅款，稅務機關除責令限期繳納外，從滯納稅款之日起，按日加收滯納稅款萬分之五的滯納金。免稅前境外投資者在銀行間債券市場取得的利息收入基本上都未征收相應稅款，即使大部分規范的大型機構有主動申報繳納的意愿，但是根據法律規定也存在被加收滯納金的風險。所以免稅前境外的債券投資者未繳納的稅款，存在是否應向追繳少繳稅款并加收滯納金的問題。按照現行法律法規，扣繳義務人應扣未扣、應收而不收稅款的，由稅務機關向納稅人追繳稅款。但是由于未來三年免稅且過去也從沒征收過，所以對于以前未扣繳稅款不再征收的可能性較大。

2.雖然目前規定了三年的免稅政策，但目前仍然沒有配套的細則出臺以支持相關政策執行。現在還不太清楚享受免稅的起始時間，這可能也是暫時未見境外投資者對我國債券的持有量有明顯提升的原因。另外和我國有稅收協定國家的投資機構的優惠稅率該如何申請，不同境外機構的類型如何認定等等,仍然存在一些不明確的問題。此外還存在著稅收證明的問題，免稅和繳稅的情況下稅收證明，該由誰來申張和給予投資者，流程能否簡化、時間能否縮短等等，都存在一定的訴求。

3.目前尚未明確三年后的稅收政策。三年后是否征收增值稅和所得稅，和免稅之前的政策有多大差異，跨越三年時間長期持有的債券在稅收征收上是否實施新舊劃斷。如果三年后恢復繳稅，對于一些有長期投資規劃的境外投資者而言是十分重要的，三年后政策的不明確性也會給這些長期投資者帶來困惑。

四、免稅政策對境外投資者投資偏好的影響

境外機構投資者對于我國債券市場的偏好主要是利率債，其中國債和政策性銀行債的比重分別占到63.51%和20.51%（圖3）。目前，境外機構持有的國債總量超一萬億，占境內國債的比重接近8%，較前幾年有明顯增加。除了境外投資者風險把控制度較為嚴格、國內信用評級的國際認可度不高和債券違約時重置機制的缺失等原因，之前稅收層面上的不確定性也使得境外投資者更加傾向于選擇免稅的國債以避免可能的稅務糾紛。但三年的免稅政策會一定程度上增強境外投資者進入的意愿，也有利于境外機構投資者提高國債以外債券的配置比例。

境外機構免稅可能會改變境外投資者的偏好。在免稅之前按照相關政策規定，只有國債是明確免稅的，雖然政策性銀行債利率和流動性比國債高，但如果要繳10%的所得稅和6%的增值稅，實際上收益可能會低于投資國債。但是按照新政策，國債和政策性銀行債都免稅，境外投資者可能會更加偏好政策性銀行債。截至2018年9月，境外機構持有國債的比例已經接近8%。如果稅收減免會使境外投資者把一部分配置從國債轉移到政策性銀行債和同業存單中，政策性銀行債和同業存單的需求增加可能會一定程度上壓低其利率。而由于國債的一部分需求被轉移到了政策性銀行債和同業存單上，那么考慮到境外機構的影響力，國債的利率可能會一定程度上得到提升。隨著免稅效應的顯現，政策性銀行債、同業存單與國債之間的稅收利差可能還會壓縮。

五、國際債券市場境外投資者稅收經驗

1.美國

在美國，境外投資者投資美國債券的利息收入征收30%的預提稅，免稅的市政債券除外，稅款由發行人扣繳。預提稅（withholding tax or retention tax）是指對于非居民企業，獲得的來源于美國但和他們在美國的經營活動無實際聯系的收入，按一定比率繳納的所得稅。預提稅采用由款項支付方在支付時代扣代繳的方式。預提稅征收的對象是美國稅務局定義的外國人，是一年中在美國境內居住的時間不滿183天的外國人，而不是通常意義上的外國公民。預提稅扣繳義務人需在向外國稅收居民付款次年規定的日期前提交納稅申報表，扣繳義務人再使用轉賬方式預存預提稅。如果扣繳義務人未按期提交納稅申報表，可能會被罰款并加征罰款滯納金。所以也可以理解為什么境外投資者對我國稅收規定模糊以及實際征收程序的缺失有一定顧慮。

但是如果投資者在購買債券時，付出的價款包含了這只債券一部分應收未付利息，這部分利息是不需要繳稅的，但是被稅務機關認定為是刻意避稅的除外。境外投資者債券買賣獲得的資本利得不征收預提稅。對于折價發行的債券，到期時按照面值贖回的，這部分差價是否要征稅取決于投資者是否將債券持有至到期。

2.歐洲

英國對境外投資者投資債券獲得的利息收入征收 20% 的預提稅。但是在英國認可的交易所上市的債券可以不繳納預提稅，和利息支付方有實際聯系的歐盟公司利息收入免稅。如果境外投資者所在的國家與英國有香港的稅收優惠協定，實際征收的利息收入稅率可能低于20%。英國境外投資者的資本利得和美國一樣是免稅的。德國對境外投資者投資債券市場的規定相較于美國和英國更加優惠。除了可轉債和利潤分享債券的利息收入要繳納25%的預提稅之外，其他品種的債券，利息收入免預提稅。同時，德國對境外投資者債券投資的資本利得收入也是免稅的。

3.日本

日本債券市場近年來發展較快，在亞洲國家中優勢明顯，但比起美國等發達國家成熟的債券市場相比，仍有一定差距。日本國內債券市場開放推行較早，經過數十年發展，日本國債市場中境外投資者占比依然較低，目前僅達到10%左右的水平。2008年，日本的國稅廳出臺了《預提稅指引》，對涉及預提稅的事項做出了具體的闡述和指引。根據預提稅指引的規定，預提稅的征收范圍包括國債、地方債公司債等品種的債券利息收入，由相關利息收入的支付者承擔扣稅義務。對于境外機構投資者投資日本債券市場，利息收入按照15%的比例征收預提稅，資本利得不征收預提稅。日本稅法對非居民轉讓債券的資本利得不征收預提稅，但是在一些情況下，轉讓國債和地方債時已包含的利息金額不征稅。

結合以上幾個擁有較為完善債券稅收制度的發達國家的經驗，可以發現基本上均對債券利息征收一定比例的預提稅，比例從15%-30%不等，但是對于某些有稅收協定的國家或者特殊的品種有稅收優惠，且大部分國家對于債券的資本利得是免稅的。

發達國家的稅收經驗也可以為我國免稅前稅收制度存在的問題提供借鑒和解決方案，也為免稅的過渡期解決好之前存在的稅收制度問題提供了支撐。首先是關于扣繳規則不明確而導致稅收實際上沒有征收的問題。包括美國、英國、日本在內的大多數國家都是由本國的中央托管機構進行代扣代繳，這是因為中央托管機構掌握著最為全面的數據和較好的數據處理技術，可以高效進行稅款的計算、扣除和繳納，有利于降低投資者納稅成本以及加強稅收機關的統一監管。其次是關于轉讓時的利息是否納稅的問題，這里可以借鑒美國等大部分國家的經驗，對轉讓時已經包含的利息收入不征稅，除非被鑒定為明顯的避稅行為。

六、對策與建議

首先，對于以前沒有扣繳的稅款應有明確規定，是否要補交相應稅款甚至繳納相應滯納金，還是只要補交齊相應稅款即可。根據《關于非居民企業所得稅源泉扣繳有關問題的公告》，境外投資者只要在稅務機關規定的期限之前自行申報繳納所欠稅款，就不再對其加收滯納金，因此需要繳納滯納金的可能性較小。另一種解決的方法是直接不再征收過去沒有扣繳的稅款。如果明確不再征收過去應繳未繳的稅款，境外機構投資者可以把以前預提這部分稅款一次性轉換成相應收益，這對境外投資機構來說是一個較大的利好。目前來說不再征收未繳納的稅款的可能性比較大，但境外機構要把之前預扣的稅款計入投資收益也需要稅務機關進一步明確，否則會缺乏相應的法律依據。

其次，在免稅三年的基礎上制定相應的實施細則。比如在這之后購進的債券都免稅，還是只有在這期間取得的債券資本利得以及利息收入都免稅。此外還應盡量精簡境外投資者辦理相關手續的流程以及縮短相關流程所需要的時間，降低境外投資者納稅成本的同時也降低稅務機關的征稅成本。

最后，盡可能給境外投資者一個關于未來三年征稅政策的穩定的預期。比如，如果境內機構投資了10年期的債券，目前只能明確前3年是不征稅的，但3年后如果對境外機構投資者債券的稅收政策恢復，此后期間的利息收入可能會征稅。但也有可能存在新舊劃斷，即在免稅期間買入的債券都不征稅。但是目前來看前一種政策的可能性比較大。雖然現在很難給出關于三年后是否征稅的明確答案，但還是應盡量給予境外投資者一個比較穩定的預期，以降低境外債券投資者的困擾和不確定性。